固定收益专题报告：债市下一阶段供给压力几何？

固定收益组 分析师：樊信江（执业S1130522120003）fanxinjiang＠gjzq.com.cn 基本内容 7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势并部署下半年经济工作，会议指出“宏观政策要持续用力、更加给力”，并提及“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设”。7月25日，两部门印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，提出统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，积极的财政政策有望加速 落地，在此背景下，下一阶段债市供给压力几何？债牛后市将如何演绎？行情是否会复现5月震荡走势？ 一、1-7月利率债净融资较同期减少5378亿：国债放量，政金债小幅缩量，地方债净融资近五年最低 2024年1-7月，利率债供给规模合计14.50万亿，较2023年同期增长681亿，由于到期压力较大，整体净融资规 模较低，为4.85万亿，较2023年同期减少5378亿，剔除2021年后，年内前7月利率债净融资规模为近五年最低。各类别债券供给出现分化：1）年内前6月，国债单月发行规模均为近五年最高值，7月国债发行规模（9925亿）仅次于2022年同期水平（10536亿），发行节奏明显偏快。从净融资规模占全年计划（中央财政赤字+特别国债/增发国债）比重看，年内1-7月国债发行进度已达46%，也处于近年来的最高水平。且长久期国债供给增加，10Y及以上国债发行占比达20%。2）政金债发行进度较同期偏慢，一季度净融资规模合计-1766亿，二季度以来发行提速，与去年同期相比，各类别券种均有不同程度的下降，其中进出口债供给下滑最大，较同期减少3435亿。3）地方新增债券发行进度明显落后于同期水平，1-6月地方新增债券供给规模合计1.83万亿，占提前批次额度的66%。从地区分布看，重点省份新增专项债明显发行偏慢，1-7月合计发行1669亿，占比仅9%。从新增专项债投向看，市政和产业园区基础设施领域为主要投向，占比达34%。此外，6月以来未披露“一案两书”专项债再现，规模合计2297亿。 二、下一阶段利率债供给怎么看：8、9月发行或迎放量，但未显著超季节性，供给压力无虞 根据我们的预测，预计8-9月利率债供给规模在4.8万亿-5.2万亿，净融资规模在2万亿-2.3万亿，均与去年同期水 平相近，其中：1）8-9月国债（含特别国债）或分别计划发行1.20万亿和1.19万亿，净融资分别为0.61万亿和0.22 万亿。虽然今年8-9月国债供给规模或较大，但由于8-9月到期规模较大，总体净融资规模并未明显超季节性。2） 预计8、9月政金债发行规模分别约为5100亿和4600亿，净融资规模分别约为1200亿和1000亿。对比往年同期， 年内8-9月政金债净融资水平或较低。3）8-9月地方债分别计划发行9657亿和8284亿，净融资分别为5853亿和 6497亿。其中新增债券分别计划发行6758亿和6890亿，净融资分别为4331亿和6097亿。考虑到可能未满额发行情况，取前7月新增债券实际发行占比（实际发行规模/计划发行规模）均值80%，8-9月新增债券发行规模5413亿和5519亿，预计8月有望完成提前批次发行计划，三季度新增债券供给或完成全年计划的70%-76%。 三、下一阶段债市是否会复现5月震荡行情？ 今年5月，利率债净融资规模达1.62万亿，较去年同期增加约0.75万亿，较4月增加约1.3万亿，在供给冲击、央行提示长债风险及地产新政催化下，5月债市呈现震荡走势，10Y国债收益率大体围绕2.30%波动。 展望后市，8、9月利率债单月净融资规模或在0.8-1.3万亿，虽较7月总量有所增加，但基本处于季节合理区间，且 已远低于5月总量水平，利率债供给冲击对债市影响或偏弱。但仍需关注潜在的供给冲击风险，截至8月1日，年内各地已累计发行2297亿未披露“一案两书”新增专项债，占各省已发行新增专项债规模比重均值为44%，而去年该比重为18%，需密切关注后续未披露“一案两书”新增专项债发行动向。 风险提示 统计口径存在误差；供给超预期风险 内容目录 债市下一阶段供给压力如何？4 一、1-7月利率债净融资较同期减少5378亿：国债放量，政金债小幅缩量，地方债净融资近五年最低4 1、总量：供给小幅增长，净融资近五年低点4 2、国债：5月以来净融资规模维持高位，长久期债券供给增加6 3、政金债：一季度净融资为负，进出口债供给缩量7 4、地方债：新增专项债发行后置，重点省份供给缩量8 二、下一阶段利率债供给怎么看：8、9月发行或迎放量，但未显著超季节性，供给压力无虞11 三、下一阶段债市是否会复现5月震荡行情？14 风险提示15 图表目录 图表1：2024年1-7月利率债净融资较2023年同期减少5378亿4 图表2：2024年1-7月利率债供给规模合计14.50万亿4 图表3：2024年1-7月国债供给规模达6.81万亿5 图表4：2024年1-7月国债净融资较同期增长9395亿5 图表5：2024年1-7月政金债供给规模达3.49万亿5 图表6：2024年1-7月政金债净融资较同期减少5828亿5 图表7：2024年1-7月地方债供给规模达6.81万亿5 图表8：2024年1-7月地方债净融资较同期减少7048亿5 图表9：年内国债发行节奏明显偏快6 图表10：年内1-7月国债净融资规模达全年计划的46%6 图表11：二季度国债单月发行规模在1万亿以上6 图表12：5-7月国债单月净融资规模在4000亿以上6 图表13：年内1-7月10Y以上国债发行占8%7 图表14：年内1-7月10Y及以上国债发行占比提升7 图表15：年内1-7月政金债发行进度偏慢7 图表16：政金债一季度净融资规模为负7 图表17：年内4-5月政金债单月发行规模超6000亿7 图表18：政金债二季度累计净融资回正7 图表19：2024年1-7月进出口债供给较同期减少3435亿8 图表20：2024年1-7月10Y以及上政金债规模达1.39万亿8 图表21：年内地方新增债券发行进度偏慢8 图表22：1-6月地方新增债券完成占提前批次的66%8 图表23：2024年1-7月重点省份合计发行1669亿新增专项债9 图表24：2024年1-7月10Y以上新增专项债发行规模占比约64%9 图表25：2024年1-7月市政和产业园区基础设施领域为专项债主要投向10 图表26：2024年6月以来未披露“一案两书”专项债规模合计2297亿10 图表27：2023年10月以来未披露“一案两书”新增专项债地区分布10 图表28：2023年10月以来未披露“一案两书”新增专项债期限分布10 图表29：8-9月普通国债及特别国债发行计划11 图表30：预计8-9月国债（含特别国债）单月发行规模将在1.2万亿左右（单位：亿）11 图表31：8、9月国债供给规模或较大11 图表32：9月国债净融资规模或达近年最低水平11 图表33：8、9月政金债单月供给规模或在4600-5100亿12 图表34：8、9月政金债单月净融资或在1000-1200亿12 图表35：8、9月地方债供给规模并未显著超季节性12 图表36：8、9月地方债净融资规模或较同期小幅下降12 图表37：仅5月地方新增债券实际发行规模超计划值13 图表38：9月地方新增债券累计供给或达3.2万亿-3.5万亿13 图表39：预计8-9月利率债净融资规模在2万亿-2.3万亿13 图表40：8、9月利率债供给规模或接近去年同期水平14 图表41：8、9月利率债净融资规模接近去年同期水平14 图表42：5月利率债净融资规模达1.62万亿14 图表43：5月10Y国债呈现震荡行情14 图表44：年内各省未披露“一案两书”新增专项债占已发行新增专项债规模比重均值为44%15 图表45：23年各省未披露“一案两书”新增专项债占已发行新增专项债规模比重均值为18%15 债市下一阶段供给压力如何？ 7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势并部署下半年经济工作，会议指出“宏观政策要持续用力、更加给力”，并提及“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设”。7月25日，国家发展改革委、财政部两部门印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，提出统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。在“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”的基调下，积极的财政政策有望加速落地，在此背景下，下一阶段债市供给压力几何？债牛后市将如何演绎？行情是否会复现5月震荡走势？ 一、1-7月利率债净融资较同期减少5378亿：国债放量，政金债小幅缩量，地方债净融资近五年最低 1、总量：供给小幅增长，净融资近五年低点 2024年1-7月，利率债净融资4.85万亿，较2023年同期减少5378亿，剔除2021年特 殊情况后，年内前7月利率债净融资规模达2020年以来的最低点。 图表1：2024年1-7月利率债净融资较2023年同期减少5378亿 （亿元）国债政金债地方债 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 20202021202220232024 来源：Wind，国金证券研究所 从总供给看，2024年1-7月利率债供给规模合计14.50万亿，较2023年同期小幅增长 681亿，但前7月利率债到期规模合计9.65万亿，也是近五年的最高水平，受制于到期压力较大，整体净融资规模较低。 图表2：2024年1-7月利率债供给规模合计14.50万亿 （亿元）国债政金债地方债 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 20202021202220232024 来源：Wind，国金证券研究所 分类别看，1-7月国债供给规模（含特别国债）达6.81万亿，较同期增长1.39万亿，净 融资1.98万亿，较2023年同期大幅增长9395亿，其中1-7月特别国债净融资4178亿。 图表3：2024年1-7月国债供给规模达6.81万亿图表4：2024年1-7月国债净融资较同期增长9395亿 （亿元）1-7月供给规模 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 20202021202220232024 （亿元）1-7月净融资规模 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 20202021202220232024 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 1-7月政金债供给规模达3.49万亿，较2023年同期减少5369亿，净融资8023亿，较 同期减少5828亿。 图表5：2024年1-7月政金债供给规模达3.49万亿图表6：2024年1-7月政金债净融资较同期减少5828亿 （亿元）1-7月供给规模 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 20202021202220232024 （亿元）1-7月净融资规模 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 20202021202220232024 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 1-7月地方债供给规模达4.2万亿，其中新增债券2.15万亿，较2023年同期减少0.82 万亿。整体净融资规模达2.06万亿，达近五年最低点，其中新增债券净融资规模达0.66