宝丰能源深度更新报告：煤化工龙头低成本扩张，资本开支高增助力成长

宝丰能源（600989）公司研究/公司深度 宝丰能源深度更新报告：煤化工龙头低成本扩张，资本开支高增助力成长 投资评级：买入（维持）报告日期：2023-12-03收盘价（元） 14.18 近12个月最高/最低（元） 16.06/11.93 总股本（百万股） 7,333 流通股本（百万股） 7,333 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 1040 流通市值（亿元） 1040 公司价格与沪深300走势比较 39% 24% 9% -5%10/22 20% 1/23 4/237/2310/23 主要观点： 现代煤化工龙头，成本控制为王，资本开支驱动产能高增 宝丰能源是国内高端煤基新材料行业领军企业。公司以煤炭采选为基础，以现代煤化工为核心，按照煤、焦、气、化、油、电多联产的技术路线，实现了煤炭资源的分质、分级、充分利用，形成了较为完整的煤化工循环经济产业链，是现代煤化工标杆企业，现有烯烃、焦化、精细化工三大分部。资本开支驱动产能高增，有望实现跨越式成长。目前公司拥有焦炭产能700万吨/年焦炭，甲醇产能540万吨/年，烯烃产能220万吨/年等，以及720万吨/年的煤炭开采能力。预计在未来公司将拥有1200万吨/年的甲醇和530万吨/年的烯烃产能，煤炭开采能力达910万吨/年（不含红一红二权益产能），成长空间可期。过去三年，公司年均资本开支接近百亿元（不含2023H2），后续内蒙一期和宁东四期烯烃项目还有百亿以上的新增资本开支。高资本开支驱动公司快速成长，利润体量有望实现跨越式增长。 聚烯烃进口替代空间仍存，焦炭供需有望向好 聚烯烃短期承压但缺口仍存，此轮产能投放后新增产能有限。国内聚乙烯仍存在1000万吨/年以上的进口缺口，聚丙烯尚有少量缺口。未来2-3年，聚烯烃投放压力仍较大，新增产能以油头和气头为主。尽管短期供需承压，但考虑到国家碳中和、碳减排以及10亿吨炼油总量限制政策下，本轮产能投放完成之后项目审批难度增大，2026年以后新增产能较难落地，行业将迎来较为明确的供给拐点。焦炭供给端政策推动产能出清，需求有望迎来修复。焦炭行业在经历过一段时间的集中去产能之后，产能过剩程度相对有所缓解，但仍处于产能出清的状态，在有关政策的持续推动下，深化供给侧结构性改革将持续。据Mysteel数据统计，2020-2022年间，行业淘汰产能规模分别为6154.6万吨/年、2216万吨/年和1731万吨/年。需求侧，钢铁作为最大的下游，随着各地方政府新政策、新举措陆续出台，房建下游需求有望得到支撑，市场改善可期。目前，房屋新开工面积月度同比增速已有所回升。 景气承压下成本为王，公司成本把控力极强 宝丰能源位于煤制烯烃成本最左侧。内蒙项目落地后，公司平均烯烃成本进一步降低，公司煤制烯烃成本较同行领先差距进一步拉开。首先，内蒙项目是全国首个采用DMTO-III技术的装置，烯烃单耗较原有项目显著降低(一代技术单耗3.0吨甲醇/吨烯烃、三代技术单耗2.65 - 分析师：王强峰执业证书号：S0010522110002电话：13621792701邮箱：wangqf@hazq.com联系人：潘宁馨执业证书号：S0010122070046电话：13816562460邮箱：pannx@hazq.com 宝丰能源沪深300 相关报告1.三季度盈利超预期，内蒙项目释放长期成长性2023-10-292.高油煤比下成本优势显著，内蒙一期成长可期2023-08-27 3.煤化工龙头业绩坚韧，内蒙项目延 续高成长2023-03-12 吨甲醇/吨烯烃)，各项能耗、公辅设施成本下降明显。其次，内蒙古项目靠近煤炭原料资源丰富的内蒙古地区，显著降低原料运输成本。再次，煤制烯烃折旧成本占比较大，在公司精益控制下，宁东三期和内蒙项目单吨折旧继续大幅下降。公司原煤供应量质齐增，焦化成本优势明显。公司目前全资持有四大煤矿，分别为马莲台煤矿、红四煤矿、四股泉煤矿和丁家梁煤矿，后续新增与收购并举，收购红一和红二煤矿部分股权，预计2025年，公司煤炭权益总产能将达到1102万吨，公司自产煤炭的供应量将进一步提高，主要产品所需原料煤的供应更加稳定，超额利润显著。 政策引领煤化工绿色转型，宝丰能源践行煤化工绿色发展新道路 宝丰能源已成为现代煤化工绿色标杆企业。在近年来“碳达峰、碳中和”的国家战略下，煤化工产业受到的监管力度相比其他产业必然更加严苛，宝丰能源现有各期项目单位产品综合能耗、水耗均在标准线以下，且处于行业绝对领先位置。率先布局绿氢替代化石能源，引领煤化工行业绿色转型。内蒙古一期新增40万吨使用绿氢置换，宝丰集团长期布局绿氢产业，作为行业的先行者正带领行业走出一条绿色减碳发展之路，我们认为公司后续也有能力能够兼顾减碳及规模扩张。副产氢资源丰富，打开未来氢能利用空间。从当前氢气来源来看，我国工业副产氢是最重要的来源。公司700万吨焦炭产能可提取超过13亿方氢气，可为未来氢能利用打开空间。 投资建议 我们认为公司的规模优势和成本控制领先全行业，盈利情况远超市场平均水平，同时不断压缩成本，成为行业内标杆企业。内蒙古项目一期落地将显著增加公司竞争力，未来成长空间广阔。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为57.24、104.22、149.00亿元，同比增速为-9.2%、82.1%、43%。对应PE分别为18.17、9.98、6.98倍，维持“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期；产品及原料价格大幅波动；烯烃行业竞争加剧；宏观经济下行。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 28430 27199 45247 61551 收入同比（%） 22.0% -4.3% 66.4% 36.0% 归属母公司净利润 6303 5724 10422 14900 净利润同比（%） -10.9% -9.2% 82.1% 43.0% 毛利率（%） 32.9% 32.7% 34.1% 34.8% ROE（%） 18.6% 14.8% 21.3% 23.3% 每股收益（元） 0.86 0.78 1.42 2.03 P/E 14.03 18.17 9.98 6.98 P/B 2.61 2.70 2.12 1.63 EV/EBITDA 12.35 12.08 7.04 4.60 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1以煤炭采选为基础、以现代煤化工为核心7 1.1现代一体化煤化工布局，精细化程度高7 1.2盈利能力领先行业，资本开支驱动成长9 2聚烯烃进口替代空间仍存，焦炭供需有望向好11 2.1聚烯烃短期承压但缺口仍存，此轮产能投放后新增产能有限11 2.2焦炭供给端政策推动产能出清，需求端下游呈回暖态势15 3景气承压下成本为王，公司成本把控力极强20 3.1宝丰能源位于煤制烯烃成本最左侧20 3.2原煤供应量质齐增，焦化成本优势明显24 4政策引领煤化工绿色转型，宝丰能源践行煤化工绿色发展新道路26 4.1政策限制“两高”产业发展，宝丰能源环保布局领先26 4.2率先布局绿氢替代化石能源，引领煤化工行业绿色转型29 4.3副产氢资源丰富，打开未来氢能利用空间30 5盈利预测31 风险提示：32 财务报表与盈利预测33 图表目录 图表1公司发展沿革7 图表2公司产业链8 图表3公司主要产品现有/在建产能（单位：万吨）8 图表4公司营业收入及增速9 图表5归母净利润及增长率9 图表6公司毛利率与净利率9 图表7煤化工企业毛利率对比9 图表8公司费用率（2021销售费用率重新包含运输）10 图表9公司经营周期（天）10 图表10我国乙烯下游应用结构（2022）11 图表11我国丙烯下游应用结构（2022）11 图表122022-2027我国聚乙烯供需平衡及预测（单位：万吨）11 图表132022-2027我国聚丙烯供需平衡及预测（单位：万吨）11 图表14全球乙烯供给结构（单位：百万吨）12 图表15全球丙烯供给结构（单位：百万吨）12 图表16各烯烃制备工艺对比12 图表17我国煤油气产量占比结构（2021）13 图表18我国原油和天然气进口依存度维持高位13 图表19未来几年煤制烯烃/甲醇制烯烃产能统计（单位：万吨）14 图表202023-2026国内预期乙烯及丙烯产能14 图表21焦炭下游产业结构占比15 图表22我国焦炭供需情况15 图表23焦化行业全产业链条15 图表242022年焦炭产能分布占比（产能前十家企业及其他）16 图表25焦化行业产能升级相关政策梳理16 图表26近5年焦炭行业产能、产量及产能利用率17 图表27焦炭行业淘汰产能17 图表28全国钢厂盈利比例18 图表29焦炭价差走低18 图表30近期部分重要房地产政策19 图表31房屋新开工面积增速有所回升19 图表32近一年地方楼市调控政策变化19 图表33煤制烯烃生产成本构成20 图表34宝丰能源煤制烯烃项目及近期项目投资比较21 图表35近几年煤制烯烃产能利用率始终保持100%以上22 图表36公司制烯烃单耗（醇烯比）持续降低22 图表37鄂尔多斯市煤炭产量丰富23 图表38上市公司烯烃单吨成本对比（单位：元/吨）24 图表39上市公司烯烃板块毛利率对比24 图表40公司持有煤矿产能情况（单位：万吨）24 图表41煤矿所产煤种及特点25 图表42外购煤炭价格及自有煤矿成本对比26 图表43煤制烯烃行业相关政策27 图表44各项目清洁生产指标对比表28 图表45典型煤化工及氢耦合煤化工流程对比30 图表46内蒙风光资源丰富30 图表47工业副产氢分类31 1以煤炭采选为基础、以现代煤化工为核心 宝丰能源是国内高端煤基新材料行业领军企业。公司以煤炭采选为基础，以现 代煤化工为核心，按照煤、焦、气、化、油、电多联产的技术路线，实现了煤炭资源的分质、分级、充分利用，形成了较为完整的煤化工循环经济产业链，是典型的煤基多联产循环经济示范企业。公司循环经济产业链包括焦化产品产业链、烯烃产品产业链、精细化工产业链。 1.1现代一体化煤化工布局，精细化程度高 公司发展过程中，公司的煤化工布局逐渐精细，产线不断纵向延伸、横向拓展。公司自设立以来，始终坚持以煤炭采选为基础、以现代煤化工为核心的主营业务发展方向。其成长发展历程大致分为四个阶段：第一阶段：主营焦炭、纯苯、改质沥 青；第二阶段：2013年收购东毅环保，加入焦炉气与粉煤气化生产合成气混合进而生产甲醇的工艺；第三阶段：2014年焦化废气综合利用制烯烃项目投产，精细化工产业链逐步形成；第四阶段：2016年碳四深加工项目投产，碳四经过深加工生产MTBE（甲基叔丁基醚）、1-丁烯、重碳四；重碳四经过碳四异构装置生产MTBE产线形成。 图表1公司发展沿革资料来源：招股书，华安证券研究所 图表2公司产业链资料来源：公司官网，招股书，华安证券研究所 公司积极筹划新项目产能建设，完善煤化工产业链一体化布局，持续巩固在煤化工领域的龙头地位。公司本部位于宁东国家级能源化工基地核心区，煤炭资源充足，原料与运输更具成本优势。目前该基地拥有焦炭产能700万吨/年焦炭，甲醇 产能540万吨/年甲醇，烯烃产能120万吨/年等，以及720万吨/年的煤炭开采能力。随着宁夏“三期100万吨煤制烯烃项目”和内蒙古一期“260+40万吨煤制烯烃项目”的投建，预计在未来公司将拥有1200万吨/年的甲醇和530万吨/年的烯烃产能，煤 炭开采能力达910万吨/年（不含红一红二权益产能），成长空间可期。 图表3公司主要产品现有/在建产能（单位：万吨） 产品大类细分产品 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 原料煤炭开采 510 510 510 720 720 820 910 910 选煤 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 甲醇 170 390 390 390 540 540 1200 12