坚守本质，行稳致远

证券研究报告 投资评级:买入(维持)核心观点 基本数据2024-05-30 收盘价(元)1,649.00 流通股本(亿股)12.56 每股净资产(元)190.84 总股本(亿股)12.56 最近12月市场表现 贵州茅台 上证指数 沪深300 白酒Ⅱ 18% 11% 4% -2% -9% -16% 分析师吴文德 SAC证书编号：S0160523090004 wuwd01@ctsec.com 分析师任金星 SAC证书编号：S0160524010001 renjx@ctsec.com 相关报告 1.《提价兑现开启，巨轮从容远行》 2024-04-28 2.《稳驭赴长程，冲刺十四五》 2024-04-05 3.《提价超预期兑现，巨轮破浪前行》2023-11-02 事件：5月29日公司召开年度股东大会，新任茅台集团董事长张德芹以“让我们携手共同致力于茅台的稳定、健康、可持续”为主题发表演讲。 新帅系资深“茅台人”，管理经验丰富成果斐然。此次股东大会是茅台集团新任董事长张德芹于4月末任职后面向资本市场首秀。张德芹先生具有资深的茅台背景，1995年至2004年间在茅台制酒车间任职，2004至2010年就任茅台公司总经理助理。引领习酒突破200亿规模，经营成果斐然。2010年至2024年间，先后两次就任习酒董事长，期间打造出君品习酒、窖藏1988等大单品，引领习酒收入规模由2015年的15亿元突破至200亿元，跻身领先酒企。我们认为新帅掌舵有望引领茅台未来发展更加稳健。 定调稳定、健康、可持续发展，坚守维护核心竞争力。公司将坚定守护品质、品牌、文化、环境、工艺五大核心竞争力。1）品质：产量、效益、速度均要服从于质量；2）品牌：是一份责任，是相对群体和相对场景的共识，品牌的建设关键在于提升美誉度，公司号召经销商一同维护品牌声誉；3）工艺：坚守“崇本守道、坚守工艺、贮足陈酿、不卖新酒”；4）环境：守护赤水河流域的生态，让茅台的水更清、山更绿、天更蓝、酒更香；5）文化：用一颗仁爱之心去酿酒，让承载着民族文明和民族礼仪的茅台走向世界。同时公司强调将在人才与创新两方面发力。 目标稳健，行稳致远。会上通过2024年财务预算方案，目标整体稳健：1）总营收同比增长15%左右；2）营业成本同比增长15%左右；3）期间费用同比增长13%左右；4）基本建设预计投资61.79亿元，包括茅台酒十四五技改工程、3万吨茅台酱香系列酒技改工程等重点项目。我们预计2024年目标有望从容兑现：1）量的方面，直销、非标产品仍有灵活增量空间，系列酒势能有望延续；2）价的方面：普飞提价护航业绩稳增，稳定高比例直销支持吨价向好；3）费用方面，期间费用增速规划慢于总营收，总体费率稳中向下，盈利性有望持续提升。 投资建议：预计公司2024-2026年实现归母净利润875/1016/1174亿元，同比增长17.1%/16.0%/15.6%。对应PE分别为23.7/20.4/17.6倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期；批价波动超预期；食品安全风险。盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业总收入(百万元) 127554 150560 175725 202071 231850 收入增长率(%) 16.53 18.04 16.71 14.99 14.74 归母净利润(百万元) 62717 74734 87542 101568 117422 净利润增长率(%) 19.55 19.16 17.14 16.02 15.61 EPS(元/股) 49.93 59.49 69.69 80.85 93.47 PE 34.59 29.01 23.66 20.39 17.64 ROE(%) 31.76 34.65 36.41 37.74 38.87 PB 10.99 10.05 8.62 7.70 6.86 数据来源：wind数据，财通证券研究所股价日期：2024年5月30日 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测 利润表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E财务指标 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入127553.96150560.33175725.00202071.16231850.13成长性 减:营业成本10199.2011980.8412850.3513827.5514869.65营业收入增长率16.5%18.0%16.7%15.0%14.7% 营业税费18495.8222234.1825126.7229459.4833812.73营业利润增长率17.6%18.0%18.5%15.5%15.5% 销售费用3297.724648.615351.566240.647145.31净利润增长率19.6%19.2%17.1%16.0%15.6% 管理费用9012.199729.3911193.0412794.7914771.87EBITDA增长率17.0%17.8%18.8%15.2%15.3% 研发费用135.19157.37157.18202.85228.04EBIT增长率17.2%17.9%18.8%15.3%15.4% 财务费用-1391.81-1789.50-1715.89-2217.94-2735.31NOPLAT增长率16.8%18.3%18.7%15.2%15.5% 资产减值损失0.000.000.000.000.00投资资本增长率4.1%9.1%12.9%13.1%13.3% 加:公允价值变动收益0.003.150.000.000.00净资产增长率4.1%9.1%12.9%13.1%13.3% 投资和汇兑收益63.8434.0372.2675.7978.09利润率 营业利润87879.52103708.66122872.68141888.65163897.34毛利率91.9%92.0%92.7%93.2%93.6% 加:营业外净收支-178.03-46.10-148.99-124.38-106.49营业利润率70.8%70.2%71.3%71.5%71.9% 利润总额87701.49103662.55122723.68141764.27163790.85净利润率52.7%52.5%53.2%53.4%53.7% 减:所得税22325.4526141.0831052.8335902.6041409.65EBITDA/营业收入71.0%70.3%71.6%71.6%71.8% 净利润62717.4774734.0787541.52101568.36117422.41EBIT/营业收入69.6%69.0%70.3%70.4%70.6% 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E运营效率 货币资金58274.3269070.1489168.11109879.18147871.01固定资产周转天数5648474542 交易性金融资产0.00400.71400.71400.71400.71流动营业资本周转天数313260233217184 应收帐款20.9460.3738.6938.5538.79流动资产周转天数620546532520512 应收票据105.4513.93273.0957.55322.42应收帐款周转天数00000 预付帐款897.3834.59567.38618.88455.42存货周转天数12881293133213721413 存货38824.3746435.1946773.7056621.4857994.93总资产周转天数739643607591575 其他流动资产116333.56109130.09118951.80118951.80118951.80投资资本周转天数588543525516510 可供出售金融资产投资回报率 持有至到期投资ROE31.8%34.7%36.4%37.7%38.9% 长期股权投资0.000.000.000.000.00ROA24.6%27.4%28.4%29.6%30.5% 投资性房地产5.344.144.144.144.14ROIC31.4%34.0%35.8%36.5%37.2% 固定资产19742.6219909.2822403.7424866.6226737.14费用率 在建工程2208.332137.463568.733784.373392.18销售费用率2.7%3.1%3.1%3.1%3.1% 无形资产7083.188572.279823.9711029.1712344.50管理费用率7.3%6.6%6.5%6.4%6.5% 其他非流动资产4134.742240.382464.422710.862981.95财务费用率-1.1%-1.2%-1.0%-1.1%-1.2% 资产总额254500.83272699.66307864.94343702.14384595.71三费/营业收入8.8%8.5%8.6%8.5%8.4% 短期债务0.000.000.000.000.00偿债能力 应付帐款2408.373093.092257.873738.642736.04资产负债率19.5%18.0%18.0%16.9%15.9% 应付票据0.000.000.000.000.00负债权益比24.2%21.9%21.9%20.4%18.9% 其他流动负债14853.3213856.9913856.9913856.9913856.99流动比率4.414.624.664.985.36 长期借款0.000.000.000.000.00速动比率1.191.431.641.932.44 其他非流动负债0.000.000.000.000.00利息保障倍数7188.078070.1311143.3712390.0513806.47 负债总额49562.7449043.1955324.8958133.6761132.59分红指标 少数股东权益7458.047987.9012117.2316410.5421369.33DPS(元)25.9130.8825.9127.5728.12 股本1256.201256.201256.201256.201256.20分红比率 留存收益194859.66213043.47237797.72266532.83299468.68股息收益率1.5%1.8%1.6%1.7%1.7% 股东权益204938.08223656.47252540.05285568.47323463.11业绩和估值指标2022A2023A2024E2025E2026E 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026EEPS(元)49.9359.4969.6980.8593.47 净利润62717.4774734.0787541.52101568.36117422.41BVPS(元)157.20171.68191.39214.26240.48 加:折旧和摊销1688.451937.422274.072524.452721.81PE(X)34.629.023.720.417.6 资产减值准备14.69-37.87-3.39-7.73-12.62PB(X)11.010.18.67.76.9 公允价值变动损失0.00-3.150.000.000.00P/FCF 财务费用12.0212.6210.8711.2711.67P/S17.014.412.310.79.3 投资收益-63.84-34.03-72.26-75.79-78.09EV/EBITDA24.020.216.113.811.7 少数股东损益2658.572787.404129.334293.314958.79CAGR(%) 营运资金的变动-29126.70-11667.45-4705.36-7886.033165.80PEG1.81.51.41.31.1 经营活动产生现金流量36698.6066593.2