金霉素龙头地位稳固，兽用疫苗贡献新增长点

兽用金霉素龙头公司，市场认可度较强 公司专业从事动物保健品生产、销售、研发及服务，是兽用金霉素行业的龙头企业。 2022年公司金霉素产能为5.5万吨，贡献全球约一半产能。营业收入稳中有增，从2017年的14.58亿元上升至2022年的21.23亿元，复合增长率为7.80%。受玉米采购价格高企，能源价格上涨影响，兽药生产成本上升，利润空间压缩，近三年净利润承压。2023年，煤炭、玉米价格回落，公司生产成本或趋于下降，公司利润有望修复。 新版GMP出台+饲料全面禁抗，金霉素需求有望提升 新版GMP出台，将加速中小型兽药企业退出市场，落后产能也将加速淘汰，利好规模化、技术领先、管理规范、资金场地等资源充沛的大型企业。此外，饲料禁抗，废止了土霉素、黄霉素等15个仅有促生长用途的药物饲料添加剂等品种质量标准，只有包括金霉素在内的两个品种转为了兽药，或将利好金霉素。具体体现在： 1）金霉素可以加速对被禁品种的替代。2）此前饲料促生长添加标准为25-75PPM，金霉素较低剂量添加在饲料里。按照新法规在养殖厂处方使用，添加标准为400-600PPM，增加了4-8倍。 公司优势：金霉素龙头地位稳固，兽用疫苗贡献新的利润增长点 1、金霉素寡头，龙头地位稳固。公司占据全球金霉素一半以上产能，规模优势明显。同时，公司地理位置优越，能以较低价格获得所需原材料及能源，生产成本具有竞争力。而产品质量优势和营销网络优势使得公司具备较强市场认可度。 2、积极布局动物疫苗，有望成为新增长点。公司从2015年开始潜心布局动物疫苗板块，该板块实现的营业收入由2017年的0.94亿元上升至2022年的3.30亿元，复合增长率为28.55%。随着未来几年新产品逐步投放市场，公司生产的兽用疫苗有望进入行业前沿。 3、战略布局非洲猪瘟疫苗赛道，有望打开新市场空间。2023年5月24日，金河生物控股子公司金河佑本以股权转让及增资方式收购吉林百思万可生物科技有限公司60%股权。吉林百思万可非洲猪瘟疫苗产品未来市场预期良好，本次交易有利于扩大公司在动物用疫苗领域的市场占有率、强化在非洲猪瘟疫苗领域的研发力量。 盈利预测和投资建议： 我们预计公司2023-2025年营业收入为29.74、34.94、40.84亿元，同比增长40.1%、17.5%、16.9%；归母净利润为1.45、1.95、2.27亿元，同比增长91.3%、34.8%、16.7%。 我们认为公司行业地位稳固、业务拓展有序，我们给予公司2024年23倍PE，目标价为5.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 行业政策变动的风险；非洲猪瘟影响风险；新产品市场开发不达预期 的风险；原材料、能源价格上涨的风险 财务数据和估值 1.公司概要：兽用金霉素龙头企业，有望迎业绩拐点 公司专业从事动物保健品生产、销售、研发及服务，是兽用金霉素行业的龙头企业。现有业务包括动物保健品业务、环保污水处理及玉米加工业务，产品种类涵盖兽用化药、兽用疫苗、动物营养品、玉米淀粉及工业污水处理服务。其核心产品金霉素预混剂年综合产能5.5万吨，为品牌优势突出的动保产品，占据全球产能的一半左右，其中70%左右出口到美国、加拿大、欧盟、东南亚、拉丁美洲等国家和地区。 1.1.股权结构：内蒙古金河控股有限公司为第一股东 从股权结构来看，内蒙古金河控股有限公司为公司第一大股东，持股比例为30.98%，其他前四大股东分别为内蒙古金融资产管理有限公司、路牡丹、田中宏和招商银行股份有限公司-浙商智选价值混合型证券投资基金，持股比例分别为4.54%、3.33%、1.61%和1.28%。进一步穿透来看，王东晓、路牡丹夫妻二人分别持有内蒙古金河控股有限公司82%和18%的股权。两人直接或间接持有金河生物25.40%和8.91%的股权，是公司的实控人。 图1：公司股权结构图 公司共有16家子公司，形成了包括“兽用原料药、动保制剂、动物疫苗、动物营养、玉米淀粉及副产品、环保综合治理”在内的“动保、环保、农产品加工”三大板块、六大领域齐头并进的发展新格局。 表1：主要子公司及对公司净利润影响达10%以上的参股公司情况 1.2.基本财务：营收稳中有升，近三年业绩承压期待拐点 营业收入稳中有增，近三年来受原材料价格、下游养殖低迷等因素影响业绩承压。公司营业收入从2017年的14.58亿元上升至2022年的21.23亿元，复合增长率为7.80%。近三年来归母净利润逐年下滑，主要原因系：1）主要原材料玉米价格高位运行；2）国内猪肉市场不景气给养殖业造成较大冲击，行业亏损较严重，对动保产品采购意愿降低；海外市场受经济下行、通货膨胀影响，兽用化学药品销量有所下滑；3）美元升值幅度较大，公司与境外子公司间的债权债务存量因汇率波动范围扩大而产生的汇兑收益增加。 图2：近年公司营业收入变化情况（左轴：营业总收入，右轴：营业总收入同比增长率） 图3：近年公司归母净利润变化情况（左轴：归母净利润，右轴：归母净利润同比增长率） 毛利率和净利率整体呈现下降趋势。2017-2022年公司销售毛利率和销售净利率分别下降9.39pct和1.99pct，原因是金霉素的主要原料，玉米的采购价格持续上扬，主要能源煤炭、电力价格仍呈上涨趋势，拉动成本继续攀升。而受制于下游市场不景气，主要产品金霉素成本的上涨无法向下游传导，公司利润空间进一步被压缩。2023年，煤炭、玉米价格回落，公司生产成本或趋于下降，公司利润有望修复! 图4：公司历年销售毛利率和销售净利率变动情况 图5：玉米及煤炭价格走势（单位：元/吨） 兽用化药、兽用生物制剂贡献主要营收与毛利。2020年起，公司毛利主要来源于生产销售兽用化药和兽用生物制剂两部分，占据总毛利的80%以上。其中兽用化药贡献五成左右营收，为公司最大的收入来源。伴随着疫苗产品质量的不断改善与技术水平不断上升，兽用生物制剂业务贡献的营收比例稳中有升，由2017年的6.47%上升至2022年的15.55%。其中兽用化药、药物饲料添加剂2019年后大幅波动，主要系公司生产销售的金霉素系列产品的批准文号自2020年1月1日起由“兽药添字”转为“兽药字”，统计口径由原来的“药物饲料添加剂”调整到“兽用化学药品”所致。 图6：近年公司营业收入构成变化情况 图7：近年公司毛利构成变化情况 2.动保行业：新版GMP出台推动兽药供给侧改革，饲料全面禁抗进入第三年，金霉素消费有望提升 2.1.新版GMP实施，兽药行业供给侧改革，集中度有望提升！ 《兽药生产质量管理规范（2020年修订）》（农业农村部令〔2020〕第3号）已于2020年4月21日发布，自2020年6月1日起施行。据《管理规范》，所有兽药生产企业均应在2022年6月1日前达到新版兽药GMP要求，行业格局或面临再洗牌，头部企业有望显著受益。 《兽药生产质量管理规范》主要针对于解决当前行业准入门槛过低的现象。旧兽药GMP准入门槛低，导致兽药生产企业的数量繁多、生产不专业、效益较低、种类多、质量不一等现象。同时大量的低水平企业的建设导致的浪费和产能剩余，大量低端同质化竞争阻碍产业集中化和规模化。具体实施上，新兽药GMP主要通过：1）提高对洁净级别及监测的要求；2）提高企业关键管理人员的素质和技能要求；3）引入风险管理和变更控制等概念； 4）提高硬件设施要求；5）提高兽用生物制品企业生物安全防护要求；6）强调与兽药注册等环节的有效衔接；7）引入委托检验的概念。从多个方面提升我国兽药行业的规范性与专一性。 图8：《兽药生产质量管理规范（2020年修订）》 具体影响上，新施行标准显著抬升了基础设施、技术、管理、人力等多方面的要求，将促进我国兽药行业与国际全面接轨，进一步提高产品质量控制水平，同时对于我国当前存在的高同质化的低端兽药产品输出企业产生影响，预期或能有效遏制低水平重复建设，提高产业集中度；对缺乏竞争实力的中小企业而言，生存空间将进一步缩减，其产品市场占有率或将持续减少。对于规模化、技术领先、管理规范、资金场地等资源充沛的大型企业，未来头部企业对市场占有率有望显著提升。 2.2.饲料全面禁抗，长期来看利好金霉素 动物保健品是指专门用于防治动物疾病和保证动物健康的产品，化药为最大组成部分。我国动物保健品分为兽用生物制品、兽用化学药品及中兽药。其中兽用生物制品以动物疫苗和病毒性疫苗为主；兽用化学药品中抗微生物药物占大部分；中兽药则分为促生长类、抗菌类以及驱虫类药品。从结构上看，动保产品以兽用化药、兽用生物制品为主，其次是中兽药，其中兽用化药市场占比达70%左右，生物制品占比超20%。 图9：动保市场规模细分板块占比 金霉素优势突出，是最常用的兽用抗生素之一。兽用化药中抗菌药物是最大的细分领域，占比约为70%，其中四环素类占据最多市场份额，主要产品主要包括金霉素，土霉素和多西环素。全球金霉素市场需求较为稳定，2021年全球产能11万吨左右。金霉素的主要特点包括：（1）生产工艺成熟，效价高，使用成本相对较低；（2）抗菌谱广，对革兰氏阴性菌、革兰氏阳性菌都有较强的抑制作用；（3）人畜不交叉使用，避免了交叉耐药。在治疗人类疾病方面，金霉素的口服和注射制剂均已被淘汰，仅保留外用制剂用于治疗结膜炎和沙眼等疾患；（4）使用安全性高，低剂量长期使用不会引起药物残留；（5）对其他药物饲料添加剂或兽药很少有配伍禁忌的问题，因此，经常被用作为饲料配方中的基础药物与其他兽药配制成复合添加剂。 2020年饲料全面禁抗，长期来看金霉素需求有望持续增加。我国从2015年开始陆续出台“限抗”相关政策，2019年7月，农业农村部发布第194号公告，决定停止生产、进口、经营、使用除中药外的抗菌药物饲料添加剂。2020年1月1日起，农业农村部废止了土霉素、黄霉素等15个仅有促生长用途的药物饲料添加剂等品种质量标准，558个兽药产品被注销，只有金霉素和吉它霉素两种化学抗菌药物产品批准文号由“兽药添字”变为“兽药字”在养殖行业继续使用，或将利好金霉素。具体体现在：1）金霉素可以加速对被禁品种的替代。2）禁抗政策实施后，公司产品饲料金霉素的行业监管模式从“兽药添字”转为“兽药字”，金霉素使用方式从由饲料企业直接添加变更为养殖企业根据兽医处方使用。饲料禁抗政策推行之前，饲料促生长添加标准为25-75PPM，金霉素较低剂量添加在饲料里。而按照新法规在养殖厂处方使用，添加标准为400-600PPM，增加了4-8倍。因此新法规下，金霉素作为抗生素，在养殖厂的用量有望增加。3）国际金霉素呈双寡头的竞争格局，饲料禁抗政策推行后，金霉素生产企业不再对接饲料企业，而将直接面向下游生猪养殖企业进行推广，头部公司有望凭借自身的优势地位加强定价能力，提高金霉素终端产品的销售价格。 图10：限抗后，美国四环素用量恢复增长（吨） 从长期来看，金霉素内销市场有望出现类似美国限抗政策推出后的短期冲击、长期增长的走势。公司通过转变营销模式，由原来饲料线营销模式转变为养殖线营销加技术服务模式，适应新的监管体制和市场环境。随着公司营销力度的加大与深入，养殖线已开始逐渐认可并使用金霉素产品，在一定时间的磨合期后，金霉素产品的内销市场将重新恢复增长。 2.3.非瘟疫苗打开新市场空间 非洲猪瘟（ASF）是由非洲猪瘟病毒（ASFV）感染家猪和各种野猪引起的一种急性、出血性、死亡率高达100%的烈性传染病。2018年在我国爆发以来，对行业产能造成明显损失，2019年2月27日，中国农业部138号文件指定国家指定级非瘟研究机构。2021年3月，农业农村部发布针对非瘟应急实施方案的征求意见。2021年4月印发《非洲猪瘟疫情应急实施方案（第五版）》。 根据中华人民共和国农业农村部第392号公告(《兽药注册评审工作程序》)，兽药评审有一般评审、优先评审、应急评价、备案审查四种评审方式：一般评审（申报临床、临床试验、注册）；优先评审（流程一样，进度更快）；应急评价（非关键资料可暂不提供，速度预计大幅加快），达到标准的产品即