兽用化药与疫苗双轮驱动，海内外市场两翼齐飞

金河生物（002688.SZ） 兽用化药与疫苗双轮驱动，海内外市场两翼齐飞 买入（首次覆盖）目标价：7.02元 核心投资亮点 最新收盘价： 4.92 总市值： 38.40亿 市盈率： 40.55 市净率： 1.70 总股本： 7.8042亿 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2023-052023-072023-092023-112024-012024-03 金河生物沪深300 金河生物是全球最大的兽用金霉素龙头企业。金河生物三十多年来一直专注于生产、研发金霉素产品，其产能规模为全球第一，约为5.5万吨/年，产能占全球产能的51%。此外公司六期工程将于今年三季度试生产，四季度正式投产，届时将新增产能六万吨，其中部分产能用于金霉素生产。高度智能化的六期工程投产有望进一步降低公司成本，统筹分配整体产能之后，除公司金霉素整体产能不变外，还新增了土霉素、酵母粉和其他化药品种，而这些新增的品种，将进一步打开公司业绩增长空间。 创新引领的兽用疫苗龙头，非洲猪瘟疫苗研发进度领先。公司全面布局猪用疫苗、牛羊用疫苗、宠物疫苗与诊断试剂，目前公司已上市疫苗品种超15款，在研疫苗品种超过20款。凭借先进的创新研发模式以及打通国内外的研发体系，金河生物实现了多款重磅疫苗的突破，公司创新开发的蓝耳灭活疫苗市占率位居首位，公司开发的首款符合世界卫生组织理想标准的动物布病疫苗：佑布泰®已经成功推出市场并快速放量，未来有望成为公司另一重磅品种。目前公司非洲猪瘟冻干灭活疫苗已进入效力评价试验阶段，一旦获批有望为兽用疫苗板块注入强劲活力。 打通上下游产业链，农产品加工及环保业务稳健增长。凭借地处我国玉米主产区的区位优势和精细化管理能力，公司打造了30万吨玉米深加工能力，不仅巩固了金霉素的成本优势，还对外销售增厚业绩。子公司金河环保从事污水处理、中水回用、固废填埋、气味治理等业务，是托克托县工业污水处理的关键基础设施，彻底解决了工业园区污水排放瓶颈，具备不可替代的社会价值。 低估明显，未来增长潜力较大。我们预计金河生物2024-2026年营业收入分别为25.09/29.06/33.77亿元，归母净利润2.07/2.92/3.91亿元，对应PE(TTM) 18.57/13.15/9.83X。根据市场一致性预期，可比公司24-26年PE(TTM)预测值平均分别为 23.46/18.89/16.26X。并且可比公司目前平均市净率为2.15X，金河生物市净率仅为1.70X， 明显低于行业平均水平。 市盈率（PE） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入21.74 25.09 29.06 33.77 YoY2.42% 15.42% 15.80% 16.21% 归母净利润0.86 2.07 2.92 3.91 YoY14.34% 140.7% 41.3% 33.8% 毛利率29.55% 30.8% 32.6% 34.0% 目标价和评级 考虑到行业平均估值水平，以及金河生物广阔的发展前景和重磅产品业绩兑现的确定性，我们认为金河生物2024年应为26倍PE，目标价7.02元/股，相较于昨天收盘价4.92元存在42.68%的上涨空间，给予强烈推荐评级。 风险提示 非瘟疫苗审批进度不及预期、兽用金霉素市场开拓不及预期、兽用疫苗研发及商业化不及预期。 華升证券研究陈思聪 nelsonchan@cfcg.com.hk +85231666842 目录 一、公司介绍：兽药疫苗双轮驱动，海内外联动成长3 1.1全球最大金霉素企业，持续扩张3 1.2产品布局全面，业绩稳健增长5 二、需求恢复叠加新品研发，化药+疫苗市场加速成长8 2.1周期与成长并进，动保市场迈向千亿规模8 2.2兽用疫苗行业——大单品不断迭代，新赛道持续受关注9 2.3兽用化药行业——迈入新阶段，未来市场空间具备极大潜力13 三、传统业务竞争优势明显，兽用疫苗业务铸就第二增长曲线16 3.1传统业务稳健增长，六期产能落地16 3.2产品管线丰富，布病和非瘟疫苗有望助力公司加速成长18 3.3环保及玉米加工，进一步增厚公司利润26 四、盈利预测与估值28 五、风险提示30 一、公司介绍：兽药疫苗双轮驱动，海内外联动成长 1.1全球最大金霉素企业，持续扩张 金河生物是全球最大的金霉素企业，迈向动保龙头。公司主要产品及服务领域包括兽用药物添加剂、兽用疫苗、兽用化学药品，玉米淀粉加工及工业污水治理业务。公司成立于1988年，并于2012年上市。2015年，公司收购杭州佑本，涉足动物疫苗业务，开启兽药+疫苗双轮驱动战略。公司上市至今，产品体系日益丰富，在猪用、牛羊用、宠物用疫苗方面全面布局，逐步成为中国领先的动保企业之一。 图：公司发展历程 资料来源：公司公开资料 子公司分工明确，各司其职，齐头并进。五大核心子公司分别为金河牧星（+母公司，负责兽药业务的生产和销售）；金河佑本、美国法玛威（动物疫苗、动保制剂等产品的研发、生产和销售）；金河淀粉（农产品加工贸易）；金河环保（污水处理等环保服务），分工明确，定位清晰。 图：核心子公司 资料来源：公司2023年年报 基础设施完备，疫苗研发持续加码。金霉素产销位 于内蒙古托克托县，具备适宜的温度、光照条件，有利于许多种养业和生物发酵工业的发展，目前化药新建六期工程项目采用更具规模化和智能化设备，可以有效实现集中放量生产。疫苗有三大研发中心（美国、内蒙古、杭州）以及四大生产基地（金河佑本托克托智能工厂、杭州佑本、美国法玛威和吉林百思万可）。此外，金河佑本在内蒙古的P3实验室，已经拿到生产检验资质，正在申请研发资质，未来将有效支持公司研发技术的创新及科研成果的转换。 图：公司化药&疫苗基础设施 资料来源：公司2023年年报及公开资料 股权结构清晰、高管经验丰富。内蒙古金河控股有限公司为公司第一大股东，持股比例为30.98%，进一步穿透来看，王东晓、路牡丹夫妻二人分别持有内蒙古金河控股有限公司82%和18%的股权。两人直接或间接持有金河生物25.40%和8.91%的股权，是公司的实控人。王东晓为公司创始人，1990年从抗生素发酵切入兽用化药及饲料添加剂行业，有超30年的化药产业经验。王家福为佑 本疫苗董事长，从事兽医生物制品行业37年，被誉为国内疫苗届领军人物。经验丰富的高管掌舵，化药+疫苗双轮驱动战略稳步推进。 图：公司股权结构图 资料来源：公司公告 1.2产品布局全面，业绩稳健增长 公司目前有四大业务，各版块有机联动。2023年兽用化学药品收入10.16亿元，同比增长3.27%，兽用疫苗收入3.35亿元，同比增长1.48%，毛利分别为 3.33亿元和2.10亿元，两者营收占比合计为62.1%，毛利占比合计为84.5%。化药与疫苗双轮驱动，共同支撑动保主业高速发展。农产品加工和环保板块为公司支持型配套业务，2023年农产品加工收入6.13亿元，占营收比重28.21%，环保板块收入1.29亿元，占营收比重5.93%。 图：分业务收入、毛利（2023年年报） 资料来源：公司公告 营业收入稳健增长。2023年公司总收入21.74亿元，同比增长2.42%。2019年至今，非瘟、疫情、叠加猪周期持续处于低迷状态，公司能维持每年正向收入增长，且19-23年复合增长率达到5.1%，体现了公司多元化的产品布局、全球化渠道带来的优势。 归母净利润触底回升。从利润看，公司2023年实现归母净利润0.86亿元，同比增长14.34%。随着金霉素成本下降、高毛利的疫苗业务的快速发展，公司利润触底回升。 2024Q1，公司实现营业总收入5.19亿元，同比-1.49%，实现归母净利润0.45 亿元，同比+22.27%。展望2024全年，随着化药六期产能落地，布病、非瘟疫苗的稳步推进，收入和利润都有较好的增长预期。 图：公司收入、归母净利润情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告 全球化布局，海外收入稳定。公司已建立辐射全球重点市场的销售网络，美国是公司海外核心市场，其他海外市场主要包括加拿大、墨西哥、南美、欧洲、东南亚、印度、越南等国家及地区。海外营收稳定，占总收入三四成左右，2023年海外收入占总营收33.6%，海外毛利润占比42.4%。随着关税申诉成功，未来美国业务维持零关税，将进一步维持海外业务的稳定发展。 图：公司海外业务收入（单位：亿元） 资料来源：公司公告 期间费用率略有提升，长期来看有望回落。2023年期间费用率为20.1%、2024年一季度为20.2%，相比2022年的17.8%略有提升，相比前几年维持正常水平。由于公司六期化药工程建设，设备、人员等逐步配备，外加多个疫苗产品加大市场推广销售，期间费用率略有提升是合理现象。长期来看，随着渠道建设、市场推广逐步完成，公司期间费用率有回落的可能。 图：公司期间费用率 资料来源：公司公告 成本下行，利润释放。2022年毛利率28.92%、2023年毛利率29.55%、2024年一季度毛利率34.18%。毛利率逐步提升，带动净利率持续改善，2024一季度净利率达到了9.16%，相比2023年底的4.34%增加4.82个百分点。利润提升背后主要系成本下降，以能源价格为例，2023年能源煤炭去税均价较上年同期下降36.14%。从一季度来看，金霉素主要成本仍处于下行区间，加上六期工程采用更具规模化和智能化的设备，有望将生产成本进一步拉低，利润率仍存在提升空间。 图：公司利润率 资料来源：公司公告 二、需求恢复叠加新品研发，化药+疫苗市场加速成长 2.1周期与成长并进，动保市场迈向千亿规模 下游周期反转+回归市场化竞争，行业成长空间巨大。2022年我国动保市场规模为673.45亿元，同比-1.83%，2023年受下游养殖业低迷行情影响，预计动保市场规模提升有限。进入2024年以后，一方面猪周期迎来反转，猪价上涨带动动保行业景气度提升，同时从行业成长性的维度，在行业内持续研发新产品&实现国产替代、政采苗逐渐退出推动市场化以及兽用化药渗透率稳步上升等因素加持下我国动保市场规模未来有望加速提升。 图：2017-2022我国兽药市场规模及增速图：兽药各细分市场占比 800 700 600 500 400 300 200 100 0 201720182019202020212022 25% 24.6% 67.7% 7.7% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 市场规模（左轴，亿元）YOY（右轴，%） 兽用生物制品兽用中药兽用化药及其他 资料来源：中国兽药协会《兽药产业发展报告》资料来源：中国兽药协会《兽药产业发展报告》 接种疫苗避免疫病仍是我国针对动物主要防控策略，生物制品各类大单品市场规模持续提升。在我国养殖业，考虑到养殖密度高以及对养殖成本管控，针对传播性强、致死率高的疫病，均采用注射疫苗的形式进行防控。而我国畜禽养殖规模较大，且近几年下游养殖规模化不断提升，使得我国如口蹄疫、禽流感等疫苗市场规模均达40亿以上，而针对致死率100%，养殖业需求最高的非洲猪瘟疫苗，国内各动保企业也在加码持续研发，预计其能带来的市场规模将超百亿元。此外，近些年随着“它经济”崛起，宠物疫苗市场规模也在快速扩张，国内猫三联疫苗市场规模2022年已达27.8亿元，未来随着该类疫苗逐步实现国产替代，其有望成为国内动保企业竞争的又一大单品领域 图：生物制品领域较大市场规模品种 名称 口蹄疫疫苗 禽流感疫苗 猫三联疫苗 非瘟疫苗 产品市场规模 约40亿元 40~50亿元 27.8亿元 超百亿元 资料来源：根据公开资料整理 2.2兽用疫苗行业——大单品不断迭代，新赛道持续受关注 猪周期反转开启，下游景气度回升有望带动动保产品单价提升。截止2024年 5月13日，生猪均价为14.9元/kg，生猪价格自3月小幅回升以来保持在15元/kg上下震荡，同时仔猪价格在40元/kg左右高位浮动，此次价格回温具有一定刚性支撑，目前或已步入猪周期上行阶段初期