四大维度看，本轮黄金牛市可持续吗？

宏观专题 四大维度看，本轮黄金牛市可持续吗？ 回顾看，本轮黄金牛市始于2018年，今年3月以来黄金价格更是持续大幅上涨、作者 并不断刷新历史新高，引发了市场广泛关注。本篇专题报告，我们从“历史对比、 证券研究报告|宏观经济研究 2024年05月29日 基本面、估值、拥挤度”四大维度，全面分析本轮黄金走势。 核心结论：本轮黄金牛市尚未结束，潜在上涨空间仍大，但短期波动可能加剧。一、历史对比维度：本轮不一样。 >过去5轮黄金牛市表现对比：1970年以来，黄金共经历过5轮牛市，本轮始于 2018年。与过去4轮相比，本轮持续时间第二长、涨幅第二低、年化回报率最低，因此本轮黄金表现并不算十分强势，我们认为后续潜在的上涨空间依然较大。 >央行是本轮黄金牛市的关键推手：本轮黄金牛市中，美元指数和美债实际利率对 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 金价的解释力较弱，并且全球黄金ETF持续净流出，与过去4轮不同。究其原因， 全球央行大幅增持黄金储备，完全抵消了ETF的流出，是黄金上涨的主要推手。不过，3月初以来的黄金上涨与央行购金关系不大，更多受交易性因素驱动。 >央行购金对金价的推动大概率将延续：中国、俄罗斯、印度是过去几年增加黄金储备最多的国家，而中国黄金占储备资产的比重较低、后续大概率持续提升。参考印度、俄罗斯的黄金储备占比水平，中国潜在的购金需求较大。 二、基本面维度：中长期仍偏利多。 >美元指数中长期偏下行：一方面，美元指数是全球经济的反向指标，未来几年全 球经济复苏是较为明确的方向，从而美元指数将进入下行趋势；另一方面，美元的国际货币地位中长期趋于弱化，也会压低美元指数的运行中枢。 >实际利率中长期偏下行：美联储降息将带动美债名义利率中枢下移，而美国通胀回落空间有限，从而实际利率趋于下行。此外，实际利率中长期反映的是经济实际增速，未来几年美国实际GDP增速大概率放缓，也会带动实际利率回落。 >全球局势不确定性中长期偏上行：2008年以来，全球经济政策的不确定性持续上升，地缘政治风险也有所加剧，预计未来几年难以出现显著缓和。这种不确定性将持续提振避险需求和全球央行购金需求，对金价形成支撑。 三、估值维度：估值偏低，并有望修复。 >两种视角衡量的黄金估值均明显偏低：从流动性视角来看，当前黄金价格与美元 货币供应量M2的比值处在历史低位，并且本轮牛市至今未有明显抬升，表明黄金上涨的速度并未超过美元货币供应量增速。从相对估值视角来看，当前黄金价格与标普500指数的比值处在历史低位且持续回落，与大宗商品指数、美国房价指数的比值也均处在合理区间。综合看，当前黄金价格的估值水平依然偏低。 >黄金估值修复有望为牛市助力：随着美联储货币政策转向宽松，美元货币供应量将重回增长趋势，即使黄金与M2的比值不变，金价也应该同步上涨。美股的估值目前处在历史绝对高位，且盈利增速趋于放缓，将抑制后续美股上涨的速度。我们认为，未来几年黄金有望跑赢美股，而这也会吸引更多投资者增持黄金。 四、拥挤度维度：配置不拥挤，投机较拥挤。 >黄金在全球资产配置中的比例处在历史低位：截至3月底，黄金ETF占全球ETF 总规模的比重仅1.2%，黄金期货期权未平仓合约占所有未平仓合约的比重仅2.2%，均处于历史低位，反映出投资者并未大规模配置黄金，同时也意味着一旦投资者提高黄金的配置比例，黄金上涨动能也会得到强化。 >期货期权多头持仓较为拥挤，但不影响趋势：截至5月底，COMEX黄金期货和期权的净多头持仓占比处在91%的历史分位，反映出做多交易已偏拥挤。短期内资金博弈可能引发金价调整并且波动加剧，但不会改变黄金的中长期趋势。 �、结论：黄金牛市尚未结束，短期波动可能加剧。 >黄金中长期看好的逻辑包括：（1）与过去4轮牛市相比，本轮黄金的涨幅较低； （2）全球央行持续增加黄金储备，且体量较大；（3）中长期美元指数和实际利率均偏下行，全球局势不确定性偏上行；（4）当前黄金估值水平仍偏低；（5）当前黄金在全球资产配置中的比例较低，未来有望吸引更多投资者增配。 >黄金的短期风险主要包括：（1）美联储降息时点和节奏仍存在较大不确定性； （2）期货和期权多头持仓偏拥挤，资金博弈可能引发价格调整和波动加剧。 风险提示：美联储政策超预期调整，地缘局势超预期演化，央行购金不及预期，短期资金博弈导致波动加剧。 1、《美国4月CPI如期回落，通胀风险消退了吗？》 2024-5-16 2、《是“滞胀”吗？——美国一季度GDP大降的表与里》2024-4-26 3、《本轮黄金新高，是全球央行买起来的吗？》2024- 4-15 4、《美国二次通胀加剧，年内还会降息吗？——美国3 月CPI点评》2024-4-11 5、《本轮黄金大涨的复盘与展望——兼评美国3月就业大超预期》2024-4-7 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、历史对比维度：本轮不一样3 1、过去5轮黄金牛市表现对比3 2、央行是本轮黄金牛市的关键推手4 3、央行购金对金价的推动大概率将延续5 二、基本面维度：中长期仍偏利多6 1、美元指数中长期偏下行6 2、实际利率中长期偏下行7 3、全球局势不确定性中长期偏上行8 三、估值维度：估值偏低，并有望修复9 1、两种视角衡量的黄金估值均明显偏低9 2、黄金估值修复有望为牛市助力11 四、拥挤度维度：配置不拥挤，投机较拥挤12 1、黄金在全球资产配置中的比例处在历史低位12 2、期货期权多头持仓较为拥挤，但不影响趋势13 �、结论：黄金牛市尚未结束，短期波动可能加剧14 风险提示14 图表目录 图表1：历史上黄金5轮大牛市的表现对比3 图表2：历轮牛市期间的黄金走势对比3 图表3：本轮黄金牛市与以往不同，美元指数和实际利率并非核心驱动4 图表4：2020下半年以来黄金ETF持仓与金价走势背离4 图表5：全球央行购金抵消了黄金ETF流出4 图表6：近年来中、俄、印大幅增加黄金储备5 图表7：美国的黄金储备规模远高于其他国家5 图表8：中国黄金储备占储备资产的比重仍偏低5 图表9：全球经济复苏时，美国经济相对强势程度将下降6 图表10：全球经济复苏会带动美元指数趋势性下行6 图表11：美元国际货币地位弱化将压低美元指数运行中枢7 图表12：美联储降息将带动美债名义利率中枢下移7 图表13：美国通胀有二次加速迹象7 图表14：美国实际GDP增速放缓将带动实际利率下行8 图表15：全球经济政策不确定性趋势性上升8 图表16：全球地缘政治风险依然较高8 图表17：黄金相较于美元货币供应量的估值处在历史低位9 图表18：黄金相较于美股的估值处在历史低位10 图表19：黄金相较于大宗商品的估值长期趋势性上升10 图表20：黄金相较于美国房价的估值处在历史中等水平10 图表21：2020年后美国M2先是大幅增长，随后小幅回落11 图表22：美联储降息、停止缩表将带动美国M2重新增长11 图表23：当前美股估值处在历史绝对高位11 图表24：美国GDP增速放缓将带动美股盈利增速下行11 图表25：当前黄金在全球资产配置中的比例处在历史低位12 图表26：当前黄金期货和期权多头持仓较为拥挤13 图表27：近期黄金多空持仓出现双增13 3月初以来，黄金价格持续大幅上涨并不断刷新历史新高，引发了市场投资者广泛关注。 实际上如果拉长时间周期来看，本轮黄金的牛市从2018年就已经启动，只是中间经历过一段时间的震荡期。黄金价格短期波动难以准确预测，但中长期大趋势则有迹可循，本篇报告中，我们从历史对比、基本面、估值、拥挤度这四大维度，对黄金走势进行了全面分析，并最终得出结论：本轮黄金牛市尚未结束，潜在上涨空间依然较大，但短期波动可能加剧。 一、历史对比维度：本轮不一样 1、过去5轮黄金牛市表现对比 1970年至今，黄金共经历过5轮大牛市，分别是1970-1974年、1976-1980年、1985- 1987年、2001-2011年、2018年至今。通过梳理5轮牛市期间的黄金表现，可以总结出以下特征： （1）1970-1980年代的两轮牛市中，黄金涨幅都十分巨大，并且所用的时间不是很长，因而年化回报率也最高； （2）1985-1987年的黄金牛市持续时间最短、涨幅最小、最大回撤最低； （3）2001-2011年的黄金牛市持续时间最长、涨幅最大、最大回撤最高； （4）2018年至今的本轮牛市，持续时间第二长、涨幅第二低、年化回报率最低。 由此可见，本轮黄金牛市与过去4轮相比，黄金的表现并不算十分强势，而这也意味着未来黄金潜在的上涨空间还很大。 图表1：历史上黄金5轮大牛市的表现对比 低点 高点 上涨月数 最大涨幅 最大回撤 年化回报率 第一轮 1970-01 1974-12 60 427% 21% 85.7% 第二轮1976-08 1980-01 42 514% 27% 148.4% 第三轮1985-02 1987-12 35 63% 13% 21.7% 第四轮2001-04 2011-09 127 580% 34% 54.9% 第�轮2018-09 2024-05 69 96% 22% 16.8% 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：基于伦敦现货黄金价格的月度平均值计算 图表2：历轮牛市期间的黄金走势对比 2018至今2001-20111985-1987 牛市起点=100 上涨月数 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1976-19801970-1974 0102030405060708090100110120 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、央行是本轮黄金牛市的关键推手 传统分析框架认为，黄金价格主要受美元指数、美债实际利率、避险情绪的影响，其中避险情绪更多是短期扰动，中长期不会持续存在。复盘历史可以发现，过去的4轮黄金牛市中，均伴随着美元指数和美债实际利率的持续大幅下行；一旦二者下行趋势逆转，黄金牛市也会随之结束。 然而，2018年以来的这轮黄金牛市中，美元指数和实际利率对黄金价格的解释力度较弱。美元指数自2018年以来整体趋势是上行，仅2020下半年和2022年底出现过短暂下跌； 美债实际利率在2019-2022年3月保持下行趋势，为黄金上涨提供了动力，但2022年 4月以后开始持续大幅反弹，却未能阻止黄金继续上涨。目前美元指数和美债实际利率 均高于2018年黄金牛市启动时的水平，这与过去4轮黄金牛市形成显著差异。 图表3：本轮黄金牛市与以往不同，美元指数和实际利率并非核心驱动 资料来源：Wind，国盛证券研究所 本轮黄金上涨的背后推手，从市场投资者转变为全球央行。黄金ETF是投资黄金最主要的工具之一，历史上看全球黄金ETF持有量与黄金价格高度正相关。2020下半年以来，黄金ETF持续表现为净流出，但黄金依然保持上涨趋势，背后是由于全球央行不断增加黄金储备，完全抵消掉了黄金ETF的流出。黄金ETF持续流出反映出市场投资者不看好黄金走势，原因是美国经济复苏、美联储持续大幅加息的背景下，美元指数和实际利率大幅抬升，在传统框架下对黄金应当是利空；而央行购金更多是基于长期战略考量，对短期金价波动并不敏感。不过需注意的是，3月初以来的黄金上涨与央行购金关系不大，更多受交易性因素驱动，具体参阅《本轮黄金新高，是全球央行买起来的吗？》。 图表4：2020下半年以来黄金ETF持仓与金价走势背离图表5：全球央行购金抵消了黄金ETF流出 美元/盎司 2500 2000 1500 1000 500 0 伦敦现货黄金全球黄金ETF持有量（右轴） 百万盎司 120 100 80 60 40 20 0 百万盎司 1180 1160 1140 1120 1100 1080 1060 1040 1020 1000