公司首次覆盖报告：老牌国货万象更“芯”，未来高质量增长可期

老牌国货万象更“芯”重回增长轨道，首次覆盖给予“买入”评级 丸美股份受益转型调整见效，2023年经营重回增长轨道；针对市场担忧的增长持续性和盈利能力恢复问题，我们通过对品牌人群资产指标进行观察分析，认为公司在转型过程中已实现底层思维&能力的迭代优化，未来可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润为3.75/4.84/6.04亿元，对应EPS为0.94/1.21/1.51元，当前股价对应PE为32.6/25.3/20.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 主品牌丸美转型成功老树焕生机，PL恋火聚焦底妆勾勒第二曲线 （1）主品牌丸美：聚焦眼部抗衰中高端差异化市场，早期以经销模式覆盖低线日化渠道，近年来顺应趋势强化线上直营建设，同时发展科技感大单品、精简长尾SKU持续优化货盘，推动品牌转型见效，2023年丸美天猫旗舰店、抖音快手等线上自营渠道均实现较好增长，且小红笔、小金针大单品GMV均超2亿元。 （2）第二增长曲线PL恋火：作为公司早前收购的韩流彩妆品牌，近年来顺应消费趋势调整定位，深耕底妆市场，2021年成功打造大单品“看不见”粉底液后2021-2023年间品牌整体快速放量；通过复盘，我们认为PL恋火真正做到了“以消费者为中心”，深度洞察需求痛点，有望维持较快成长。 “人群资产”验证公司底层思维&能力万象更“芯”，未来高质量增长可期公司在转型过程中作为美妆品牌方的“芯”已经实现了迭代优化，具体体现为To C零售思维切换以及消费者洞察能力的强化。我们借鉴抖音“人群资产经营方法论”的思路来拆解增长，并结合观测数据进行对比分析：（1）总量上，丸美5A人群资产规模已达1.87亿人，实现了较好积累；（2）结构上，更具价值的A3人群占比已显著提升至37%，未来该部分“种草人群”有助于公司销售转化率提升和销售费用率优化；（3）综合看，我们认为人群资产指标改善是公司底层能力万象更“芯”的体现，也为公司可持续增长奠定基础，未来公司盈利能力有望在规模效应、品牌效应作用下进一步恢复，长期高质量增长可期。 风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销。 财务摘要和估值指标 1、投资要点：老牌国货万象更“芯”，盈利能力恢复可期 丸美股份经历调整重焕生机，但盈利能力尚未完全恢复。丸美股份作为老牌国货美妆公司，2020-2022年在疫情冲击叠加业务调整背景下一度经营承压，但近两年受益于产品、渠道、品牌各方面调整见效，公司重回增长轨道：2023年实现营收22.26亿元（同比+28.5%，下同）、归母净利润2.59亿元（+48.9%）；2024Q1实现营收6.61亿元（+38.7%）、归母净利润1.11亿元（+40.6%），经营拐点已现。但公司2023年归母净利率、扣非归母净利率分别为11.7%、8.4%，与其提出的合理净利率区间（12-15%）仍有差距，盈利能力尚未完全恢复。由于美妆行业竞争日趋激烈，市场上也有部分观点担忧公司“增收不增利”。 图1：2023年公司重回增长轨道、经营拐点初现 图2：2023Q4扣非归母净利率暂未达公司所言合理区间 我们观点：底层思维&能力万象更“芯”、人群资产指标向好，盈利能力恢复可期。 通过复盘公司主品牌丸美和第二品牌PL恋火过去几年的业务调整，我们认为公司作为美妆品牌的“芯”已经有所变化，具体看体现为ToC零售思维的切换以及消费者洞察能力的强化。我们借鉴抖音“人群资产经营方法论”提供多样化视角：总量上看，丸美5A人群资产已达1.87亿人实现较好积累；结构上看，其中更有价值的A3人群占比已超37%实现较快提升。我们认为，人群资产指标的改善，为公司底层能力万象更“芯”提供了佐证，后续公司有望延续较好增长势头，且中长期看销售费用率在规模效应、品牌效应作用下或能持续优化，整体盈利能力恢复可期。 图3：底层能力优化为公司带来万象更“芯” 2、国货中高端眼部护理龙头，深耕细分领域凸显差异化优势 丸美股份深耕美妆行业二十余年，旗下拥有丸美、恋火、春纪三大品牌。丸美股份成立于2002年，旗下主要品牌包括（1）丸美：中高端护肤品牌，聚焦眼部抗衰多年，“眼部护理专家+抗衰老大师”形象深入人心，代表产品包括小红笔、小紫弹、小金针、弹力蛋白凝时紧致系列等眼面部护理产品，2023年营收体量达15.6亿元； （2）恋火：新锐彩妆品牌，主打底妆，代表产品包括“看不见”、“蹭不掉”等粉底液、气垫类底妆产品，2023年营收体量达6.4亿元；（3）春纪：大众化功能性护肤品牌，以食萃科研、敏肌适用为主要理念。 图4：丸美股份深耕美妆行业二十余年，旗下拥有“丸美”、“恋火”、“春纪”三大品牌 产品、渠道、品牌各方面调整成效显著，老牌国货美妆公司重回增长轨道。近年来一方面线下渠道获客受阻，另一方面线上渗透率、消费者护肤知识水平持续提升，为适应行业环境变化，公司积极推进业务调整，主要包括（1）产品方面：聚焦头部、优化长尾，大力发展具有核心科技的大单品（如小红笔眼霜、小金针次抛精华等），仅2022年就精简SKU超200个；（2）渠道方面：战略性推进线上转型，深入掌握电商逻辑并取得较好成效，线上渠道营收占比已由2020年54.5%提升至2023年的84.1%；（3）品牌方面：新锐彩妆品牌“PL恋火”不断突破，2023年已实现营收6.43亿元（同比+125%），稳步成长为公司第二品牌。整体看，公司近年来各方面业务调整效果明显，2023年、2024Q1业绩均亮眼，老牌国货已重回增长轨道。 图5：公司大力发展小红笔眼霜等大单品 图6：公司旗下“PL恋火”表现良好，持续突破 公司股权结构较集中，实控人兼掌舵人孙怀庆美妆行业经验丰富。公司实控人为孙怀庆、王晓蒲夫妇，截至2023年底二人合计持股比例超过80%，股权结构较集中。 其中，实控人孙怀庆深耕化妆品领域多年，自1995年起先后任广东白马化妆品有限公司推广部部长、广州安尚秀化妆品有限公司执行董事、总经理等岗位，并于2002年设立广州佳禾（丸美股份前身），对美妆行业理解深刻。此外，公司控股子公司主要包括自有原料工厂拜斯特、医疗器械公司佰迪森等。 图7：实控人孙怀庆夫妇合计持股比例超过80%，公司股权较集中 高管团队多为“老丸美人”，其他核心管理人员亦经验丰富。实控人孙怀庆任董事长、总经理，此外首席财务官王开慧、首席营销官曾令椿分别于2006、2005年就在公司前身任职，均是沉淀多年的“老丸美人”。此外，其他核心管理人员虽然加入公司时间不长，但拥有丰富相关经验，如数字科技部部长申毅曾就职于超链数据、埃森哲战略咨询等，而研发总监郭朝万曾任名古屋大学环境医学研究所研究员。 表1：公司高管团队多为“老丸美人”，其他核心管理人员亦经验丰富 疫情冲击叠加业务调整背景下持续承压，2023年经营拐点已现。凭借在线下渠道长年积累的销售网络以及品牌知名度，2015-2019年间公司收入、归母净利润均实现稳健增长，复合增速分别为10.9%、16.3%。疫情冲击以来线上线下渠道分化加速，鉴于自身线下销售占比较大（2019年时线下营收仍占比55.1%），公司谋求长远发展便主动调整业务，2020-2022年间公司在内外因素共同作用下营收承压、利润下滑。但2023年来公司经营情况持续回暖，全年实现营收22.26亿元（同增28.5%）、归母净利润2.59亿元（同增48.9%）；我们认为，公司业务调整效果逐步显现，经营拐点已至。 图8：2020年来公司营收承压，2023年恢复较快增长 图9：2020年来公司利润负增长，2023年拐点初现 毛利率经历波折后又回升，发力线上渠道带动销售费用率较快增长。盈利能力方面，2021年受生产、运输成本提升影响毛利率下滑，但随后公司优化销售策略、产品结构，同时做好成本管控等措施，2022年来毛利率实现逐步回升，2022-2023年公司毛利率分别为68.4%、70.7%；但受期间费用率提升幅度较大影响，净利率近年下滑明显，2022-2023年公司净利率分别为9.7%、12.5%。费用端看，（1）受转型线上渠道、流量成本上涨等因素影响，近年来公司销售费用率持续走高，2023年已高达53.9%； （2）公司坚持以研发为本，研发费用率自2019年来始终维持在2.5%以上的水平； （3）管理费用率近年来维持在5%左右，基本稳健。 图10：公司毛利率波折后回升，净利率近年来承压 图11：近年来公司销售费用率提升较快 品类构成逐渐均衡多元化，彩妆品类毛利率持续攀升。营收端分品类来看，2021年前护肤类和眼部类是公司营收的主要构成部分，而2021年开始受PL恋火品牌放量驱动彩妆及其他类目占比快速提升，2023年护肤类、眼部护肤类、肌肤清洁类、彩妆及其他类主营收入占比分别为41.6%/19.3%/9.9%/29.2%，整体品类构成逐渐均衡化、多元化。盈利能力分品类来看，除彩妆及其他类自2019年来毛利率持续攀升以外，其他三大品类毛利率均经历震荡回升过程，2023年眼部类/护肤类/洁肤类/彩妆及其他类毛利率分别为72.3%/69.9%/66.1%/72.3%。 图12：公司品类构成逐渐均衡多元化 图13：2019年来彩妆及其他类毛利率持续攀升 近年来主品牌“丸美”整体承压，彩妆品牌“PL恋火”快速放量。当前公司旗下三大品牌中，春纪体量较小，丸美、PL恋火贡献大部分营收，具体来看（1）丸美：受业务调整影响2020-2022年间分别实现营收16.59亿元、15.94亿元、13.98亿元，同比分别持平、-3.8%、-12.3%，体量持续下滑；但2023年来线上渠道转型成果已经有所显现，2023全年丸美品牌实现营收15.6亿元（同增11.6%）恢复正增长。（2）PL恋火：2021-2023年营收分别为0.66亿元、2.86亿元、6.43亿元，同比分别+463.5%、+331.9%、+125.1%，快速放量构筑第二成长曲线；尤为难得的是，PL恋火在营收保持高速增长的同时，仍能实现盈利。 图14：主品牌丸美2023年营收恢复正增长 图15：彩妆品牌PL恋火快速放量，构筑第二曲线 3、丸美品牌：渠道转型+产品优化，老树新芽焕生机 3.1、定位中高端的眼部护理大师，曾以经销模式广泛覆盖二三线城市 丸美品牌聚焦眼部抗衰中高端差异化市场，打造“眼部护理大师”心智。眼部皮肤较薄、容易衰老，带来眼部抗衰市场需求；但由于早期消费者教育程度低，且眼霜既要满足强功效又要安全不刺激，对原料、配方要求较高，所以眼部护理早期并未成为业内广泛认可重视的细分市场。公司创始人孙怀庆眼光独到，差异化聚焦眼部护理赛道，2007年推出第一代丸美弹力蛋白眼精华，凭借“弹弹弹，弹走鱼尾纹”的电视广告宣传语成为家喻户晓的现象级单品。此后丸美品牌聚焦眼部抗衰细分赛道持续发力，夯实消费者心中“眼部护理大师”品牌形象。 图16：丸美品牌聚焦眼部抗衰差异化市场，打造“眼部护理大师”心智 公司早期以经销模式为主，广泛覆盖二三线城市日化百货渠道。过去公司销售模式以经销为主，2016-2018年间经销模式贡献营收均超80%。公司招股书显示，截至2018年公司签约经销商达186家，通过线下经销商间接拥有包括日化店、百货专柜、美容院等超16000个网点资源，其中一线城市、二线城市（省会）、三线及三线以下城市终端网点数量占比分别为2.9%、17.8%、79.3%。 图17：丸美品牌通过经销商覆盖日化店、百货等渠道 图18：2016-2018年丸美终端网点主要位于二三线城市 3.2、渠道更“芯”：线上直营团队建设见效，把握社媒洞察消费需求 顺应趋势强化线上直营团队建设，持续探索尝试终见成效。线上直营模式直接面向消费者（toC），有助于品牌方掌握一手信息从而根据市场需求实时迭代自身产品，近年来逐渐成为化妆品行业主流。直营模式生意逻辑与面向经销商的经销模式（toB）差异较大，因此公司近年来顺应行业趋势，转型线上直营，持续强化团队建设。（1）传统电商渠道：根据公司公告，2011年公司设立“丸美天猫旗舰店”并委