一季度毛利率环比提升，期待智能化软件和新产品周期迭代

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年05月31日优于大市小鹏汽车-W（09868.HK）一季度毛利率环比提升，期待智能化软件和新产品周期迭代核心观点公司研究·海外公司财报点评汽车·乘用车证券分析师：唐旭霞证券分析师：杨钐0755-819818140755-81982771tangxx@guosen.com.cnyangshan@guosen.com.cnS0980519080002S0980523110001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价31.80港元总市值/流通市值60088/48999百万港元52周最高价/最低价96.30/25.70港元近3个月日均成交额622.54百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《小鹏汽车-W（09868.HK）-营业收入同比增长25%，城区高阶智能驾驶赋能新车型发力》——2023-11-20《小鹏汽车-W（09868.HK）-产品周期过渡影响短期利润，看好未来技术车型全面发力》——2023-08-21《小鹏汽车-W（09868.HK）-一季度业绩承压，重磅车型G6值得期待》——2023-05-26《小鹏汽车-W（09868.HK）-「扶摇」全域智能进化架构发布，全面赋能新车型G6》——2023-04-18《小鹏汽车-W（09868.HK）-行业竞争日趋激烈，全面调整迎接挑战》——2023-03-21一季度营业收入65.5亿元，同比增长62%。2024年一季度，公司总收入为65.5亿元，同比增长62.4%，环比减少49.8%；净利润为-13.7亿元，去年同期为-23.4亿元，去年四季度为-13.5亿元。拆分来看，1）2024Q1汽车销售收入为55.4亿元，同比增长57.8%，环比减少54.7%，同比增长主要系2024Q1交付量增加（尤其是X9），环比减少主要由于G6及2024款G9交付量减少，加上季节性影响。2）2024Q1服务及其他收入为10亿元，同比增长93.1%，环比增长22.1%，主要系2024Q1与大众集团进行平台与软件战略技术合作有关的技术研发服务收益所致。研发与经营活动降本增效，毛利率与净利率同比提升。2024年一季度，小鹏汽车的毛利率/净利率分别为12.9%/-20.9%，分别同比变动+11.2/+37.1pct，分别环比变动+6.7/-10.6pct；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为20.6%/21.2%，分别同比变动-11.5/-13.2pct，分别环比变动+10.6/+6.4pct。拆分来看，1）2024Q1汽车业务毛利率5.5%，同比+8.0pct，环比+9.6pct，主要系成本降低及车型产品组合改善所致；2）2024Q1服务及其他利润率为53.9%，同比+24.3pct，环比+15.7pct，同环比增长主要由于前述来自技术研发服务的较高毛利率。2024年一季度销量同比增长20%，销售网络持续优化。2024年一季度，小鹏汽车的总销量为21821辆，同比增长19.7%。公司二季度指引，2024年二季度的交付辆预计29,000-32,000辆，按年增加约25.0%-37.9%。与大众签订EEA电子电气架构技术战略合作框架协议，发布XOS5.1.0。2023年4月17日，小鹏与大众签订EEA电子电气架构技术战略合作框架协议，双方将基于小鹏最新一代电子电气架构，联合开发并将其集成到大众汽车在中国的CMP平台上，双方联合开发的电子电气架构预计将从2026年起应用于在中国生产的大众汽车品牌电动车型。2024年5月20日，小鹏通过OTA更新向用户发布了XOS5.1.0，整合AI驱动的智能座舱和XNGPADAS技术，包括AI代驾和配合基于神经网络的规则和控制大模型的XPlanner。风险提示：原材料价格上涨，汽车价格竞争持续激化。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到2024年汽车行业竞争激烈，公司一季度缺乏新车型支撑，销量承压，新车型主要集中在下半年上市、产能逐步爬坡，我们下调公司的收入预测和盈利预测，预计2024-2026年收入为462/730/920亿元（原2024/2025年收入预测为613/881亿元），净利润为-60/-29/11亿元（原2024/2025年净利润预测为-63/9亿元），维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)26,85530,67646,23473,00092,033(+/-%)28.0%14.2%50.7%57.9%26.1%净利润(百万元)-9143-10431-6009-28821097(+/-%)----------每股收益（元）-4.84-5.52-3.18-1.530.58EBITMargin-24.6%-37.3%-12.2%-3.5%1.5%净资产收益率（ROE）-24.8%-28.7%-19.8%-10.5%3.8%市盈率（PE）-6.1-5.3-9.3-19.350.8EV/EBITDA-16.4-9.4-37.9446.232.2市净率（PB）1.511.531.842.031.95资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2一季度小鹏汽车实现营业收入65.5亿元，同比增长62%。2024年一季度，小鹏汽车的销量为21,821辆，同比增长19.7%，环比减少63.7%；总收入为65.5亿元，同比增长62.4%，环比减少49.8%；净利润为-13.7亿元，去年同期为-23.4亿元，去年四季度为-13.5亿元。拆分来看，1）2024Q1汽车销售收入为55.4亿元，同比增长57.8%，环比减少54.7%，同比增长主要由于2024年第一季度交付量的增加（尤其是X9），环比减少主要由于G6及2024款G9交付量减少，加上季节性影响，部分被X9的交付量所抵消。2）2024Q1服务及其他收入为10亿元，同比增长93.1%，环比增长22.1%，同比增长主要由于2024年第一季度与大众集团进行平台与软件战略技术合作有关的技术研发服务收益所致。图1：小鹏汽车营业收入及同比图2：小鹏汽车净利润及同比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：小鹏汽车单季度营业收入及同比图4：小鹏汽车单季度净利润及同比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理研发与经营活动降本增效，毛利率与净利率同比提升。2024年一季度，小鹏汽车的毛利率/净利率分别为12.9%/-20.9%，分别同比变动+11.2/+37.1pct，分别环比变动+6.7/-10.6pct；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为20.6%/21.2%，分别同比变动-11.5/-13.2pct，分别环比变动+10.6/+6.4pct。2024Q1，公司毛利率同环比双升，拆分来看，1）2024Q1汽车业务毛利率5.5%，同比+8.0pct，环比+9.6pct，汽车毛利率同比增长主要由于成本降低及车型产品组合改善所致，部分增长被P5相关的存货减值及采购承诺的亏损所抵消，该事项对汽车毛利率产生3.2pct的负影响，是由于管理层预期即将上市的新车型的预计市场需求将更强，而下调了对P5的销量预测；2）2024Q1服务及其他利润率为 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告353.9%，同比+24.3pct，环比+15.7pct，同环比增长主要由于前述来自技术研发服务的较高毛利率。图5：小鹏汽车毛利率与净利率图6：小鹏汽车研发费用率与销售管理费用率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：小鹏汽车单季度毛利率与净利率图8：小鹏汽车单季度研发费用率与销售管理费用率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2024年一季度销量同比增长20%，销售网络持续优化。2024年一季度，小鹏汽车的总销量为21821辆，同比增长19.7%，其中，G3i/G6/G9/P5/P7/X9的销量分别为132/4437/3991/1165/4224/7872辆。2024年4月，小鹏汽车交付量分别为9393辆，同比增长32.7%，环比增长4.1%，1-4月累计总交付量为31,214辆，同比增长23.3%。公司二季度指引，2024年二季度的交付辆预计29,000-32,000辆，按年增加约25.0%-37.9%。截至2024年3月31日，小鹏汽车的实体销售网络拥有合共574间门店，覆盖178个城市。截至2024年3月31日，小鹏汽车自营充电站网络达1,171座充电站，包括359座小鹏S4超充站。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：小鹏汽车分车型销量（辆）资料来源：Marklines，国信证券经济研究所整理2023年4月17日，小鹏汽车与大众汽车集团签订EEA电子电气架构技术战略合作框架协议。小鹏汽车自主研发的行业领先的电子电气架构是其垂直整合的软硬件技术的核心技术。得益于此先进的电子电气架构，智能辅助驾驶软件和车联网操作系统等软件能与底层硬件和整车平台解耦，实现跨平台的软件快速迭代。小鹏汽车最新一代电子电气架构采用基于中央计算和域控制器的架构，提供了高性能的车载计算环境，并具备有竞争力的成本结构。该电子电气架构支持中央域与智能辅助驾驶域控制器之间的千兆以太网高速数据传输。域控制器中集成了大量电控单元，从而实现了高度集成的架构和具有竞争力的成本结构。该电子电气架构亦支持高效的整车OTA，为终端用户车辆和生产线下线车辆提供高速OTA。在此次电子电气架构技术战略合作中，小鹏汽车与大众汽车集团将基于小鹏汽车最新一代电子电气架构，联合开发并将其集成到大众汽车在中国的CMP平台上。双方联合开发的电子电气架构预计将从2026年起应用于在中国生产的大众汽车品牌电动车型。图10：小鹏汽车自主研发行业领先的电子电气架构 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理2024年5月20日，小鹏汽车通过OTA更新向小鹏汽车用户发布了XOS5.1.0。XOS5.1.0整合了AI驱动的智能座舱功能和XNGPADAS技术，包括AI代驾和配合基于神经网络的规则和控制大模型的XPlanner。小鹏汽车具备独特的三大AI智能驾驶大模型：XNet、XPlanner和XBrain：1）深度视觉感知神经网络XNet：XNet2.0通过三网合一的方式，实现了类似激光雷达的纯视觉感知，能够精准识别动态和静态障碍物。其感知范围扩大到1.8个足球场大小，识别精度大幅提升；2）神经网络规控大模型XPlanner：XPlanner基于图像数据的感知输入，优化驾驶路径规划，提升智能驾驶的舒适度和安全性。通过不断学习人类驾驶策略，XPlanner能够快速进化，减少驾驶中的顿挫和违停卡死现象；3）AI大语言模型XBrain：XBrain提升了自动驾驶系统的场景理解能力和逻辑推理能力，使其能够在复杂和未知的场景中做出拟人化的驾驶决策。XBrain不仅能理解用户的驾驶场景，还能提供最合理的驾驶模式，提高整体驾驶体验。基于折算10亿+里程的视频训练、超646万累计公里数的实车测试、超2.16亿累计公里数的仿真测试，小鹏汽车端到端大模型能够做到“2天迭代一次”，在未来18个月内智驾能力提升30倍。2024年第三季度，小鹏汽车的智驾即可实现“全国都能开，每条路都能开”，2025年实现城区智驾比肩高速智驾体验。此外，小鹏的AI天玑系统，将AI技术全面应用于智能座舱与智能驾驶，显著提升了系统的感知和理解能力，为用户提供专属的车载AI助理。图11：小鹏汽车端到端大模型，国内首个量产上车图12：AI天玑-全