固定收益深度报告：下一阶段利率债供给压力是否无虞？

一、专项债再现“月末赶进度”，二季度按计划发行后供给进度将达51.4% 5月专项债放量明显，全月供给规模达9036亿，其中新增专项债供给4383亿，较去年同期增长59%，已完成供给计划的92%，仅小幅不及计划值。值得注意的是，5月最后一周新增专项债发行规模占全月规模的51%，延续了专项债“月末赶进度”情况，1-4月各月最后一周新增专项债发行规模占全月比重分别为44%、38%、39%和67%。 根据各地目前披露的发行公告，6月地方债计划总供给7640亿，净融资6891亿。其中新增专项债计划供给4422亿，若按供给计划全额发行，预计二季度末可完成全年发行进度的51.4%。 二、历史上供给脉冲期间及对债市影响几何？ 在超长期特别国债发行节奏平缓下，利率债供给是否会形成短期冲击将主要取决于地方债尤其专项债发行节奏及进度。5月最后一周地方债发行再现赶进度特征，若财政三季度出现发行赶全年进度情况，预计Q3将成为利率债发行小高峰，总供给规模在6-7万亿左右，净融资在2.2-2.8万亿左右。对比历史单季度供给，上述供给规模构成了供给脉冲，关注Q3地方债发行节奏变化带来的债市供给脉冲。 我们将季度利率债总供给达6万亿且净融资规模达2.5万亿设为债市是否供给放量的标准，则2015年利率债发行以来曾有5次供给放量阶段，分别为：2020年Q3、2022年Q2、2023年Q1、2023年Q3-Q4。上述5次供给脉冲时期利率涨跌不一或主要取决于货币政策配合情况及当时资金面情况。从货币政策配合视角来看，2020年Q3与2023年Q4时期央行主要采用大规模OMO投放操作缓解宽信用时期流动性压力（未降准），2022年Q2与2023年Q1&Q3央行主要使用总量+OMO投放的宽货币配合方式。 通过复盘历史供给放量时期资金及债市表现，我们发现以下三方面特点：1）供给大月DR007普遍出现上行，上行幅度主要在6BP-20BP之间；2）特别国债公开发行期间，央行通常表现为连续增加单月OMO净投放量，主要原因或为货币政策旨在熨平阶段性发行缴款压力，随着资金下达及财政支出发力流动性将得到回补，主要在2020年Q3、2023年Q4得以体现；3）供给放量并不一定会带来国债利率上行，利率走势主要取决于央行资金投放节奏及规模。 此外，通过复盘2023年Q1&Q3两轮供给放量时期OMO日度投放规模及资金价格日度表现，我们发现资金价格上行初期央行会逐步增加OMO投放力度，且OMO投放规模通常先于DR007价格1-2日达到阶段性高峰。债市收益率高点与资金面高点并不同步，10Y国债利率阶段性高点则普遍出现于OMO投放高峰出现后的1-2周。 三、三季度供给放量？——地方债发行节奏及地产收储政策执行或为关键，7月为重要观察时点 1、超长期特别国债——节奏平稳：考虑到超长期国债将于5-11月平稳发行，5-6月发行6次，Q3发行10次，Q4发 行6次，按发行次数推算超长期国债单月供给规模或在1500亿左右，Q3-Q4单季发行规模或在2400-5000亿元左右。2、地方债——或呈现两种演绎方式：1-5月地方债发行进度明显慢于历史同期，1-5月地方债共计发行2.82万亿元，净融资1.65万亿元，较去年同期减少8496亿元。Q3地方债发行规模或将出现两种演绎方式：1）财政扩张积极，Q3 供给放量，环比显著提速：考虑到四季度施工季节性影响，若发行后较快形成实物工作量，Q3地方债或显著放量，Q3地方债净融资规模或达2.0万亿，单月供给规模或在8000亿以上，Q4季度净融资规模在4000亿左右；2）考虑到地方政府项目收益及项目开工情况，下半年地方专项债发行节奏依然保持平稳，7-11月匀速发行，Q3地方债净融资规模或达1.45万亿，单月供给规模或可控。但需要关注地产收储若要实现大规模落地仍需财政扩张支持，包括收储资本金及后期贴息运营补贴。若通过发行地方专项债或特别国债等方式提供资本金及运营补贴，或对债市形成较大扰动。 3、政金债——三季度到期规模对冲供给压力，Q3净融资约2500亿元：政金债去年整体呈现总供给逐年增加，但净 融资逐年减少1000-4000亿元的态势。预计Q3、Q4政金债供给约占全年供给的27%和18%，总供给规模分别达1.4万亿元和0.9万亿元，净融资规模或分别为2500亿元和3600亿元。 四、风险提示 宏观政策调控超预期：资金面收紧超预期。 内容目录 一、专项债再现“月末赶进度”，二季度按计划发行后供给进度将达51.4%4 二、历史上供给脉冲期间及对债市影响几何？4 1、宽货币与宽信用同步进行阶段：2020年Q3、2023年Q1、2023年Q3-Q45 2、宽货币先于宽信用节奏阶段：2022年Q26 三、三季度供给放量？——地方债发行节奏及地产收储政策执行或为关键，7月为重要观察时点7 1、超长期特别国债：Q3-Q4单季发行规模或在2400-5000亿，发行节奏平稳7 1.1、发行：市场化招标发行方式，供给节奏平稳下流动性冲击有限7 1.2、用途：资金重点投向6大领域8 2、地方债：是否发行提速配合地方收储，7月或为重要观察时点8 2.1、1-5月地方债发行进度明显慢于历史同期8 2.2、供给或呈现两种演绎方式，7月为重要观测点9 3、政金债：三季度到期规模对冲供给压力，Q3-Q4净融资约2500-3600亿元9 四、利率债市场回顾：国债净融资增加，10Y-1Y国债期限利差收窄10 1、一级市场：国债融资增加10 2、二级市场：国债收益率表现分化，10Y-1Y国债期限利差收窄10 五、流动性观察：资金利率小幅上行，同业存单利率表现分化12 1、公开市场操作：央行净回笼20亿元12 2、货币市场：资金利率上行，质押式回购交易量增加12 3、同业存单：净融资规模增加，同业存单利率表现分化13 4、票据市场：票据利率小幅下行15 六、风险提示15 图表目录 图表1：季度总供给超6万亿&净融资超2.5万亿时期4 图表2：供给放量时期流动性投放两类方式——宽货币与宽信用同步/提前1个月发力5 图表3：2023年Q1供给放量时期资金价格表现5 图表4：2023年Q1供给放量时期10Y国债表现5 图表5：2023年Q3供给放量时期资金价格表现6 图表6：2023年Q3供给放量时期10Y国债表现6 图表7：2023年Q4供给放量时期资金价格表现6 图表8：2023年Q4供给放量时期10Y国债表现6 图表9：2022年Q2供给放量时期资金价格表现7 图表10：2022年Q2供给放量时期10Y国债表现7 图表11：超长期特别国债已于5月17日首发7 图表12：5-11月各期限超长期特别国债发行次数一览7 图表13：2020年以后特别/增发国债开始使用市场化发行方式8 图表14：超长期特别国债重点支持6大领域8 图表15：2019-2024年地方新增债券发行进度9 图表16：1-5月地方债实际完成规模在83%9 图表17：5-6月地方债发行计划一览9 图表18：2020-2024年Q3净融资规模一览9 图表19：Q3政金债历史发行规模一览10 图表20：国债发行融资变化10 图表21：政金债发行融资变化10 图表22：国债平均收益率及周度变动11 图表23：中债国债到期收益率变化11 图表24：中债国开债到期收益率变化11 图表25：10Y-1Y国债和国开债期限利差11 图表26：央行公开市场操作12 图表27：5/20-5/24质押式回购加权利率变化12 图表28：资金价格与政策利率12 图表29：银行间质押式回购成交规模变化情况13 图表30：全周债市杠杆率（估算）小幅下行13 图表31：同业存单周度发行融资情况14 图表32：不同银行类型同业存单发行占比14 图表33：不同期限同业存单发行占比14 图表34：不同类型银行1年期同业存单发行利率15 图表35：不同期限同业存单发行利率15 图表36：6M票据利率走势15 一、专项债再现“月末赶进度”，二季度按计划发行后供给进度将达51.4% 5月专项债放量明显，全月供给规模达9036亿，其中新增专项债供给4383亿，较去年同期增长59%，已完成供给计划的92%，仅小幅不及计划值。值得注意的是，5月最后一周新增专项债发行规模占全月规模的51%，延续了专项债“月末赶进度”情况，1-4月各月最后一周新增专项债发行规模占全月比重分别为44%、38%、39%和67%。 根据各地目前披露的发行公告，6月地方债计划总供给7640亿，净融资6891亿。其中新 增专项债计划供给4422亿，若按供给计划全额发行，预计二季度末可完成全年发行进度的51.4%。 二、历史上供给脉冲期间及对债市影响几何？ 在超长期特别国债发行节奏平缓下，利率债供给是否会形成短期冲击将主要取决于地方债尤其专项债发行节奏及进度。5月最后一周地方债发行再现赶进度特征，若财政三季度出现发行赶全年进度情况，预计Q3将成为利率债发行小高峰，总供给规模在6-7万亿左右，净融资在2.2-2.8万亿左右。对比历史单季度供给，上述供给规模构成了供给脉冲，关注Q3地方债发行节奏变化带来的债市供给脉冲。 我们将季度利率债总供给达6万亿且净融资规模达2.5万亿设为债市是否供给放量的标准，则2015年利率债发行以来曾有5次供给放量阶段，分别为：2020年Q3、2022年Q2、2023年Q1、2023年Q3-Q4。剔除到期规模来看，2020年Q3、2022年Q4、2023年Q4利率债净融资超过3万亿元，规模分别为3.65、3.45、3.99万亿元。 上述5次供给脉冲时期利率涨跌不一或主要取决于货币政策配合情况及当时资金面情况。从货币政策配合视角来看，2020年Q3与2023年Q4时期央行主要采用大规模OMO投放操作缓解宽信用时期流动性压力（未降准），2022年Q2与2023年Q1&Q3央行主要使用总量 +OMO投放的宽货币配合方式。 通过复盘历史供给放量时期资金及债市表现，我们发现以下三方面特点：1）供给大月DR007普遍出现上行，上行幅度主要在6BP-20BP之间；2）特别国债公开发行期间，央行通常表现为连续增加单月OMO净投放量，主要原因或为货币政策旨在熨平阶段性发行缴款压力，随着资金下达及财政支出发力流动性将得到回补，主要在2020年Q3、2023年Q4得以体现；3）供给放量并不一定会带来国债利率上行，利率走势主要取决于央行资金投放节奏及规模。 图表1：季度总供给超6万亿&净融资超2.5万亿时期 来源：Wind，国金证券研究所 注：OMO净投放量列加粗加下划线为降准月，投放资金规模已包含降准释放资金量 供给放量时期流动性投放主要呈现两类方式：宽货币与宽信用同步进行（2023年）、宽货币早于宽信用1个月发力（2022年Q2）。值得关注的是，2022年8月央行年内第二次降准25BP，9月利率债净供给攀升至8900亿元，主要由于国债+政金债发行放量引起，也显 现出宽货币先于宽信用发力的特征。 图表2：供给放量时期流动性投放两类方式——宽货币与宽信用同步/提前1个月发力 来源：Wind，国金证券研究所 1、宽货币与宽信用同步进行阶段：2020年Q3、2023年Q1、2023年Q3-Q4 拆分来看，2023年供给大月（净融资超1万亿）分别为3月、8-10月，从总量及月度OMO投放视角来看，2023年宽货币与宽信用节奏基本一致。2023年1月OMO净投放规模达5780亿元，主要是为缓解春节期间流动性压力，3月地方债及政金债发行放量使利率债净融资超1万亿，同月央行降准25BP，DR007月均价格小幅回落。 通过复盘2023年Q1&Q3两轮供给放量时期OMO日度投放规模及资金价格日度表现，我们发现资金价格上行初期央行会逐步增加OMO投放力度，且OMO投放规模通常先于DR007价格1-2日达到阶段性高峰。债市收益率高点与资金面高点并不同步，10Y国债利率阶段性高点则普遍出现于OMO投放高峰出现后的1-2周。 由于DR007资金价格是单日供给规模对流动