改革深化，价值为先

价值为先，五粮液挺价势在必行。从2023年1218至今，针对普五的减量、提价、控货、渠道整理等一系列挺价组合拳已逐渐明朗：1）2024年经销商合同计划量在2023年基础上整体减量20%；2）2024年2月5日起普五出厂价提涨50元，由969元提至1019元；3）2024年春节后公司暂停发货，以消化渠道库存为主；4）发力渠道整理，发动经销商整治市场上的低价窜货。在这一套挺价组合拳下，市场供给明显收缩，渠道库存控制在相对低位，经销商普遍具有信心，对批价形成强支撑。综合拿货成本上行使得短期内仍或有向上势能，中长期有望理顺量价关系，逐步走出量价博弈困境。 营销变革进入深水区，奠定控价基础。五粮液历史上凭借大商制不断攻城略地，获取了最初的快速增长，但同时也遗留下渠道管控薄弱、产销分离、品牌稀释等诸多弊端。2017年后发起二次创业，在营销体系方面进行大刀阔斧的改革，通过组织扁平化、渠道扁平化、终端体系构建、营销数字化等一系列举措完善营销体系建设，为公司进入稳健的高质量增长阶段奠定了基础。从提价历史来看，普五在批价倒挂环境下提价是常态，操盘手段也愈发精准稳健，在营销改革持续深化基础上，价盘维持向上势头，未来有望持续见证五粮液进入更为顺畅的量价正循环。 产品体系不断优化，普五之外仍有潜力。五粮液目前已经形成主品牌“1+3”、系列酒“4+4”的产品矩阵。我们认为五粮液旁系产品策略愈发明晰，配合相关营销举措有望补齐增长：1）1618着力打造为千元价格带宴席第一品牌，低度五粮液顺应低度化趋势，两者一同加大费投及扫码奖励提升渠道推力；2）经典五粮液发力品牌推广及消费者培育，助力五粮液品牌价值提升；3）产品矩阵完善，推出45、68度产品补足差异化需求；4）非标及文创酒进一步丰富产品体系，同时加快陈年酒市场培育建设；5）系列酒继续聚焦大单品战略，加大品牌宣传和文化营销，分类分级市场建设深入推进。 投资建议：公司2024年维持双位数的收入增长目标，在减量控货、短期业绩预期分歧环境下为市场注入强心剂。我们认为普五“价先”之余，量增仍可通过产品、渠道多元发力实现，伴随营销改革深化，中长期强势能有望逐步形成。看好公司短期内业绩稳健性与中长期量价关系优化下的增长确定性。 当前公司估值处于历史相对低位，叠加高分红高股息率特点，配置价值凸显。预计公司2024-2026年实现归母净利润337.2/377.9/421.3亿元，同比增长11.6%/12.1%/11.5%；对应PE为17.3/15.4/13.8倍。维持“增持”评级。 风险提示：消费场景修复不及预期；食品安全风险；批价提振不及预期 盈利预测： 前言 自2023年以来，消费需求整体呈弱复苏态势，白酒行业进入调整期，消费升级进程放缓，市场开始担心高端酒需求的稳定性以及价值向上势能的持续性。2023年11月茅台作为高端酒引领者率先提价，为白酒行业打开价增通道。在此基础上，五粮液作为第二龙头所采取的价格突破举措也受到市场特别关注，核心在于批价的支撑。自2023年1218以来，五粮液已逐步形成配套的挺价组合拳，包括减量、提价、控货、治理窜货等一系列举措，挺价决心之坚决、手段之精细、执行力度之强均是市场关注之亮点。 针对五粮液挺价基础是否成熟，提价传导效果如何判断，普五减量之余的增长来源，未来价值向上突破预期是否顺畅等一系列问题，本文从中长期的维度对五粮液的营销改革、提价历史进行复盘分析，以回答以上市场关注点。我们认为，持续深化的营销体系改革下，五粮液在控货稳价、控盘分利等方面的渠道管控能力已相对成熟，操盘能力也日趋精进，未来有望持续见证五粮液进入更为顺畅的量价正循环。 图1.五粮液投资逻辑示意图 1营销变革持续推进，普五挺价势在必行 1.1渠道改革复盘：大商制走向扁平化，奠定控价基础 王国春时代（1985-2007年）：大商制确立，快速攻城略地 改革开放初期，国内白酒需求激增，行业整体处于供不应求状态，快速响应市场是酒企发展的主要诉求之一，五粮液在数次扩产能之后具备了快速扩张的基础，大商制便应运而生。上世纪90年代中期，王国春创立大商+OEM模式，选定区域内的大经销商作为该区域总代理商，并层层分级设立省级总代、地级总代，授予总代产品定价权和下游经销渠道的管理权，同时配以OEM模式授权总代创立贴牌品牌进行独立销售。大商制凭借对经销商资金和渠道资源的最大化利用，使得五粮液以低成本实现渠道的快速扩张与下沉，从而一举成长为行业龙头。 伴随公司规模进一步扩大，大商制弊端逐步显现：1）公司渠道掌控力弱。大商掌握较多话语权，公司无法有效管控渠道中的甩货、串货等乱象，且缺乏渠道定价权，价格体系受到冲击；2）产销分离，公司对前端市场感知力弱。下游中小商、终端门店以及消费者均掌握在大商手中，渠道库存、终端成交价、要客资源及市场趋势等成为黑盒，公司无法对市场变化做出快速反应；3）OEM模式稀释五粮液品牌价值。大量低质贴牌产品充斥市场，拉低五粮液品牌形象，同时造成产品体系混乱及内部竞争的问题，消费者对品牌认知模糊。 图2.五粮液大商模式示意图 图3.1995-2007年五粮液营收高于其他头部酒企(亿元) 从报表端看，该阶段内五粮液增长势头强劲，1995~2007年间营收增长超7倍，CAGR为18.9%，归母净利润增长超5倍，CAGR为17.3%。 图4.五粮液1995~2007年间营收增长趋势 图5.五粮液1995~2007年间归母净利润增长趋势 唐桥时代（2007-2017年）：完善营销体系建设，加强渠道管控能力 针对上一阶段显现出的大商制问题，以及2012年行业进入深度调整的挑战，唐桥任内积极求变，逐步开启组织机构改革，完善营销体系的组织建设，加强渠道管控能力。2010~2013年间，公司营销体系改革全面推进，建立华北、华东、华南、华中、西南、西北、东北七大区域营销中心，实行区域化的渠道管理模式，将曾经下放给大商的品牌营销、渠道建设、市场开发、价格管理等职权逐步回收。 同时在公司总部成立市场部、营销督察管理部、销售服务中心、销售部等部门，确保强化市场策略研究与市场服务能力。于2014年推进营销系统的调整，包括强化营销执行，推进精细化运营管理，推行小平台招商模式、直分销模式，以及与电商平台的创新结合等。于2015年成立五粮液品牌管理事务部（五品部），统筹七大区全面负责五粮液主品牌的品牌营销与销售管理工作；针对系列酒成立独立的营销公司，推动各品牌独立市场化运作。 这一阶段内，五粮液曾经在大商模式下缺失的渠道管控能力在营销体系建设之下得到补充，通过收权使得大商的话语权一定程度削弱，拉近了与前端市场的距离，增强了对市场变化的感知与响应能力，为后续的进一步渠道改革奠定了基础。从经销商集中度方面来看，公司前五名经销商销售额占比在2006年达到78%的峰值，2007年后开始下降，2010年后降至16%，并在低位保持相对稳态。 图6.七大区与五品部成立后五粮液渠道模式示意图 图7.前五客户销售占比于2007年后下降至低位 从报表端看，该阶段内五粮液在2012年白酒行业外部环境变化影响下进入3年左右的调整期，营收及利润承压下滑。在管理层的积极应对下，于2015年走出困境回归增长，并于2017年首次突破300亿元营收规模。2007~2017年间营收CAGR为15.2%，归母净利润CAGR为20.7%。 图8.五粮液2007~2017年间营收增长趋势 图9.五粮液2007~2017年间归母净利润增长趋势 李曙光时代（2017-2022年）：二次创业开启，营销体系深度改革 2017年李曙光上任董事长，随即提出开启“二次创业”，在品牌、产品、渠道、体制机制等方面开启全方位深度调整，其中尤其针对渠道方面的问题开启大刀阔斧的营销体系改革。 1、体制机制改革，混改落地绑定经销商利益 公司自2013年筹划混改事项，2015年发布定增预案，最终于2018年实现混改落地并正式发布定增公告。此次定增以21.64元认购价发行8564万股，共募集资金18.53亿元，发行对象包括：1）包含公司高管和核心员工在内的员工持股计划； 2）核心经销商及相关人员，其中包括了湖南省糖酒副食品总公司、北京朝批商贸公司、宜宾市智溢酒业、江苏唯真经贸公司等一众知名酒业大商。通过混改定增，公司凝聚员工的同时，加强了与经销商利益的深度绑定，对经销商形成了直接激励，促进厂商关系回归到共商共建共享的良性状态，从根源上为理顺渠道奠定了基础。 表1.五粮液2018年定增计划明细 2、渠道结构改革，推动扁平化、精细化发展 营销组织扁平化，营销团队大幅扩容。2019年，公司推进完成营销组织“横向专业化、纵向扁平化”，将传统的片区制变革为以省区为单位的战区制，原有的7大营销中心裂变为21个营销战区、60个营销基地，营销组织末端深度细化，部分职权直接下放至战区，进一步靠近前端市场，使得公司对市场感知与反应、市场深耕细作的能力大幅提升。同时，公司发力扩充营销队伍，营销团队快速扩容。仅2019年补充营销人员452人、访销人员500人，营销团队的年龄结构、专业能力、从业经验都得到全面优化。公司销售人员数量从2017年的576人快速提升至2019年的1150人，在头部高端酒企中率先突破千人规模销售团队，并于此后保持领先规模。 图10.原7大营销中心裂变为21个营销战区、60个营销基地 图11.头部高端酒企茅五泸销售人员数量趋势（人） 构建终端体系，启动“百城千县万店”工程。2017年公司启动“百城千县万店”工程，即在上百个大中城市、上千个重点县区建设上万家高质量的核心销售终端。 “万店”终端包括五粮液专卖店及部分社会化终端。此后，公司终端体系得到快速的建立和完善，首年即在全国46个重点城市建设7000余家核心终端网点，并于2018年顺利完成1万个终端的基础建设。2021年末专卖店数量达到1545家，且门店销售终端收入占比超10%。终端体系的建设不只在“量”，还在于“质”，公司在建设过程中高标准导入大数据应用，建立基于消费者、经销商、销售人员、终端门店的大数据信息管理系统。终端体系的建设使得公司站在了面向消费者的最前线，在品牌价值输出、消费者培育、市场趋势感知方面更为顺畅，同时终端大数据管理系统的建立也为公司提供了营销精细化管理的依据。 推动渠道扁平化，引入小商。公司积极推动渠道扁平化，于2017年开始引入体量较小的小商加入经销队伍。以往小商处于渠道链条末端，话语权较弱，在大商制体系下小商利润容易受到大商挤压。引入小商后，一方面降低了公司对大商的依赖，增加了公司的定价权，另一方面也保障了小商的渠道利润，提振其积极性。 图12.扁平化后的五粮液渠道结构示意图 推动渠道多元化，完善电商、新零售、团购、KA等渠道建设。1）电商方面，一方面加强与天猫、京东等大型综合电商平台的合作，另一方面逐步构建自营电商体系，于2020年建成运行官方商城、五粮液云店、数字酒证平台。2）新零售方面，于2017年推出零售化、连锁化和线上线下一体化的“五粮e店”，对新零售终端模式发起探索，并于2020年成立新零售公司，打造集品牌宣传平台、产品销售平台、消费者互动平台和线上市场管理平台为一体的“垂直生态赋能平台”。3）团购方面，公司于2020年开始着重发力团购渠道建设，在疫情环境影响下提出“零售损失团购补”，加大意见领袖的圈群培育，积极拓展企业团购客户。4）KA渠道方面，于2019年联合经销商组建五商供应链公司，作为KA渠道的管理运营平台，以扁平化的形式加强对商超的统一管理。以上诸多举措促进了公司的渠道多元化变革，加强了公司直销及直供终端的能力，也进一步减轻了对传统经销渠道及大商的依赖。 图13.2020年后公司直销占比提升 建立数字化营销系统，实施控盘分利。2017~2019年，公司先后与IBM、阿里巴巴、华为等科技公司达成战略合作，构建了覆盖全渠道链路的数字化营销管理平台。2019年八代五粮液升级之际，公司上线扫码机制，通过层层扫码将经销商、终端门店、