次高端击节而进，费效比乘势优化

前言：近期我们对老白干酒及河北白酒渠道进行调研交流，认为老白干在次高端培育、区域覆盖、库存去化、内控优化等方面稳步提升，当前基本面对报表业绩释放具备较好支撑。 次高端团购培育稳扎稳打，省内氛围连点成面。2023年老白干本部次高端以上价位销量已占比近50%（参考2023年秋糖老白干论坛发布信息）。 相比全国名优品牌，公司在次高端价格带坐拥政商务资源“地利”及渠道利润优势。经过近几年系统性培育，目前300元甲15已步入动销起势正循环阶段，未来公司沉心定志，目标做到各地市次高端份额第1。 我们测算2023年老白干在河北省内次高端占比约17%，对比河北各地市头部次高端产品销售规模，并参考古井、今世缘等地产酒品牌当地次高端30%以上份额，认为未来伴随甲等15/20持续模式复制，老白干份额具备较大提升空间。 中高端保持规模领先，24年有望重启良性增长。近年在聚焦培育次高端同时，公司100~300元中高档产品逐步调整改善，1是优化经销商队伍，合理增减区域代理商；2是老市场控货去库，渠道积极性有所改善。2024年，公司100~300元产品库存调整基本到位，叠加扫码红包及宴席政策跟进，同时伴随地产酒竞品费用投入力度收缩，竞争格局改善，看好市场端良性动销对公司销售回款实现较好传导。 区域覆盖整固提升，河北市场全面激活。河北省南北地理跨度较大，各地级市文化、经济等因素差异较大，冀北/冀东与冀中/冀南的消费者习惯及品牌认知存在较大不同，省会石家庄的消费引领辐射作用有限，省内各品牌竞争份额相对分散。老白干近年在河北省内市占率保持在10%以上，目前过2亿市场共6个，在次高端产品导入带动下，唐山、邢台、沧州等地实现规模跃升，冀东区域的秦皇岛、廊坊等地也实现了根本性突破。2023年次高端联盟体模式自唐山向全省推广，冀中、冀南势能激活初见成效，传统老市场区域产品结构有望持续拉升。 内部管控持续提升，业绩弹性逐步释放。2023年以来公司持续推进控费提质、降本增效工作：1是加强费用稽核管控，堵住跑冒滴漏豁口，提升费用落地效率。2是工作开展坚持问题导向，及时发现问题解决问题，减少市场无效、低效投入。3是采取阿米巴模式，各销售单元独立考核，收入与费效并重。4是优化激励考核机制，总部员工薪酬根据职级及考核定薪，一线销售业务人员绩效考核更侧重动销及开瓶。 盈利预测与投资评级：伴随2024~26年股权激励步入解禁阶段，公司业绩弹性释放适逢其时，看好后续季度利润增长稳步兑现。我们维持公司2024-26年归母净利润8.5/10.9/13.3亿元，同比+28%/28%/22%，当前股价对应PE为24/19/15X，维持“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。 老白干酒更新：次高端击节而进，费效比乘势优化 团购培育稳扎稳打，省内次高端氛围连点成面 2023年老白干本部次高端以上价位销量已占比近50%（参考2023年秋糖老白干论坛发布信息）。其中，次高端300元产品甲等15在省内多点开花：继唐山、秦皇岛、沧州等冀东市场稳步放量，2023年借助全省推广高端联盟体模式，又成功撬动石家庄、保定等冀中重要市场实现动销快速增长。超次高端600元产品甲等20亦在唐山、保定等大容量市场率先实现规模突破。 相比全国名优品牌，我们认为老白干在次高端价格带布局主要具备2个比较优势： 1是坐拥政商务资源“地利”，公司作为河北区域酒龙头，在当地政商务资源培育方面具有较深积累，辅以近年持续系统性开展企业拜访、赠酒等团购培育动作，并同步推进品质升级工程，已成功打开省内次高端商务用酒局面。 2是渠道利润优势，全国化大单品价格相对透明，但甲等15/20作为区域化产品，目前各地市体量仍相对有限，通过严格的库存管控及联盟体模式运作，可以借助渠道利润优势更好撬动经销商团购资源。 目前300元甲15已步入动销起势正循环阶段，未来公司沉心定志，目标做到各地市次高端份额第1。我们测算2023年老白干在河北省内次高端占比约17%，规模已位居全省前列。对比河北各地市头部次高端产品销售规模，并参考古井、今世缘等地产酒品牌当地次高端30%以上份额，认为未来伴随甲等15/20持续模式复制，老白干份额具备较大提升空间。 图1：河北省内各价格带规模测算 图2：河北省内各价格带产品份额测算 中高端保持规模领先，24年有望重启良性增长 近年在聚焦培育次高端同时，公司100~300元中高档产品逐步调整改善：1是优化经销商队伍，合理增减区域代理商；2是公司销售考核由回款转为出货，老市场控货去库，并对部分老商积压库存进行回购处理，从而提振渠道积极性。 2023年，老白干100~300元产品自然动销规模保持领先，河北省内各区域库存回落至合理状态，渠道调整基本到位。 2024年，老白干100~300元产品适当跟进扫码红包及宴席投放政策，在中高端市场竞争格局改善（地产酒竞品费用投入力度收缩）、库存回落背景下，看好市场端良性动销对公司销售回款实现较好传导。 图3：公司近年中、高档酒收入及同比增速对比 图4：公司中档酒季度收入及同比增速 区域覆盖整固提升，河北市场全面激活 河北省各区域市场差异较大，品牌竞争格局分散。河北省南北地理跨度较大，各地级市文化、经济等因素差异较大，特别冀北、冀东更多受北京、天津辐射，与冀中、冀南的消费者习惯及品牌认知存在较大不同，因此各地区竞争格局千差万别，省会石家庄的消费引领辐射作用有限，省内各品牌竞争份额相对分散。 借助渠道深耕及产品激活，老白干省内区域覆盖整固提升。老白干近年在河北省内市占率保持在10%以上。此前优势市场主要集中在衡水及周边，包括10亿级市场衡水、石家庄，以及2亿级市场保定、唐山。2022年以来，公司过2亿市场增至6个，在次高端产品导入带动下，唐山、邢台、沧州等地实现规模跃升，冀东区域的秦皇岛、廊坊等地也实现了根本性突破。2023年次高端联盟体模式自唐山向全省推广，冀中、冀南势能激活初见成效，传统老市场区域产品结构有望持续拉升。 图5：河北省内各地市GDP及地产酒分布情况 图6：河北省内各地市人口及白酒销售规模估算 控费提质强化内控，补偏纠弊气象更新 2023年以来公司持续推进控费提质、降本增效工作： 1是加强费用稽核管控，通过事前申报、事中审计、事后稽核三重把关，堵住跑冒滴漏豁口，并提升费用落地效率。 2是工作开展坚持问题导向，及时发现问题解决问题。一则内部定期做工作复盘，减少市场无效、低效投入；二则节点审批流程优化，提升内部反应效率；三则成立运营部直接向总经理汇报，及时发现并反馈各部门存在的问题。 3是采取阿米巴模式，各销售单元独立考核，收入与费效并重，费用预算约束加强，资源重点向核心A类市场倾斜。 4是优化激励考核机制，一则公司总部员工薪酬根据职级及考核定薪，划分22档7级，各级薪酬方差拉大；二则一线销售业务人员绩效考核更侧重动销及开瓶。 盈利预测与投资评级 2024年，公司年报披露经营规划：计划实现营收57.8亿元（YoY+10%），营业总成本控制在47.7亿元以内(YoY+7%)——据此估算2024年营业利润目标同比增长22%，在更为严格的总成本管控下，规划对应的利润增速目标较2023年有所抬升。 近年公司在结构提升、区域覆盖、库存去化、内控优化等方面实现势能积聚，伴随2024~26年股权激励步入解禁阶段，净利率修复释放业绩弹性适逢其时，看好后续季度利润增长稳步兑现。此外，公司次高端培育能力已有显现，伴随经济环境转暖，本部及武陵次高端产品亦有望推动业绩兑现更上层楼。我们维持公司2024-26年归母净利润8.5/10.9/13.3亿元，同比+28%/28%/22%，当前股价对应PE为24/19/15X，维持“买入”评级。 风险提示 省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。