供给加速叠加政策出台，利率震荡延续

南京银行2023年5月宏观利率展望 阿供给加速叠加政策出台，利率震荡延续 内容摘要： 宏观经济方面，4月经济数据显示需求端仍然较为疲弱，地产投资和消费增速均低于市场预期，生产端较为旺盛，尤其是高技术产业生产增速回升明显，显示经济转型有所成效。从通胀方面来看，4月CPI从低位回升，PPI同比增速降幅缩窄，显示价格水平有所回升，但通胀整体仍然处于低位。 5月以来，资金利率中枢较上月整体下行，央行重点提示防范资金沉淀空转，打击手工补息，逆回购保持地量，质押式回购成交量较上月下降。一级发行方面，超长期国债启动发行，但发行规模偏低，对资金面的冲击有限。票据利率处于低位，信贷投放继续放缓，叠加存款利率下调后资金向非银转移，银行间流动性充裕，资金面整体较为平稳。货币政策方面，央行继续提示关注长期收益率的变化，政策基调较前期有所收敛。地产相关结构性政策继续出台，宽信用继续加码。整体来看，地产销售和投资低于市场预期，政策收紧大幅概率较小，总量政策保持定力，后续关注地产修复情况和利率债供给压力，警惕预期改善风险。 5月以来，收益率从低位反弹，主要原因一是政府债券发行加速预计将增大供给，二是4月末政治局会议后，多项配套政策陆续出台。向后看，从经济基本面来看，目前需求端仍然较弱，地产修复较慢，居民消费偏谨慎，通胀仍然处于低位。受此影响，货币政策预计仍然偏宽松，且政治局会议中提及降准降 息，预计二季度仍有宽松空间，这使得利率上行空间有限。从债券供需来看，5月下旬以来特别国债开始发行，专项债发行预计也将加速，前期欠配压力或有所缓解。整体而言，收益率预计随预期变化而低位震荡，交易盘建议延续波段操作思路，配置盘逢利率反弹可介入，目前3Y、10Y期品种较凸。 目录 一、宏观经济：需求继续回落，高技术生产较为旺盛3 （一）需求：地产投资、消费继续下行，基建投资节奏较慢3 1、投资：投资增速回落，三大分项增速均下行3 2、地产：投资增速继续回落，4月新开工回升幅度较大4 3、消费：增速继续回落，主要受基数影响及地产拖累5 4、就业：失业率继续回落6 5、出口：进出口增速同步回升，电子产品贸易活跃6 6、高频数据：钢铁焦炭开工率回升9 （二）生产：4月生产较为旺盛，高技术产业增速回升明显12 （三）CPI增速略超预期，PPI降幅缩窄13 二、流动性及货币政策：央行加码地产宽信用，资金面持稳16 （一）流动性回顾：资金利率中枢整体下行，质押式回购成交量减少16 （二）金融数据：单月新增社融转负，政府债券和承兑汇票同比多减20 （三）央行下调住房贷款首付比例和房贷利率，设立3,000亿元保障型住房再贷款.22 （四）下阶段流动性展望：总量政策保持定力，资金面持稳23 三、利率债策略：利率低位震荡，关注债券供需24 （一）利率债走势回顾24 1、收益率低位震荡24 2、隐含税率短端上长端下26 （二）利率债影响因素分析26 1、经济基本面：需求端仍然疲弱，政策陆续出台27 2、通胀：CPI低位回升，短期内仍然处于低位27 3、广义流动性：社融增速回落，M1增速由正传负28 4、狭义流动性：资金利率下行，杠杆率尚未显著放大29 5、中美利差：倒挂幅度小幅缩窄，境外机构增持幅度下降30 6、股债比价：较前期有所回落31 7、债券供需：特别国债及专项债发行预计加速31 （三）利率债策略：供给逐步加速，利率低位震荡32 一、宏观经济：需求继续回落，高技术生产较为旺盛 2024年4月份中国制造业采购经理指数（PMI）为50.4%，较上月下降0.4个百分点，保持在景气区间，显示宏观经济回升势头平稳。分项指数变化显示，市场需求保持平稳增长，企业生产加快上升，新动能平稳较快增长，大中小企业均持稳运行。2024年4月份中国非制造业商务活动指数较上月下降1.8个百分点，结束连续4个月上升走势，但仍在51.2%，显示非制造业经营活动在上月快速启动后，增速有所放缓，但仍保持平稳适度增长。以批发业和银行业为代表的生产性相关服务业在3月企业采购需求和资金需求集中释放后，经营活动增速有所回调，是导致非制造业整体增速放缓的主要因素，上述行业的商务活动指数较上月均有不同程度下降。 PMI 非制造业 生产 新订单 新�口 订单 在手订单 产成品 库存 采购量 进口 �厂价格 购进价格 原材料库存 从业人员 配送时间 2024-04 50.4 52.9 51.1 50.6 45.6 47.3 50.5 48.1 49.1 54.0 48.1 48.0 50.4 55.2 2024-03 50.8 52.2 53.0 51.3 47.6 48.9 52.7 50.4 47.4 50.5 48.1 48.1 50.6 55.6 变动 -0.4 0.7 -1.9 -0.7 -2.0 -1.6 -2.2 -2.3 1.7 3.5 0.0 -0.1 -0.2 -0.4 图表1中采制造业PMI分项数据（%） （一）需求：地产投资、消费继续下行，基建投资节奏较慢 1、投资：投资增速回落，三大分项增速均下行 1-4月固定资产投资累计同比增速4.2%，较前值降低0.3个百分点，投资增速回落，低于市场预期。 从累计同比增速看，固定资产投资三大分项增速均有所下行。房地产、制造业、基建投资增速分别下降0.3、0.2、1个百分点，政府投资项目进度仍然偏慢。制造业投资2024年以来延续回升趋势，4月份增速有小幅下滑，但仍然较高。从行业来看，增速下行的主要是医药制造业、中下游制造业，食品制造业及纺织业、 化工制品业增速上升。 指标名称 固定资产投资完成额 房地产 制造业 基建 2024-04 4.20 -9.80 9.70 7.78 2024-03 4.50 -9.50 9.90 8.75 图表2固定资产投资累计同比增速（%） 2、地产：投资增速继续回落，4月新开工回升幅度较大 1-4月，房地产开发投资累计增速-9.8%，较前值降低0.3个百分点。1-4月地产投资增速下行，其中新开工、竣工、销售均为负增长，显示地产仍然没有明显起色。 从累计同比增速来看，1-4月销售增速小幅下行，竣工增速小幅上行，新开工增速上行幅度较大。具体来看，销售增速下降0.8个百分点至-20.2%，增速降幅继续扩大；新开工增速回升幅度相对较大，较前值上升3.2个百分点至-24.6%，降幅仍然较大；竣工增速小幅回升0.3个百分点至-20.4%。整体来看各分项改善并不明显，拖累地产投资增速继续下行，略低于市场预期。 房地产增速 销售 开发投资 新开工 竣工 资金来源 2024年4月 -20.2 -9.8 -24.6 -20.4 -24.9 2024年3月 -19.4 -9.5 -27.8 -20.7 -26 变动 -0.8 -0.3 3.2 0.3 1.1 图表3房地产分项累计同比增速（%） 从当月同比增速来看，4月当月销售和新开工增速回升较为明显，分别较前值上升6.1、17.4个百分点至-14.4%、-12.3%，竣工增速回升4.8个百分点至-15.4%。从边际变化来看，4月地产各分项有所改善，尤其是新开工回升幅度较为明显。 30大中城市地产销售数据显示，4月地产销售增速较3月有所回升，但5月以来再度下降。5月日均成交面积同比增速从4月的-38.9%下降至-49.06%。其中一、二线城市增速下滑，分别较4月下降11、14.4个百分点至-43.48%、-55.07%，三线城市销售增速有所回升，较4月上升5.15个百分点至-37.07%。从土地成交情况来看，4月份土地成交增速较3月回落，5月份再度下降。 5月土地成交增速为-49.9%，较4月下降约10个百分点，显示开发商拿地热情 一般。从土地成交溢价率来看，5月土地成交平均溢价率为1.67%，较4月下降。总体而言，4月地产数据显示，房地产市场恢复仍然较慢，销售、新开工、 施工仍然处于负增长区间。从边际变化来看，4月当月新开工回升幅度相对较大，或对后续地产投资形成一定支撑，但从开发商土地购置情况来看，5月土地成交增速继续下滑，显示地产企业预期仍然一般。展望后续，短期内居民收入预期下滑，加杠杆意愿仍然较弱，地产修复仍需时间。 3、消费：增速继续回落，主要受基数影响及地产拖累 4月消费增速继续回落，当月同比增速2.3%，较前值降低0.8个百分点。4月消费增速继续回落，主要受基数抬升影响。 从细项看，4月消费回升较多的主要是日用品、中西药品、通讯器材以及家具，增速回落较大的主要是装潢、化妆品、金银珠宝以及石油制品。具体从当月同比增速来看：一是日用品及中西药品增速上行，分别较前值提高0.9、 1.9个百分点至4.4%、7.8%，一方面受春季流行病增加的影响，另一方面也与去年4月药品消费基数较低有关。二是地产相关消费仍然较弱，装潢增速下降 7.3个百分点至-4.5%，受到地产销售疲弱的拖累。三是可选消费仍然乏力，化妆品、金银珠宝消费增速分别下降4.9、3.3个百分点至-2.7、-0.1%，显示居民消费行为整体偏保守。 图表4社会消费品零售总额当月同比增速（%） 社会消费品零售总额:当月同比 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 -15.00 总体来看，4月消费增速继续回落，略低于市场预期。主要原因一方面是基数抬高影响，另一方面地产相关消费、可选消费也形成拖累。向后看，5月之后消费基数将回落，预计后续消费增速能够从低位回升。 4、就业：失业率继续回落 4月，全国城镇调查失业率5.0%，较4月末下降0.2个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.0%，较4月末下降0.1个百分点。随着春节影响逐渐消失，失业率呈现持续下行趋势。 从景气度指数来看，大型企业用人需求一般，中小型企业用人需求有所回升。4月PMI从业人员指数48.0%，较前值继续降低0.1个百分点，BCI企业招工前瞻指数57.81%，较前值提高2.63个百分点，显示中小型企业用人需求较前期改善。向后看随着经济继续修复，失业率预计延续下行趋势。 图表5城镇调查失业率(%) 城镇调查失业率 31个大城市城镇调查失业率 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 4.00 5、出口：进出口增速同步回升，电子产品贸易活跃 （1）出口增速回升，汽车、机电高科技产品出口增长较多。 按美元计，1-4月份出口累计同比增速为1.5%，与前值持平；当月出口同比增速为1.5%，较上月提高9个百分点。4月出口增速较3月回升，且略超出市场预 期，显示近期出口形势略有好转。 4月出口增速回升，主要受汽车出口、机电高科技类产品的拉动，全球贸易较前期有所活跃，但日用品类出口增速继续回落，显示外需较弱。向后看，一方面海外高利率持续、需求回落，另一方面基数逐步下降，预计出口增速保持为正。 图表6中国进出口累计增速（以美元计，%） �口进口 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 2022-07 2022-0