金霉素龙头地位稳固，疫苗业务逆势增长

证券研究报告|公司深度研究报告 2024年05月08日 金霉素龙头地位稳固，疫苗业务逆势增长 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 买入 4.42 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 002688 5.21/2.91 34.49 32.93 745.06 金河生物 沪深300 2% -6% -14% -23% -31% -39% 2023/052023/082023/112024/022024/05 分析师：周莎 邮箱：zhousha@hx168.com.cnSACNO：S1120519110005 联系电话：0755-23947349 相关研究 1.【华西农业】金河生物(002688)点评：全面&安全布病疫苗发布，公司迎来新的收入和利润增长点 2023.09.27 2.【华西农业】金河生物(002688)点评：兽药新产能预计年内投产，布病疫苗申请中 2023.04.28 3.【华西农业】金河生物(002688)三季报点评：受益猪价回暖，公司业绩同比改善 2022.10.30 评级及分析师信息 金河生物(002688) ►公司为全球最大的饲用金霉素生产企业 公司是以生产和销售金霉素预混剂及动物保健品为主的股份制企业，主要产品包括金霉素预混剂、盐酸金霉素、盐霉素、土霉素及系列动保制剂、玉米淀粉及副产品，其中，核心产品金霉素预混剂年综合产能5.5万吨，为全球产销量领先、品牌优势突出的动保产品。2011-2023年，公司营业收入从7.21亿元增长至 相对股价% 21.74亿元，CAGR+9.64%，整体呈现稳步增长趋势；归母净利从2011年的0.77亿元增长至2016年的1.64亿元，其后，随着生猪存栏的持续去化，公司归母净利润开始下滑，2018年企稳回升，受益于高猪价及生猪存栏的逐步恢复，2018-2020年公司归母净利润维持在1亿元以上。2021-2023年，受下游生猪养殖板块低迷影响，公司归母净利润有所下降，分别为0.94亿元/0.76亿元/0.86亿元，公司归母净利润周期性明显。2024Q1，公司实现营业总收入5.19亿元，同比-1.49%，实现归母净利润0.45亿元，同比+22.27%。 ►饲料禁抗&养殖集中度提升，新产能落地稳固地位饲用金霉素主要用做疾病预防和治疗。从供给端来看，金霉素行业呈现典型的寡头垄断特征，全球产能10.8万吨/年左右，公司和正大集团（浦城正大生化有限公司、驻马店华中正大有限公司）是行业主要的生产厂商。其中，公司产能5.5万吨/年，正大集团产能4.8万吨/年，产能占比分别为51%/45%，呈现典型的双寡头竞争格局。从需求端来看，饲料禁抗政策推行&生猪养殖集中度持续提升，金霉素需求将持续向好。同时，公司新建六期工程项目2024年投产，将新增6万吨产能，其中部分用于金霉素生产，进一步稳固公司金霉素龙头地位。 ►布局疫苗业务多年，布病疫苗有望成为大单品 公司通过兼并收购的方式布局国内外动保市场多年，动保核心公司为杭州佑本，美国法玛威和吉林百思万可，杭州佑本侧重猪用疫苗的研发生产，目前已上市猪蓝耳、猪圆环、猪细小、猪瘟等多种疫苗，另外公司也布局了牛羊用疫苗、宠物疫苗和诊断试剂业务，牛羊布病疫苗今年上市，其孕畜可用可实现全群免疫，相比目前已上市布病疫苗具有显著优势，我们认为布病疫苗有望成为公司未来的明星大单品。2016-2023年，公司兽用疫苗收入从 0.41亿元增长至3.35亿元，CAGR+34.81%，公司自2015年进军疫苗行业开启了高速发展阶段，且兽用疫苗毛利率一直维持在较高水平，2016-2019年，公司疫苗毛利率在40%左右，近年来维持在60%左右，2021年兽用疫苗毛利率一度超过70%。尽管2021年以来，下游生猪养殖行业表现较为平淡，2023年全年几乎均为亏损，公司疫苗毛利率依然维持在较高水平，我们认为主要原因在于公司：（1）公司构建了较为丰富的兽用疫苗产品体系，目前上市猪用疫苗品类最多，也有牛羊用疫苗和宠物用疫苗，能够在一定程度上对冲猪用疫苗下游行业的低景气给公司带来的负面影响；（2）公司产品可靠，临床效果好；（3）构建起全国营销网 络，克服下游不利因素，稳定公司疫苗业务收入。 投资建议 我们认为，由于公司下游生猪养殖行业持续低迷，动保业务承压，我们下调公司2024-2025年营业收入32.92亿元/40.29亿 元至29.90亿元/36.99亿元，新增预测公司2026年营业收入 为44.39亿元，下调公司2024-2025年归母净利润2.31亿元 /2.91亿元至1.41亿元/1.86亿元，新增预测公司2026年归母净利润为2.45亿元，下调公司2024-2025年EPS0.30/0.37元至0.18/0.24元，新增预测公司2026年EPS为0.31元，2024年5月8日股价4.42元/股对应公司2024-2026年PE分别为24/19/14X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨的风险，汇率异常波动的风险，新产品市场开发不达预期的风险，政策扰动风险,曾由于关联方资金占用收到警示函及问询函。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,123 2,174 2,990 3,699 4,439 YoY（%） 2.2% 2.4% 37.5% 23.7% 20.0% 归母净利润(百万元) 76 86 141 186 245 YoY（%） -19.6% 14.3% 63.5% 31.7% 31.8% 毛利率（%） 28.9% 29.6% 29.2% 29.8% 30.1% 每股收益（元） 0.10 0.11 0.18 0.24 0.31 ROE 3.4% 3.8% 5.9% 7.2% 8.7% 市盈率 45.61 39.89 24.41 18.53 14.05 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.公司为全球最大的饲用金霉素生产企业4 2.饲用金霉素呈双寡头竞争格局，公司优势明显6 2.1.双寡头竞争格局稳固，公司竞争优势明显6 2.2.1000吨/年强力霉素投产，进一步丰富兽药产品体系9 3.战略布局动保板块，新产品有望贡献新的利润增长点9 3.1.动保行业：下游亏损，动保业务短期承压9 3.2.布局疫苗业务多年，产品矩阵丰富11 3.3.布病疫苗获批上市，有望成为公司新的明星单品14 4.盈利预测与投资建议18 5.风险提示20 图表目录 图1公司主营业务4 图22011年以来公司营收稳步增长5 图32011年以来公司归母净利周期性波动5 图42016-2023年公司营业收入构成5 图52016-2023年公司毛利构成5 图6全球饲用金霉素产能分布7 图7公司国内外营收构成7 图8公司全球营销网络7 图92007-2022，年出栏数1-49头规模场数（万）8 图102007-2022年，年出栏数5万头以上规模场数8 图112022-2024年生猪价格走势10 图122023年经历20年来最长时期亏损10 图132023年主要猪用疫苗签发情况10 图14生猪疫苗签发量（批）10 图152023年生猪出栏量前十的上市猪企11 图16公司疫苗业务毛利率11 图17公司国内外动保业务布局进程12 图18公司动保制剂业务战略布局13 图19金河佑本集成创新平台13 图20公司疫苗业务收入13 图21公司疫苗业务毛利率13 图222004-2023年我国布病发病人数15 图23近一年我国动物布病发病数量15 表1金霉素预混剂推荐使用剂量6 表2公司兽用疫苗产品布局14 表3布病防控相关政策16 表4国内主要布病疫苗17 表5布病疫苗市场空间测算17 表6金河生物主要业务经营预测（单位：百万元）19 表7可比公司盈利预测20 1.公司为全球最大的饲用金霉素生产企业 图1公司主营业务 公司是以生产和销售金霉素预混剂及动物保健品为主的股份制企业，为“国家重点高新技术企业”和“农业产业化国家重点龙头企业”。公司形成了包括“兽用原料药、动保制剂、动物疫苗、动物营养、玉米淀粉及副产品、环保综合治理”在内的“动保、环保、农产品加工”三大板块、六大领域齐头并进的发展新格局。主要产品包括金霉素预混剂、盐酸金霉素、土霉素及系列动保制剂、玉米淀粉及副产品，猪圆环、猪蓝耳病猪瘟疫苗等兽用生物制品30余种，其中，核心产品金霉素预混剂年综 合产能5.5万吨，为全球产销量领先、品牌优势突出的动保产品。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 营收稳步增长，归母净利呈现周期性波动。2011-2023年，公司营业收入从 7.21亿元增长至21.74亿元，CAGR+9.64%，整体呈现稳步增长趋势；归母净利从2011年的0.77亿元增长至2016年的1.64亿元，其后，随着生猪存栏的持续去化，公司归母净利润开始下滑，2018年企稳回升，受益于高猪价及生猪存栏的逐步恢复，2018-2020年公司归母净利润维持在1亿元以上。2021-2023年，受下游生猪养殖板块低迷影响，公司归母净利润有所下降，分别为0.94亿元/0.76亿元/0.86亿元，公司归母净利润周期性明显。2024Q1，公司实现营业总收入5.19亿元，同比-1.49%，实现归母净利润0.45亿元，同比+22.27%。 25 20 15 10 5 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 营业总收入（百万元） yoy（右轴） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 归母净利润（百万元） yoy（右轴） 图22011年以来公司营收稳步增长图32011年以来公司归母净利周期性波动 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 兽用化药&添加剂与农产品加工业务为公司收入的主要来源，2020年以来兽用生物制品营收占比逐渐提升；兽用化药&添加进为公司毛利的主要来源，由于兽用生物制品毛利率较高，近年来毛利占比不断提升。从收入构成上来看，2023年，兽用化药和添加剂实现营业收入10.31亿元，营收占比47.42%，农产品加工业务实现营业收入6.13亿元，营收占比28.20%，两者营收占比合计为75.62%。2015-2023年，公司兽用生物制品营收占比由2.74%提升至15.41%，2023年实现营业收入3.35亿元。从毛利构成来看，2023年，兽用化药&添加剂实现营业毛利3.36亿元，毛利占比52.34%，兽用生物制品实现毛利2.10亿元，毛利占比32.71%，得益于兽用生物制品的高毛利，2021-2023年，其毛利占比维持在30%以上。 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2016 2018 2020 2022 兽用化药&添加剂农产品加工 兽用生物制品环保业务其他 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2016 2018 2020 2022 兽用化药&添加剂农产品加工 兽用生物制品环保业务其他 图42016-2023年公司营业收入构成图52016-2023年公司毛利构成 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 期间费用仍有下降空间。2016-2023年，公司销售费用率由7%左右下降至6%左右，2023年公司销售费用率为6.59%。2017-2023年，公司管理费用率维持在15%左右，2016-2023年，公司财务费用率为2%左右。由于新产品上市推广，2024Q1公司销售费用率提升至7.16%，管理费用率显著下降至