自产业务短期承压，需求端有望迎来复苏

事件：公司发布23年年报，实现营收16.76亿元，同比-33.02%，主要系电子元器件行业下游市场景气度较弱，客户需求持续低迷，自产业务项下的核心产品高可靠瓷介电容器销量减少且价格下降，叠加代理业务主要客户销售收入下滑；实现归母净利润2.72亿元，同比-66.15%，主要系公司加大了拓展微处理器、微控制器及配套集成电路、微波模块以及微纳系统集成陶瓷管壳等新业务的投入，保持了较高强度的研发费用支出，并为此加强了人才引进力度，员工人数持续净增长，同时维持了员工薪酬水平的基本稳定，整体人工成本稳中有升。24年一季度实现营收4.29亿元，同比-1.44%，实现归母净利润0.72亿元，同比-28.70%。 我们认为：受下游需求低迷影响，公司业绩短期承压，但公司以瓷介电容器、滤波器、微处理器、微控制器及配套集成电路、微波模块、微纳系统集成陶瓷管壳等产品方向为辐射的整体产业规模逐渐扩大，不断调整和优化产品结构，随着行业景气度逐渐恢复，长期看公司业绩有望逐渐恢复。 新品毛利水平尚低影响总体盈利能力，研发投入持续增加 公司23年毛利率40.52%，同比-9.63pct；净利率16.13%，同比-15.97pct。其中，公司自产电子元器件产品销售毛利率为63.71%，同比-17.20pct，主要系公司核心产品瓷介电容器受价格下滑以及单位成本上升的双重影响，毛利率下降；同时，公司推出的微控制器及配套集成电路产品以及微波模块等其他电子元器件产品毛利水平尚低但收入增幅较大，收入结构占比上升，进一步拉低了自产电子元器件产品整体毛利水平。代理电子元器件产品毛利率为10.61%，同比-0.17pct，与上年同期基本持平。公司期间费用率为19.24%，同比+7.96pct，其中销售费用率为5.70%，同比+2.66pct，主要系公司为应对市场需求减弱的外部环境增加了业务相关费用支出，同时拓展新业务扩充了销售团队，人工成本及销售相关费用亦相应增加所致；管理费用率为6.95%，同比+2.86pct，公司扩充新业务带来管理人员成本、专业服务费以及长期资产折旧摊销费用上升所致；财务费用率为0.21%，同比+0.01pct；研发费用率为6.39%，同比+2.45pct，主要系公司拓展的新业务需要持续增加研发投入，且公司的核心产品瓷介电容器在收入下滑的趋势下维持了研发投入强度。 滤波器/微控制器逆势大增，有望成为第二增长曲线 2023年，公司自产电子元器件产品实现营业收入91,950.02万元，同比下降33.03%，主要系公司核心产品瓷介电容器受外部环境影响，销量不及预期；同时受客户低成本采购压力，销售价格下滑，导致瓷介电容器全年仅实现销售收入80,058.16万元，较上年同期减少38.10%； 滤波器产品、微控制器及配套集成电路产品，分别实现销售收入2,462.27万元及5,474.77万元，较上年同期逆势分别增长14.21%及156.42%。公司代理电子元器件产品实现营业收入74,133.98万元，较上年同期减少32.85%，主要系部分核心工业类客户及消费类客户受外部市场影响，业务恢复不及预期。 盈利预测：我们认为，随着我国国防建设的发展，装备现代化进程加快，特别是装备电子化、信息化、智能化、国产化持续推进，高性能、高品质的瓷介电容器作为基础单元市场前景广阔，长期看其需求有望逐渐恢复；同时，随着滤波器及微波板块新品逐渐实现量产，预计将为公司带来新的增长曲线。由于23年基本面回落较多，基于23年基数上，公司2024-2025年的归母净利润由12.31/14.74亿元下调至3.6/5.09亿元，2026年归母净利润为6.63亿元，对应PE分别为22.40/15.85/12.17X，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场需求变动的风险，自产高可靠产品降价的风险,产品质量控制风险，应收账款余额较大的风险等。 财务数据和估值