2024年5月PMI点评：不必对PMI回落过于悲观

事件： 5月31日，国家统计局公布5月PMI指数，制造业PMI为49.5%、前值50.4%；非制造业PMI为51.1%、前值51.2%。 核心观点：不必对PMI回落过于悲观 经济温和复苏背景下，5月制造业产、需均有所回落，企业库存行为亦出现反复。5月，制造业PMI连续2个月扩张后再度收缩、录得49.5%，指向经济仍处在温和复苏阶段。产、需回落的同时，企业库存行为偏“谨慎”，5月原材料购进价格指数较上月提升2.9个百分点至56.9%，但采购量指数较上月回落1.2个百分点至49.3%。 制造业景气修复出现波折，或与经济修复早期企业家信心不足、稳增长政策发力效果滞缓等有关。企业需要经历从现金流量表到资产负债表修复的过程，在修复早期信心容易出现反复，稳增长发力节奏的影响也更为直接。今年1-5月，新增专项债发行进度仅29.8%、明显低于正常年份的48.5%，对稳增长政策效果及企业信心修复或有直接影响。 近年来，经济运行的节奏与财政支出节奏关联密切；随着财政发力节奏的加快，经济修复过程仍将延续。专项债发行节奏慢于过去几年同期，剩余超2.7万亿元额度可支撑后续财政支出，对经济修复的影响只是节奏问题；5月后，超长期特别国债发行也开始加快，财政支持力度的加大、实物工作量的加快，有利于经济运行与企业信心的恢复。 事实上，“稳增长”政策效果，在微观层面已有体现，只是“力度”上还不突出而已。去年四季度的一万亿国债增发，支持的相关项目，在4月基建分项中已有体现，以水利管理、环保投资的扩张为表征；前期地产融资“白名单”等政策支持下，4月地产新开工面积单月同比增速提升13.3个百分点至-12.3%，进一步政策加码下带来的效果仍待观察。疫后随着结构分化的拉大，出口形势与新出口订单之间的关系明显弱化；高频指标显示，5月以来出口形势仍较为靓丽。5月新出口订单指数回落，引起普遍关注。事实上，2021年底以来，出口形势与新出口订单的关系显著弱化。高频指标显示，5月港口货物吞吐量同比较上月提升4.4个百分点至6.9%，航运价格指数等也有明显上涨。 重申观点：不必对PMI回落过于悲观，“稳增长”等政策效果已有体现，外需改善似乎还在延续。经济温和复苏背景下，制造业景气修复出现波折；随着财政发力节奏的加快，经济修复过程仍将延续，“稳增长”政策效果在微观层面已有体现。此外，5月以来高频数据映射的出口形势仍较为靓丽，港口货物吞吐量、航运价格等涨幅扩大。 常规跟踪：制造业PMI降至收缩区间，非制造业PMI小幅回落 制造业景气有所回落，PMI降至收缩区间。5月，制造业PMI环比减少0.9个百分点至49.5%，表现弱于季节性；往年，5月PMI多较前值回落，平均降幅在0.3个百分点左右。主要分项中，生产、新订单指数拖累明显，分别较上月回落 2.1、1.5个百分点。从业人员、供货商配送时间指数贡献为正，分别较上月回升0.1、下降0.3个百分点。 内、外需求普遍下滑，制造业库存同步回落。5月，内、外需均有下滑，新出口订单、进口指数较上月显著下降，环比分别减少2.3、1.3个百分点。需求大幅走弱下，采购量指数较上月回落0.8个百分点，产成品库存指数较上月回落1.2个百分点。分类型看，大型企业产需维持韧性，中、小型企业PMI显著收缩。 服务业需求小幅扩张，建筑业PMI明显下滑。5月，非制造业PMI较上月减少0.1个百分点至51.1%；建筑业拖累作用较大，PMI指数较上月减少1.9个百分点，主要分项中新订单指数下挫1.2个百分点。服务业PMI则较上月增加0.2 个百分点；主要分项中，新订单指数受五一假期拉动，较上月提升0.9个百分点。 风险提示 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 内容目录 1、核心观点：不必对PMI回落过于悲观4 2、常规跟踪：制造业PMI降至收缩区间，非制造业PMI小幅回落7 风险提示11 图表目录 图表1：5月制造业PMI及主要分项出现回落4 图表2：5月原材料购进价格指数涨幅显著4 图表3：1-5月，新增专项债发行进度仅29.8%4 图表4：一季度，企业家经营景气指数处于较低位4 图表5：经济要修复到亏损企业扭亏的时段，才会重新回到资产负债表扩张状态5 图表6：财政支出“主导”经济修复节奏5 图表7：广义财政支出与工业生产的关联度强化5 图表8：年初以来主要基建上市公司订单持续改善6 图表9：对应“万亿国债”的水利管理、环保投资扩张6 图表10：4月，房地产新开工、施工面积增速改善6 图表11：5月以来粉磨开工率有所反弹6 图表12：近年来新出口订单对出口增速的指引弱化7 图表13：制造业中营收权重较高行业，其出口额未必高7 图表14：5月以来，CCFI综合指数涨幅扩大7 图表15：5月以来，港口货物吞吐量涨幅扩大7 图表16：5月，制造业PMI弱于季节性8 图表17：5月，制造业产需指数大幅回落8 图表18：5月，新出口订单指数大幅回落8 图表19：5月，在手订单也有明显减少8 图表20：5月，采购量延续显著回落9 图表21：5月，原材料购进价格有显著上涨9 图表22：5月，小型企业PMI回落至收缩区间9 图表23：5月，大型企业产需更具韧性9 图表24：5月，非制造业PMI保持扩张10 图表25：5月，服务业PMI小幅回升10 图表26：5月，服务业新订单指数有所回升10 图表27：5月，服务业投入品、销售价格大幅回落10 图表28：5月，邮政快递投递量同比涨幅扩大10 图表29：5月，全国商品房成交不及上月10 图表30：5月，建筑业新订单指数显著回落11 图表31：5月，建筑业投入品价格涨幅较大11 图表32：5月，沥青开工率持续在低位运行11 图表33：5月，螺纹钢价格指数延续上涨11 事件：5月31日，国家统计局公布5月PMI指数，制造业PMI为49.5%、预期50.1%、前值50.4%；非制造业PMI为51.1%、预期51.5%、前值51.2%。 1、核心观点：不必对PMI回落过于悲观 经济温和复苏背景下，5月制造业产、需均有所回落，企业库存行为亦出现反复。5月，制造业PMI连续2个月扩张后再度收缩、录得49.5%，指向经济仍处在温和复苏阶段；主要分项中，生产、新订单指数分别较上月回落2.1、1.5个百分点至50.8%、49.6%，合计拖累PMI整体下滑1个百分点。企业库存行为偏“谨慎”，5月原材料购进价格指数较上月提升2.9个百分点至56.9%，但采购量指数较上月回落1.2个百分点至49.3%。 图表1：5月制造业PMI及主要分项出现回落图表2：5月原材料购进价格指数涨幅显著 % 官方PMI主要分项指数 56.9 54.0 52.9 51.1 49.550.450.8 50.6 50.5 49.6 49.3 48.3 48.1 48.1 47.3 47.8 46.8 45.345.6 46.5 制造业PMI分项指标60 生产 60 供货商配送时间 55 从业人员50 45 原材料库存40 原材料购进价格 新订单 55 新出口订单 50 在手订单45 40 PMI 生产 新订单 新出口订单 在手订单 产成品库存 采购量 进口 购进价格 原材料库存 产成品库存 出厂价格 2024-05 采购量 进口 2024-042024-03 2024-052024-04 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 制造业景气修复出现波折，或与经济修复早期企业家信心不足、稳增长政策发力效果滞缓等有关。企业需要经历从现金流量表到资产负债表修复的过程，在修复早期信心容易出现反复，稳增长发力节奏的影响也更为直接。今年1-5月，新增专项债发行进度仅29.8%、明显低于正常年份的48.5%，对稳增长政策效果及企业信心修复或有直接影响；4月，发债过慢对于基建投资的拖累已有所体现，公共设施投资累计同比降至-4.5%（详情参见《“复苏”号角已响起》）。 图表3：1-5月，新增专项债发行进度仅29.8%图表4：一季度，企业家经营景气指数处于较低位 % 100 80 60 40 20 0 新增专项债发行进度 75%央行问卷调查:企业家经营景气指数 70 65 60 55 50 45 40 35 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 30 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021 202220232024 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表5：经济要修复到亏损企业扭亏的时段，才会重新回到资产负债表扩张状态 200 150 100 50 0 -50 %经济要修复到亏损企业扭亏的时段，才会重新回到资产负债表扩张状态%24 21 18 15 12 9 6 1999-04 2000-02 2000-12 2001-10 2002-08 2003-06 2004-04 2005-02 2005-12 2006-10 2007-08 2008-06 2009-04 2010-02 2010-12 2011-10 2012-08 2013-06 2014-04 2015-02 2015-12 2016-10 2017-08 2018-06 2019-04 2020-02 2020-12 2021-10 2022-08 2023-06 2024-04 -1003 亏损企业亏损额(累计同比)工业企业资产同比(右轴)工业企业负债同比(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所 近些年来，经济运行的节奏与财政支出节奏关联密切；伴随着财政发力节奏的加快，经济修复过程仍将延续。专项债发行节奏慢于过去几年同期，对经济修复的影响只是节奏问题；随着专项债项目筛选完毕，后续新增专项债发行或明显提速。5月之后，超长期限特别国债的发行也开始加快、将持续至11月中旬。剩余超2.7万亿元额度的地方新增专项债和万亿特别国债将对后续财政支出形成有效支撑；财政支持力度的加大、实物工作量的加快，有利于经济运行与企业信心的恢复。 图表6：财政支出“主导”经济修复节奏图表7：广义财政支出与工业生产的关联度强化 (%)全国广义财政收支增速 30 24 18 12 6 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 0 (%) 16 14 12 10 8 6 4 2023 2 (%)11 9 7 5 3 2016 1 (%) 30 20 10 0 -10 2011 2015 2019 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 规模以上工业增加值当月同比(5MMA,剔除异常值) GDP增速(右轴) 广义财政收入增速(3YMA)广义财政支出增速(3YMA)广义财政支出增速(5MMA,右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 事实上，“稳增长”政策效果，在微观层面已有体现，只是“力度”上还不突出而已。去年四季度的一万亿国债增发，支持的相关项目，在4月基建分项中已有体现，以水利管理、环保投资的扩张为表征；微观层面，1-4月代表性基建央企新签订单额同比增长9.4%，可与投资数据相互印证。前期地产融资“白名单”等政策支持下，4月地产新开工面积单月同比增速提升13.3个百分点至-12.3%，进一步政策加码下带来的效果仍待观察。 图表8：年初以来主要基建上市1公司订单持续改善图表9：对应“万亿国债”的水利管理、环保投资扩张 10000 900