金霉素龙头主业稳健，疫苗业务再添增量

2024年05月31日金河生物(002688.SZ) 公司深度分析 证券研究报告农林牧渔投资评级买入-A首次评级 6个月目标价5.23元股价(2024-05-30)4.70元 金霉素龙头主业稳健，疫苗业务再添增量 传统金霉素龙头，多业务齐头并进 公司金霉素年综合产能5.5万吨，是全球最大的饲用金霉素生产基地，销售遍布全球重点市场，此外，公司在其它相关领域多点布局，目前已形成了包括“兽用原料药、动保制剂、动物疫苗、动物营养、玉米淀粉及副产品、环保综合治理”在内的“动保、环保、农产品加工”三大板块、六大领域齐头并进的业务格局。受行业“禁抗”政策及猪周期因素影响，2019-2022年公司净利润持续下滑，但公司积极拓展疫苗业务，加之金霉素市场逐步回暖，2023年公司净利润实现触底回升，盈利能力回暖迹象。 化药业务：金霉素市场逐步回暖，产能扩张规模优势凸显 市场逐步回暖：海外：据FDA数据显示，2017年受美国《兽药饲料指令》（VFD）实施影响，2017年美国医用重要抗生素（MIA）在养殖业的销售量大幅下降至5296吨，同比-34%。但自2018年以来，MIA销售量稳步上升，2022年销售量回暖至6200吨。国内：目前金霉素在我国目前仅使用于猪，公司正在积极申报金霉素增加牛羊靶向动物，预计2024年或2025年获得批准，获准后预期能提升金霉素销量 1-2万吨/年。 产能翻倍扩张：公司六期工程项目预期将在2024年投产，投产后预 期化药年总产能将增加6万吨，其中金霉素年产能增加5.2万吨，盐 酸金霉素年产能增加1000吨，届时公司化药产能将实现翻倍，稳占全球金霉素龙头地位，规模优势有望进一步突出。 疫苗业务：蓝耳灭活疫苗市占第一，布病疫苗有望成为新一代大单品，非瘟疫苗进展顺利 蓝耳疫苗：公司不断深耕蓝耳疫苗领域，先后推出蓝耳活疫苗、蓝耳灭活疫苗、蓝耳嵌合疫苗。2023年公司蓝耳疫苗批签发数为77次，占总批签发数12.22%，同比+3.13pct，其中蓝耳灭活苗总批签发数量为1.13亿头份，以3400多万头份位居行业第一。 布病疫苗：布病拥有量价双增逻辑，市场增量空间巨大。2023年公司新推出的划时代新品布病基因缺失活疫苗（BA0711株）产品具有“孕畜可用、生物安全性高、牛羊通用、检测净化”等特点，是首款符合世界卫生组织理想标准的动物布病疫苗，行业领先优势明显。非瘟疫苗：2023年5月，公司投资2.88亿元收购吉林百思万可公司60%股权，进军非瘟疫苗赛道。公司路径为基因缺失冻干灭活疫苗，实验结果显示疫苗效果良好，已提交农业农村部应急评价，现规划有非洲猪瘟疫苗产能2亿头份。 投资建议： 交易数据总市值(百万元) 3,785.05 流通市值(百万元) 3,613.56 总股本(百万股) 780.42 流通股本(百万股) 745.06 12个月价格区间3.01/5.18元 金河生物 沪深300 12% 2% -8% -18% -28% -38% 2023-052023-092024-012024-05 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 28.1 28.6 0.9 绝对收益 30.4 31.8 -5.8 冯永坤 分析师 SAC执业证书编号：S1450523090001 fengyk@essence.com.cn 相关报告 目前生猪养殖端已有回暖迹象，养户使用药苗情绪有望形成支撑，预计公司整体盈利能力反弹回升，2024-2026年实现净利润1.4/1.8/2.2亿元，同比增速57.4%/30.8%/23.9%，对应的EPS为 0.17/0.23/0.28。公司化药业务持稳，布病疫苗领先行业，非洲猪瘟疫苗正处于应急评价中，若顺利上市，公司业绩将大幅扩容，故可享受一定估值溢价。选取业务结构相似的动保企业作为可比公司，参考2024年wind一致预期均值22倍PE，给予公司2024年30倍PE，对 应6个月目标价为5.23元，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。 风险提示：下游养殖行业周期性波动风险、产品审批进度不及预期风险、产品推广不及预期风险、盈利预测不及预期风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 2,122.7 2,174.1 2,332.9 2,531.9 2,711.0 净利润 75.5 86.5 136.1 178.0 220.5 每股收益(元) 0.10 0.11 0.17 0.23 0.28 每股净资产(元) 2.85 2.88 3.10 3.25 3.44 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 48.6 42.4 26.9 20.6 16.6 市净率(倍) 1.7 1.6 1.5 1.4 1.4 净利润率 3.6% 4.0% 5.8% 7.0% 8.1% 净资产收益率 3.4% 3.8% 5.6% 7.0% 8.2% 股息收益率 2.1% 2.1% 2.3% 1.6% 2.0% ROIC 4.3% 4.2% 5.9% 7.1% 7.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.公司简介：金霉素龙头主业企稳，历经低谷快速复苏5 1.1.历史沿革：兽用金霉素龙头企业，专注动保行业34年5 1.2.股权结构：股权结构稳定，核心团队经验丰富6 1.3.财务表现：营收增长稳定，盈利能力回暖趋势已现6 2.行业分析：政策引领发展，动保行业市场化提速8 2.1.市场规模增速减缓，行业进入规范发展期8 2.2.兽用化药：政策推动落后产能出清，行业集中度提升9 2.3.兽用生物制品：政策驱动市场化发展，激发行业竞争活力12 2.4.非瘟疫苗：应急评审进展顺利，市场空间广阔13 3.公司分析：“兽药+疫苗”双轮驱动，多元布局助力业务突破14 3.1.化药业务：金霉素业务全球布局，市场回暖再起航14 3.1.1.深耕金霉素成就卓越兽药工艺，产品矩阵丰富满足不同需求14 3.1.2.销售网络覆盖全球，市场回暖未来可期15 3.1.3.金霉素产能规模优势突出，助力化药业务腾飞16 3.2.疫苗业务：猪苗业务疫苗快速起航，布病疫苗行业领先17 3.2.1.猪用疫苗：蓝耳灭活疫苗市占第一，战略布局非瘟疫苗19 3.2.2.反刍疫苗：划时代意义产品问世，布病疫苗市场格局有望重塑19 4.盈利预测与投资建议22 5.风险提示23 图表目录 图1.公司历史沿革5 图2.公司主要业务板块及子公司5 图3.公司股权结构（截至2024年一季报）6 图4.2017-2023年公司营收持续增长7 图5.归母净利润变化趋势7 图6.公司各业务收入占比7 图7.主要业务毛利率变化7 图8.公司盈利水平出现回暖8 图9.公司三项费用率8 图10.兽药产品分类8 图11.2017-2022年兽药行业销售额及增速9 图12.2022年兽药行业分产品销售额占比9 图13.2016-2022年不同类型企业数量9 图14.2016-2022年不同规模企业占比9 图15.我国抗菌药按使用目的分类统计10 图16.2019-2020年中国兽用抗菌药的使用途径分类情况10 图17.2021-2022年不同规模化药企业占比11 图18.原料药&制剂企业CR10销售额占比11 图19.2017-2022年兽药行业原料药销售额及增速11 图20.2017-2022年化药制剂销售额及增速11 图21.2017-2022年兽用生物制品销售额12 图22.强免苗销售占比走低12 图23.非瘟疫苗应急评价流程13 图24.公司兽用化药产品系列14 图25.公司全球销售网路图15 图26.美国畜禽产量（猪为右轴，牛和鸡肉为左轴）16 图27.全球金霉素产能分布占比图（2021）16 图28.国内玉米价格走低（单位：元/公斤）17 图29.公司疫苗战略布局17 图30.2014-2023年公司研发投入18 图31.公司2016-2023年蓝耳疫苗批签发数量及占比19 图32.牛出栏数量及增长率21 图33.羊出栏数量及增长率21 表1：公司核心管理人员情况（部分）6 表2：禁抗相关政策10 表3：《兽药GMP（2002年修订）》和《兽药GMP（2020年修订）》对比11 表4：“先打后补”相关政策12 表5：目前进展较快的非瘟疫苗研发项目13 表6：理想情况下非瘟疫苗市场需求量测算14 表7：非瘟疫苗市场规模测算14 表8：金霉素、强力霉素、盐酸金霉素特性对比15 表9：公司在研兽用疫苗产品18 表10：2023年布病疫苗批签发占比20 表11：2023年各公司布病疫苗批签发情况20 表12：各类布病疫苗适用品种及价格对比21 表14：可比动保公司估值水平23 1.公司简介：金霉素龙头主业企稳，历经低谷快速复苏 1.1.历史沿革：兽用金霉素龙头企业，专注动保行业34年 深耕动保行业三十载，全球金霉素生产龙头。公司创建于1990年3月，2012年7月在深交所成功上市。现有业务覆盖动物保健品业务、环保污水处理业务和玉米深加工业务三大板块,产品种类涵盖饲料添加剂、兽用疫苗、兽用化学药品、动物营养品、玉米淀粉及工业污水治理服务。当前公司共有19家子公司，形成了包括“兽用原料药、动保制剂、动物疫苗、动物营养、玉米淀粉及副产品、环保综合治理”在内的“动保、环保、农产品加工”三大板块、六大领域齐头并进的业务格局，其核心产品饲用金霉素年综合产能5.5万吨，是全球最大的饲用金霉素生产基地。 图1.公司历史沿革 资料来源：公司官网，国投证券研究中心 兽用化学药品业务：是公司成立以来即从事的核心业务，核心产品为金霉素预混剂，全球产销量领先、品牌优势突出。 兽用生物制品（疫苗）业务：自公司2015年收购杭州佑本时开始布局，营收贡献比例稳中有升。2016年收购美国普泰克公司，依托全球领先的四大技术平台，目前已经打造10条GMP生产线，其中蓝耳灭活苗市占率行业第一。 农产品（淀粉与副产品）加工业务：主要包括淀粉及联产品、液糖。玉米加工项目作为公司配套支持部门，为公司主产品金霉素的生产提供主要原料玉米淀粉，富余部分对外销售。 环保（污水处理）业务：主要有工业污水处理、中水回用、固废填埋、气味治理等，作为公司配套支持部门，主要为公司和场区临近企业提供污水处理业务及环保解决方案。 图2.公司主要业务板块及子公司 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 1.2.股权结构：股权结构稳定，核心团队经验丰富 股权结构稳定集中，管理层经验丰富。公司控股股东为内蒙古金河控股有限公司，持有公司 30.98%的股份，公司实际控制人为王东晓、路牡丹夫妇，分别持有内蒙古金河控股有限公司 82%和18%的股权，2人合计实际控制公司34.31%的股份。公司核心管理层任职年限较长，管理经验丰富，对公司熟悉度高。董事长王东晓先生创立公司以来一直担任公司董事长，任职年限已超16年。 图3.公司股权结构（截至2024年一季报） 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 表1：公司核心管理人员情况（部分） 姓名 职务 工作履历 任期起始日期 王东晓 董事长 现任公司董事长，内蒙古金河建筑安装有限责任公司董事长，内蒙古金河控股有限公司法定代表人、执行董事、经理，北京 2007年11月27日 金润汇信息咨询有限公司执行董事 路漫漫 董事 现任公司董事、董事会秘书、董事长助理 2021年3月16日 李福忠 副董事长 现任公司副董事长 2007年11月27日 姚民仆 独立董事 现任生物饲料开发国家工程研究中心首席战略官，安佑生物科技集团股份有限公司独立董事，中国畜牧业协会物流分会 2014年4月3日 名誉会长。历任南通正大有限公司执行副总经理，北京大发正大有限公司总经理 牛有山 财务总监 高级会计师，现任公司财务总监 2014年8月7日 王治生 副总经理 现任公司副总经理。历任大连经济技术开发区进出口总公司分公司经理、经济师