固定收益定期报告：“消失”的分层

5月资金面延续走松，流动性分层“消失”。5月各期限资金利率运行中枢较4月均下行，DR007向上偏离政策利率的幅度收窄至4.9bp。今年以来DR007基本围绕“政策利率+7bp”运行，其与OMO7天的利差较往年明显更平坦、也高于往年同期。此外，4月以来R、DR之间的利差大幅压缩，5月一度出现R007与DR007“倒挂”的现象。 对比历史同期来看，今年以来DR007走势过于平稳。今年以来DR007月均值仅在1.87%附近窄幅波动，5月也不例外；而历史数据显示2019年以来5月DR007月均值一般远低于政策利率。5月DR007延续前期平坦走势的原因或许在于，政府债供给对资金面扰动有限，资金利率缺乏向上动力。同时，禁止手工补息的影响或许仍在，“非银相对松、银行相对紧”的局面下DR007也难以明显下行。 6月展望：R-DR利差短期内或维持低位 （1）政府债净融资规模或在万亿左右，留意地方债发行进度。由于 6月国债到期量较高，其净融资规模有限，或在3400亿左右；而5月 最后一周地方债发行小幅提速，若后续延续此发行节奏，预计6月地 方债净融资规模将达6600亿左右，为年内月度净融资规模新高。 （2）历史上季末月份资金利率上行，但今年6月上行空间或不大。 6月季末资金利率中枢通常环比5月上行，资金面波动或加大，但央行大概率开展相应对冲操作。此外，由于今年以来“DR007-OMO7天较往年同期持续偏高，因此6月季末月份上行空间或也不大。 （3）R-DR利差短期内可能维持低位。①当前各类资金利差分位值均低于过去五年同期均值，位于历史“超低位”；非银机构存款同比增速也位于高位，当前非银机构资金相对充裕。背后的原因或在于存款利率不断调降、高息揽储受限等因素影响下，企业存款投向理财、货币基金等配置价值更高的资产。企业存款增速下滑至负区间、理财和货基规模上升都能为此提供佐证。②从历史数据来看，当R007和DR007利差压缩至低位时，1Y国债收益率通常跟随R007快速下行，带动10Y-1Y期限利差走阔，两个利差呈现负相关关系。随着R、DR利差不断压缩，前者对短端收益率的定价权逐步或许上升，可能进一步打开短端下行空间。 综上，银行存款利率趋势下行，叠加禁止手工补息整改完成后，各类存款到期也面临再配置问题，存款流向非银的过程可能并未完全结束，R007仍有可能维持低位。而今年以来DR007基本运行在“政策利率+7bp”的位置，相较于历年同期来看偏高，因此6月DR007上行空间或有限；且后续政府债供给提速、季末时点央行大概率也会采取相应操作对冲资金面波动，DR运行中枢或延续今年以来的平坦走势。 风险提示：历史经验不适用、政策超预期、海外市场波动。 尹睿哲分析师 2024年06月01日 “消失”的分层 5月复盘：资金继续走松 固定收益定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450523120003 相关报告 yinrz@essence.com.cn 内容目录 1.5月复盘：资金继续走松3 2.6月展望：R-DR利差短期内或维持低位5 图表目录 图1.5月DR001、DR007走势较为平缓（%）3 图2.今年以来DR007和政策利率利差走势平稳(bp)3 图3.货币市场曲线进一步平坦化（%）3 图4.R001和DR001利差明显压缩（%）4 图5.R007和DR007一度小幅倒挂（%）4 图6.股份、城商3M同业存单发行利差收窄（%）4 图7.股份、城商3MCD发行利率及利差所处历史位置(%)4 图8.今年DR007走势“极度”平稳（%）5 图9.历史上5月DR007月均值通常低于政策利率（%）5 图10.6月国债到期量为近几年同期新高（亿）6 图11.5月地方债整体发行进度仍然偏慢6 图12.历年6月资金利率较5月多环比上升（bp）6 图13.“DR007-OMO7天”较往年同期偏高（bp）6 图14.今年4月以来不同隔夜资金利率利差明显压缩(%)7 图15.5月各类资金利差分位值均位于历史低位7 图16.非银机构存款增速与隔夜资金利差负相关（%）7 图17.非银机构存款增速与7天资金利差负相关（%）7 图18.企业存款增速大幅下滑，而非银存款增速上升(%)8 图19.Q1新增企业贷款增速止跌,存款增速却大幅下滑(%)8 图20.货基增速与剔除贷款后的非银存款增速趋势一致(%)8 图21.理财增速与剔除贷款后的非银存款增速趋势一致(%)8 图22.两个利差分位值呈现负相关关系（%）9 图23.利差压缩时，1Y通常跟随R007快速下行（%）9 1.5月复盘：资金继续走松 5月资金面延续走松。5月各期限资金利率中枢较4月均下行，DR007向上偏离政策利率的幅度继续收窄。具体来看：①DR001依然运行在1.76%附近，中枢较上月基本持平；DR007、DR014运行中枢则较4月下行3bp、6bp至1.85%、1.88%。R001、R007、R014中枢较上月下行幅度更大，分别下行3bp、9bp、10bp至1.80%、1.88%、1.92%。②5月DR007向上偏离政策利率的幅度进一步收窄至4.9bp，4月为7.5bp。今年以来DR007基本围绕“7天期逆回购利率 +7bp”上下运行，其与OMO7天的利差较往年明显更平坦、也高于往年同期。③由于不同期限资金利率和同业存单收益率均下行，5月货币市场曲线进一步平坦化。 图1.5月DR001、DR007走势较为平缓（%） 逆回购净投放（亿，右）MLF净投放（亿，右） DR001DR007 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 1.60 1.55 05/06 05/07 05/08 05/09 05/10 05/11 05/12 05/13 05/14 05/15 05/16 05/17 05/18 05/19 05/20 05/21 05/22 05/23 05/24 05/25 05/26 05/27 05/28 05/29 05/30 05/31 1.50 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 图2.今年以来DR007和政策利率利差走势平稳(bp)图3.货币市场曲线进一步平坦化（%） 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 -80.00 2019年2020年2021年 2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2.20 1.90 1.60 1.30 1.00 变动（右，bp）2024/052024/04 隔夜7天14天 质押式回购（DR） 1M 3M6M9M1Y 同业存单 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 -9 -10 资料来源：iFinD，国投证券研究中心资料来源：iFinD，国投证券研究中心 R007和DR007发生“倒挂”。4月以来R和DR之间的利差大幅压缩，5月一度出现R007低于DR007的现象，流动性分层“消失”。本月R001与DR001、R007与DR007利差较4月分别收窄3bp、6bp。此外，5月股份行、城商行3M同业存单发行利率中枢较5月分别下行3bp、8bp至1.93%、2.02%，两类银行3M存单发行利差较前期下行6bp至9bp。 图4.R001和DR001利差明显压缩（%）图5.R007和DR007一度小幅倒挂（%） R001-DR001（右，bp）DR001R001R007-DR007（右，bp）DR007R007 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 1.40 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 03/08 03/12 03/16 03/20 03/24 03/28 04/01 04/05 04/09 04/13 04/17 04/21 04/25 04/29 05/03 05/07 05/11 05/15 05/19 05/23 05/27 05/31 0.00 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 03/08 03/12 03/16 03/20 03/24 03/28 04/01 04/05 04/09 04/13 04/17 04/21 04/25 04/29 05/03 05/07 05/11 05/15 05/19 05/23 05/27 05/31 0.00 资料来源：iFinD，国投证券研究中心资料来源：iFinD，国投证券研究中心 图6.股份、城商3M同业存单发行利差收窄（%）图7.股份、城商3MCD发行利率及利差所处历史位置(%) 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 3M同业存单发行利率之差（城商行-股份行,右) 股份行3M同业存单发行利率城商行3M同业存单发行利率 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 03/05 03/12 03/19 03/26 04/02 04/09 04/16 04/23 04/30 05/07 05/14 05/21 05/28 0.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 0.09 0.05 1.36 1.72 0.72 1.93 2.02 5.07 5.27 股份行城商行利差（城商-股份) 资料来源：iFinD，国投证券研究中心资料来源：iFinD，国投证券研究中心 对比历史同期来看，今年以来DR007走势过于平稳。相较于过去几年DR007走势，今年以来DR007走势显得尤为平稳，仅在1.87%附近窄幅波动，5月也不例外。而历史数据显示2019年以来5月DR007月均值一般远低于政策利率，过去五年同期“DR007-OMO7天”的均值为-27bp。5月DR007延续前期平坦走势的原因或许在于，今年5月超长期特别国债发行计划落地，但由于发行节奏较为平缓，对市场影响有限，加之地方债发行并未明显提速，政府债供给对资金面扰动有限，资金利率缺乏向上动力。同时，禁止手工补息的影响或许仍在，“非银相对松、银行相对紧”的局面下DR007也难以明显下行。 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 2018年2019年2020年2021年 2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 -50.00 -60.00 -70.00 201920202021202220232024 201920202021202220232024 资料来源：iFinD，国投证券研究中心资料来源：iFinD，国投证券研究中心 2.6月展望：R-DR利差短期内或维持低位 对于6月资金面，我们提示以下三点： （1）政府债净融资规模或在万亿左右，留意地方债发行进度。 首先，从公开市场到期和政府债净融资来看，6月公开市场到期7510亿，政府债净融资规模或在万亿左右。具体的，由于6月国债到期量较高，其净融资规模有限，或在3400亿左 右；而5月最后一周地方债发行小幅提速，若后续延续此发行节奏，预计6月地方债净融 资规模将达6600亿左右，为年内月度净融资规模新高。 ①6月公开市场到期7510亿。由于5月末央行逆回购投放力度较大，因此截止5月30日， 6月合计有5140亿7天期逆回购到期，月中还有2370亿1年期MLF到期，公开市场合 计到期7510亿。 ②由于6月国