低成本为抓手无惧红海，煤化工龙头持续成长

公司以洁净煤气化为龙头，打造低成本氨醇平台，并借此以低成本为核心抓手进行多线开发，布局了合成氨系列、甲醇系列产品，向外拓展了乙二醇、草酸、DMC等产品线，并进一步延伸芳烃-尼龙产业链。加之出色的管理能力，公司在多种产品上均保持了领先的成本优势和市场话语权，抗周期能力强。 公司是煤化工领域优质白马 公司总部在山东德州，专注煤化工，从最初的合成氨工厂成长为多元布局的先进综合煤化工龙头，打造了洁净煤气化、羰基合成、“一头多线”柔性多联产等多个产业和技术平台。公司现有德州、荆州两个生产基地，拥有260万吨尿素、48万吨DMF、150万吨醋酸、55万吨乙二醇等产能，且有52万吨尿素、80万吨碳氨、8万吨尼龙66、20万吨BDO等项目尚在推进。 煤头尿素成本低、规模大、高成长 高油价下，煤头尿素成本优势凸显。而在全国的煤化工企业中，公司通过新型煤气化技术的应用、煤炭多联产综合利用等方式，成本优于气头和多数煤头工艺。尿素是公司的传统支柱产品，德州基地设计155万吨，实产可达180万吨，荆州基地新投建152万吨产能，行业地位有望进一步巩固。 醋酸、DMF成本优势突出不惧红海竞争 醋酸受益国内PTA产能释放而需求持续增长，行业充分竞争，公司醋酸产能150万吨规模，且依托低成本合成气平台，成本处于行业内较低水平。 国外装置老旧且检修频繁，醋酸存出海替代机遇。DMF主要用于合成PU浆料，2023年行业产能扩张激进，景气行至谷底，公司有48万吨产能仍处于行业龙头地位。凭规模和一体化优势，公司DMF在景气低谷仍可盈利。 煤制乙二醇产线多产品协同效应显著 我国是聚酯生产大国，乙二醇大量依赖进口。基于我国富煤少油的现状，煤制乙二醇有较好的行业机遇。公司凭此又布局了乙二醇衍生品-草酸和DMC新能源材料产品，三者产量可灵活调节，板块盈利韧性较强，凭规模和产业协同优势，草酸和DMC均有较高的市场占有率和话语权。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为318/346/376亿元，同比增速分别为17%/9%/9%，归母净利润分别为46/53/58亿元，同比增速分别为29%/15%/10%，EPS分别为2.16/2.49/2.74元/股，3年CAGR为18%。可比公司2024年平均PE为12倍，鉴于公司在多种产品上均保持了领先的成本优势和市场话语权，且有新项目持续投放，我们给予公司2024年PE目标值17倍，对应目标价格为36.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：尿素等主要产品价格大幅波动，荆州基地产能投放不及预期，内需持续萎靡，全球贸易保护主义抬头，安全生产风险。 投资聚焦 核心逻辑 1、公司低成本优势突出：华鲁恒升是煤化工领域优质白马，以洁净煤气化为龙头，打造低成本氨醇平台，并借此以低成本为核心抓手进行多线开发，布局了合成氨系列、甲醇系列产品，向外拓展了乙二醇、草酸、DMC等产品线，并进一步延伸芳烃-尼龙产业链。加之出色的管理能力，公司在多种产品上均保持了领先的成本优势和市场话语权，抗周期能力强。 2、行业景气低位但公司仍盈利：供给宽松、内需不振及海外去库存致公司多个品种处于景气低点，但醋酸、DMF、草酸等产品仍表现出了较强的盈利韧性，随着内需的持续复苏、海外补库周期的渐近，公司产品盈利能力有望表现出较好的盈利弹性。 3、公司凭低成本优势逆周期扩张：凭借低成本优势，公司进行了逆周期扩张，荆州新基地和德州基地新项目持续投放，为公司贡献持续增量，公司尚有52万吨尿素、80万吨碳氨、8万吨尼龙66、20万吨BDO等项目在推进，未来盈利能力有望受益行业景气修复，并推动公司业绩持续增长。 不同于市场的观点 公司较强的抗周期能力和长期成长性被市场低估。 核心假设 原料端：假设公司原料煤采购含税均价维持在为850-900元/吨。 肥料板块：2024-2026年，假设德州基地尿素销量均为175万吨，荆州基地销量分别为67、100、150万吨，含税销售价格均维持在2205元/吨。 有机胺板块：2024-2026年，假设德州基地DMF维持33万吨满产满销，荆州基地DMF产能分别为10、15、15万吨，含税销售价格维持在5031元/吨的低位水平。 醋酸及其衍生物板块：2024-2026年，德州基地醋酸销量维持在50万吨，荆州基地醋酸销量分别为60、100、100万吨，含税销售均价维持在3119元/吨。 新材料板块一：多元醇系列产品，乙二醇产能多调节去生产DMC，2024-2026年60万吨DMC满产，其中DMC外销量分别为50、45、40万吨，含税销售均价分别为3802、4183、4392元/吨；草酸销量维持在50万吨，含税销售均价维持在3502元/吨低位； 辛醇销量维持20万吨，含税销售均价维持在11488元/吨。 新材料板块二：尼龙及中间体系列产品，2024-2026年环己酮维持10万吨的外销量，含税销售均价维持在9859元/吨；己二酸外销量维持50万吨，销售价格维持在9716元/吨；尼龙6维持20万吨满产，含税销售均价维持在14418元/吨。 新材料板块三：其他新材料系列产品，BDO、PBAT预期于2026年贡献业绩。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为318/346/376亿元，同比增速分别为17%/9%/9%，归母净利润分别为46/53/58亿元，同比增速分别为29%/15%/10%，EPS分别为2.16/2.49/2.74元/股，3年CAGR为18%。2024年可比公司PE平均值为12。 考虑到公司成本优势、行业龙头地位及其成长性，我们给予公司2024年17倍PE，对应目标价36.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.多元化布局的煤化工龙头 公司以洁净煤气化为龙头，不断巩固技术优势、扩大规模、延伸产业链，打造了大氮肥、碳一、羰基合成、新型煤气化四大产业平台，逐步从以生产氮肥为主的传统煤化工企业转型为多产业板块协同柔性联产、煤与石油化工融合发展的现代化企业。 1.1公司股权结构及发展历程 公司是国内领先的现代煤化工企业，成立于2000年4月。公司于2002年6月在上海证券交易所上市，控股股东为山东华鲁恒升集团有限公司，持有公司32.06%的股份，最终控制人为山东省国资委。 图表1：华鲁恒升股权结构（截至2024年一季报） 2002年上市以来，公司基于新型煤气化技术，打造煤气化氨醇平台。2002至2010年，公司通过煤基合成氨布局尿素大氮肥项目，同时公司收购了大股东DMF生产线并持续扩张DMF产能至世界第一，并且公司基于甲醇平台和甲醇低压羰基合成技术，上马了50万吨醋酸及10万吨醋酐项目，基本构建起了公司传统业务主干。 2011至2020年，公司通过收购和投建方式，积极进行相关多元化布局。2011年公司收购德丰化工布局三聚氰胺，2012年公司基于低成本合成气大举布局乙二醇项目，并扩产至50万吨规模。并且公司切入了芳烃产业链，2012年投产16万吨己二酸产能，其后补齐上游硝酸产能，2019年公司投建30万吨/年酰胺及尼龙新材料项目，向己内酰胺、尼龙6等产品延伸。 2021年至今，公司重点打造荆州第二基地，复制德州项目煤气化平台模式及优势，并布局了BDO-NMP/PBAT一体化项目，扩建醋酐产能，新建密胺树脂等项目。与此同时，公司瞄准高端尼龙材料，持续推进芳烃产业链建设，布局己二酸、己二胺、尼龙6及尼龙66产能。并着眼新能源产业，依靠乙二醇原料一体化优势，布局草酸、碳酸二甲酯、碳酸二乙酯等正极材料及高端溶剂项目。 图表2：发展历程图及资本开支图 1.2德州、荆州双基地拓展多元化布局 依托新型煤气化技术，不断拓展产品布局。公司专注于资源的综合利用，打造了洁净煤气化、羰基合成、“一头多线”柔性多联产等多个产业和技术平台，多元化布局产品结构，从合成气出发，合成氨系列产品包括尿素、三聚氰胺、碳铵等，甲醇系列产品包括有机胺、DMF、醋酸及衍生品等，此外公司还拓展了己二酸、多元醇、乙二醇等产品线，产品布局丰富多元。 图表3：公司生产流程 德州基地，公司基于水煤浆气化技术，在德州本部搭建了低成本合成气平台，拥有320万吨氨醇联产产能，并拥有155万吨尿素、50万吨醋酸产能、50万吨乙二醇等产品产能。同时公司德州基地积极布局芳烃产业链，拥有32.66万吨己二酸产能及20万吨在建产能，投建了酰胺及尼龙新材料项目-30万吨己内酰胺、20万吨尼龙6切片，进一步投建了尼龙66高端新材料项目，一期含8万吨尼龙66和4.2万吨己二胺产能。 不仅如此，顺应新能源开始发展趋势，公司依靠煤头乙二醇产业协同优势，布局了高端溶剂项目，投建了95万吨碳酸二甲酯、碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯产品产能。 图表4：德州基地项目及主要产品产能情况（万吨） 荆州基地为公司2020年末开始布局的新基地，公司基本思路是在荆州复制德州模式，搭建合成气平台，大幅扩张尿素、醋酸及DMF产能规模，强化传统主业市场地位。与此同时，公司在荆州基地也积极进行不同于德州基地的多元化尝试，投建了绿色新能源材料项目，包括16万吨/年NMP装置、20万吨/年BDO装置、3万吨/年PBAT等及配套设施，并投建了10万吨醋酐及配套设施和16万吨的蜜胺树脂单体材料项目。荆州基地是公司当前业绩增长的关键驱动，有望再造一个华鲁德州基地。 图表5：荆州新基地项目及主要产品产能情况（万吨） 1.3成本控制优异致煤化工产品盈利增强 煤气化平台高效优化运行，成本控制能力领先。生产方面，公司经过多年积累，高效规划动力结构和用煤结构，从源头抓好节能降耗；管理方面，在生产运营中实行精细化管理，确保生产系统的长周期稳定运行，持续对公用工程、生产流程进行优化整合并挖潜降耗，在管理上严格管控费用，降低生产成本。因此，公司的成本控制能力非常突出，在产品景气度较低时也可保证较好的盈利，2014-2016年，行业整体面临产能过剩、市场环境不佳、资源与环境收紧等一系列压力，公司仍通过优异的管理方式，实现了净利率小幅增长。 2017-2018年，供给侧改革致化工品市场供应收缩，价格回升、行情回暖，公司营收连创历史新高，2018年公司实现营收达144亿元，归母净利润达30.2亿元。 2019-2020年，宏观经济下行，全球疫情蔓延致外贸出口受阻，下游需求不振，公司连续两年业绩承压下行。 2021-2022年，国内疫情得到有效控制，经济较快修复，国际能源价格上涨，化工品景气度提升。2021年公司营收和利润再创历史新高，分别达266亿元和72.5亿元。22年下半年以来需求下滑明显，化工品价格大幅调整，22年归母净利润水平有所下滑。 2023年，经济恢复不及预期，化工行业景气持续下行，下游消费需求不足、同质竞争加剧，行业进入低谷，公司盈利收缩明显，2023年公司归母净利润35.8亿元，同比下滑了43%。2024年化工行业景气度逐渐迎来修复拐点，公司一季度归母净利润同比增长36%至10.7亿元。 图表6：分业务营收及其变动情况（亿元） 图表7：公司归母净利润及其变动情况（亿元） 图表8：盈利能力情况（%） 图表9：期间费用率情况（%） 从产品结构来看，肥料占据了早期公司较大的营收比重，近年肥料的营收及毛利占比均有所下降。公司新材料等其他产品业务比重逐步增加，产品盈利结构更加均衡和多元化。 分产品来看，公司肥料、DMF等有机氨毛利率中枢逐步抬升，分别从2013年21.4%和17.5%提升至2022年的39.4%和57.0%，但2023年DMF竞争加剧致有机氨毛利率大幅下滑。醋酸毛利率相对波动较大，近年来在20%至55%之间波动，2023年醋酸毛利率为21.0%,多元醇、己二酸等新材料产品及其他业务毛利率相对较低，2022年新材料产品毛利率仅15.3%。整体看，2023年毛利率处于较低位置。 图表10：分产品毛利率情况（%） 2.煤气化平台成本领先并持续增长 华鲁恒升以氮肥起家，在1990年抓住国家