夯实科改示范企业地位，产品集群贡献稳定收入

立足天津，稳健布局原料制剂一体化产业基地 公司立足天津，稳健布局原料制剂一体化产业基地。公司产品涉及原料药、片剂、胶囊剂、颗粒剂、滴丸剂、口服液、注射剂和粉针剂等。2022年，力生制药抓住入选国务院国资委“科改示范企业”契机，完成资产出清、股权激励等，实现“瘦身健体”；公司实施内生外引并举的双轮驱动战略；公司持续深化营销改革，子公司预期实现扭亏。随着公司资产出清、股权激励等措施落地，营销改革持续实施，公司的盈利能力预计不断增强。我们看好公司的成长空间，预计公司2024-2026年归母净利润为1.78/2.01/2.16亿元，EPS为0.97/1.09/1.17元，当前股价对应PE为25.9/23.0/21.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 政策推动国企改革，公司多样化举措探索发展道路 “十二五”至“十四五”政策阶段，国家从公司形态到内部结构再到人员制度，由外而内，由浅入深逐渐推动落实国有企业改革。多个部门出台政策促进国企改革，利好国有企业稳步发展。截至2023年11月30日，知本咨询数据中心追踪共计614条国企改革相关政策。多项政策的实施表明，国家在支持国有企业构建新发展格局。2022年，公司抓住入选国务院国资委“科改示范企业”契机，采取调整股权、优化管理、资产结构及聚焦主业等多样化措施探索发展道路，取得了较好的经济效益和社会效益，高质量发展步伐更加坚定有力。 构建多元化产品集群，塑造品牌影响力 公司通过深化营销体系变革，加速市场开发和渠道拓展。力生制药2023年培育品种群和普药品种群销售收入均有较好增长，吲达帕胺片、叶酸片、碳酸氢钠片、氨酚咖匹林片四个产品市场占有率位居前列；力生制药入选“零售药店最受欢迎的品牌企业”，“寿比山”牌吲达帕胺片荣获“2023星辰会零售药店最受欢迎明星单品”，2024年2月，力生制药“三鱼”牌商标成功入选中华老字号名单，成为天津市第三批中华老字号名单中唯一一家以图形商标入选的企业。 风险提示：行业需求不及预期、产品推广不及预期、市场竞争加剧风险。 财务摘要和估值指标 1、力生制药：立足天津，稳健布局原料制剂一体化产业基地 扎根天津，稳健布局。力生制药创立于1951年，2001年完成股份制改制，2010年在深交所上市。历经七十余年，力生制药始终专注于医药健康产业，坚持以“倾力健康事业，共享绿色人生”为使命愿景，从事医药产品研发、生产和销售，公司及全资子公司拥有品种涉及15大类244个药品批准文号，产品涉及原料药、片剂、胶囊剂、颗粒剂、滴丸剂、口服液、注射剂和粉针剂等。2022年，力生制药上下紧扣国企改革三年行动方案，抓住入选国务院国资委“科改示范企业”契机，聚焦“党建质量工程、价值管理质量工程、风险管控质量工程”三大工程目标任务，取得了较好的经济效益和社会效益，高质量发展步伐更加坚定有力。 图1：公司立足天津，稳健布局原料制剂一体化产业基地 1.1、股权结构清晰，激励机制完善，技术转型加速 公司股权结构清晰稳定。公司实际控制人是天津市人民政府国有资产监督管理委员会，其100%控股天津泰达投资控股有限公司。公司控股股东为天津金浩医药有限公司，法定代表人为于克祥，截至2024年4月金浩医有限公司合计持有公司50.86%的股权，股权相对集中。 推进亏损企业治理，实现子公司扭亏目标。公司围绕核心主业打造原料制剂一体化产业基地，形成了以力生制药为缓控释口服固体制剂生产基地、中央药业为软胶囊及中药产品生产基地、生化制药为无菌制剂生产基地、昆仑制药为原料药生产基地的差异化产业布局。其中，中央药业通过大力开发市场、提升运行效率实现扭亏。以招商产品为核心，采取空白区域终端精细化代理商招商等方式提高销量。启动休眠品种二次开发，提升生产效率，2024年中央药业计划营业利润实现扭亏；生化制药聚焦市场，通过加强学术推广等方式，抢占6个重点产品市场，提高产品市场占有率，2024年生化制药努力保持盈利能力；昆仑制药继续推动原料药对外合作业务，寻求原料药合作项目，提高原料药产能利用率。2023年12月公司收购江西青春康源制药有限公司65%的股权，进一步丰富了其中药产品线。 图2：公司股权结构清晰，截至2024年4月控股股东持有公司超50%的股权 创新激励方式，构建中长期激励体系。公司2022年实施股权激励计划，以定向发行股票的方式授予81人共计182万股，股票转让价格为13.66元。截至2023年年报，公司已经完成第二批限制性股票授予工作，向17名符合条件的核心骨干人员授予股票28.4万股。股权激励计划的设立有利于公司吸引和留住优秀管理人才和核心业务骨干，充分调动公司核心团队的积极性与创造性，提升团队凝聚力和企业核心竞争力，确保公司能够高效的实现发展战略和经营目标。同时，公司还制定《项目跟投管理办法》，生化制药《注射用盐酸罗沙替丁醋酸酯项目跟投实施方案》虚拟跟投项目成为天津国资系统第一个落地实施的跟投项目，跟投出资比例达项目研发总投资的18%，实现了员工与企业利益共享、风险共担。 表1：2022年实施股权激励计划，彰显业绩信心 1.2、公司营收稳健，利润增长较快，成长性较高 营业收入稳健，利润增长较快。拉长时间维度来看，2020年由于疫情和“4+7”带量采购的影响，公司营收下滑至11.4亿元，后续保持稳健，2023年公司营收为11.5亿元，同比增长0.56%。公司归母净利润近五年变化幅度较大。由于疫情、带量采购以及当年相关资产计提减值的影响，2020年公司归母净利润下滑至862万元。面对行业变革和疫情影响，2021年和2022年公司积极采取有效措施，强化预算管理和成本控制，压缩各项可控费用支出，归母净利润有所恢复，但仍未达到疫情前水平。 2023年，公司处置土地产生收益2.4亿元，归母净利润达到3.6亿元，扣非归母净利润也达到了1.5亿元，同比增加20.3%，说明公司积极推动营销变革，调整产品销售结构，带动公司综合毛利率水平提升，同时强化预算管理和成本控制。 图3：长期来看公司营收呈现稳健态势 图4：2023年公司归母净利润达到3.6亿元 公司产品剂型结构稳定，片剂为公司主要产品剂型。公司产品剂型涉及片剂、胶囊剂、颗粒剂、滴丸剂、溶液剂、注射剂、冻干粉针剂等，主要产品有寿比山 ® 吲达帕胺片、三鱼 ® 正痛片、希福尼 ® 头孢地尼分散片、友好 ® 麻仁软胶囊、津威 ® 那屈肝素钙注射液、生化 ® 氢化可的松琥铂酸钠冻干粉针和碳酸氢钠片、盖胃平片、维生素片剂系列等产品。2023年公司片剂产品实现收入8.2亿元，占比达到70.9%，为公司主要产品剂型。 图5：片剂为公司主要产品剂型 盈利能力稳中向好，费用管控相对稳健。从整体盈利能力来看，公司毛利率自2019年起开始下滑，从2019年的72.28%下降至2022年的57.59%，2023年公司积极推动营销变革，毛利率提升至59.40%，同比增加1.81pct。公司近五年净利率波动相对较大，除2020年受疫情和资产计提影响净利率下滑至0.76%外，2019-2022年净利率维持在8-12%。2023年公司净利率提升至31.38%，同比增加23.22pct，主要与公司处置土地产生收益2.4亿元以及公司积极推动营销变革、强化预算管理和成本控制有关。从费用端来看，2023年公司加强全面预算管理标准化、财务核算标准化建设，严格执行管理费预算管控，全年考核口径人工及管理费用同比降幅3.7%。公司期间费用率从2019年的57.11%下降至2021年的33.71%，2022年增长至34.17%，2023年公司期间费用率达到24.42%，同比减少9.74pct。公司研发费用率稳中有升，2023年研发费用率为9.16%。 图6：公司盈利能力稳中向好，毛利净利呈改善趋势 图7：公司各项费用率管控稳健 国改后，公司ROE等指标得到落实和提升，经营性现金流充裕。力生制药是目前天津国资委控股的唯一一家医药板块上市公司。2022年，力生制药抓住入选国务院国资委“科改示范企业”契机，取得了较好的经济效益和社会效益。国改之后，公司资产收益率、流动比率相关指标得到进一步落实和提升。随着公司2022年最后一部分减值资产出清完毕，2023年公司ROE提升至7.38%，同比增加5.23pct，流动比率提升至450.1%，同比增加90.4pct。公司经营性现金流较为充裕，2023年公司经营性现金流为13.0亿元，同比增加1.8%。 图8：国改后，公司ROE、流动比率指标得到提升 图9：公司经营性现金流较为充裕 成长能力指标表现亮眼，公司力争化学制药行业较强成长股。放眼化学制药行业，公司平均扣非归母净利润同比增长率较高，2023年公司扣非归母增长率达到20.26%，近五年平均值为938.11%，在化学制药板块排名第2，领先于大多制药企业； 公司平均每股收益增长率也保持较高水平，2023年达到286.27%，近五年平均值为281.85%，在化学制药板块排名第5，位居前列。扣非归母净利润同比增长率和基本每股收益同比增长率均为评价企业重要的成长能力指标，力生制药平均值较高，表明公司具有较强的成长性。 表2：成长能力指标表现亮眼，公司跻身进入化学制药行业较强成长股 2、国企改革政策频出，公司跻身进入科改示范企业 从政策端的国有大型企业改革层面上来看，政策“十二五”阶段鼓励国企上市、股改和公司制改革；“十三五”阶段补充完善现代企业制度与公司法人结构，建立职业经理人制度，剥离企业办的社会职能与历史遗留问题；至“十四五”阶段完善中国特色现代企业，促进加强党的领导和完善公司治理相统一，加强董事会建设，推进混改，完善市场化的薪酬分配与激励政策，健全研发考核机制。国家从公司形态到内部结构再到人员制度，由外而内，由浅入深逐渐推动落实国有企业改革。 表3：国家坚持推进国有企业改革 多个部门出台政策促进国企改革，利好国有企业稳步发展。截至2023年11月30日，知本咨询数据中心追踪共计614条国企改革相关政策。多项政策的实施表明，国家在支持国有企业构建新发展格局，优化国有经济布局的同时，以市场化方式推进国有企业整合重组；积极推动世界一流企业建设；推动中国特色国有企业现代公司治理机制长效运行以及完善国有企业科技创新机制。力生制药上下紧扣了2018-2020年的国企改革三年行动方案，2022年，公司抓住入选国务院国资委“科改示范企业”契机，聚焦“党建质量工程、价值管理质量工程、风险管控质量工程”三大工程目标任务，取得了较好的经济效益和社会效益，高质量发展步伐更加坚定有力。 表4：国家出台多项政策促进国企改革，利好国有企业稳步发展 2022年公司跻身进入“科改示范企业”。“科改示范行动”是继国企改革“双百行动”“区域性综改试验”后的又一国企改革专项工程，按照高质量发展要求，进一步推动深化市场化改革，重点在完善公司治理、市场化选人用人、强化激励约束等方面探索创新、取得突破，旨在打造一批国有科技型企业改革样板和自主创新尖兵。 2022年，按照天津市国资委统筹安排，天津力生制药股份有限公司积极申报并成功入选国务院国资委国企改革“科改示范企业”名单，成为天津入选的两家企业之一。 目前，力生制药以入选“科改示范企业”为契机，聚焦国企创新改革，着眼全局统筹谋划，以提升发展质量和经济效益、确保国有资产保值增值为目标，以党建质量工程、价值管理质量工程、风险管控质量工程“三大工程”为主线，动真碰硬抓好改革，用足用好“科改示范企业”政策，全方位推动业务转型升级，实现企业高质量发展。 图10：力生制药以入选“科改示范企业”为契机，聚焦国企创新改革 3、多点突破，全面提升，公司多样化措施探索发展道路 3.1、培育增量资产，加快投资并购步伐 扩大资产规模，优化自身资产结构。为优化产业布局和拓宽公司主营业务，公司将与主业相关的资产收购，更有效发掘与公司战略发展相匹配的优质项目，使得公司的整体资产运作水平提升。通过整合双方产品及资源优势，可进一步丰富公司的产品线、扩展产业链布局，实现良