四大维度分析黄金牛市可持续性
历史对比维度：本轮与往轮对比
- 过去5轮黄金牛市表现对比：回顾1970年至今的5轮大牛市，每轮牛市的涨幅、持续时间和年化回报率都有显著差异。其中，1970-1980年代的两轮牛市涨幅巨大，持续时间短，年化回报率高；而1985-1987年的牛市持续时间最短、涨幅最小、最大回撤最低；2001-2011年的牛市持续时间最长、涨幅最大、最大回撤最高；2018年至今的本轮牛市，持续时间虽仅次于前两者，但涨幅和年化回报率均为第二低。
基本面维度：中长期利好
- 美元指数中长期偏下行：美元指数作为全球经济的反向指标，未来几年随着全球经济的复苏，美元指数将进入下行趋势。
- 实际利率中长期偏下行：美联储的降息将带动美债名义利率中枢下移，美国通胀的回落空间有限，实际利率趋于下行。同时，美国实际GDP增速未来几年大概率放缓，也将带动实际利率的下行。
- 全球局势不确定性中长期偏上行：2008年以来，全球经济政策的不确定性持续上升，地缘政治风险加剧，预计未来几年难以出现显著缓和。这种不确定性将提振避险需求和全球央行购金需求，对金价形成支撑。
估值维度：估值偏低，有望修复
- 两种视角衡量的黄金估值均偏低：从流动性视角看，当前黄金价格与美元货币供应量M2的比值处在历史低位，表明黄金上涨速度并未超过美元货币供应量增速。从相对估值视角看，黄金价格与标普500指数的比值也处在历史低位，显示黄金相对于股市的吸引力增强。
- 黄金估值修复有望助力牛市：随着美联储货币政策转向宽松，美元货币供应量将重新增长，即使黄金与M2的比值不变，金价也应该同步上涨。同时，美股的估值目前处在历史绝对高位，盈利增速趋于放缓，将抑制后续美股上涨速度，吸引投资者增持黄金。
拥挤度维度：配置不拥挤，投机较拥挤
- 黄金在全球资产配置中的比例处在历史低位：截至3月底，黄金ETF占全球ETF总规模的比重仅1.2%，黄金期货期权未平仓合约占所有未平仓合约的比重仅2.2%，反映出投资者并未大规模配置黄金，但也意味着一旦投资者提高黄金的配置比例，黄金上涨动能将得到强化。
- 期货期权多头持仓较为拥挤：截至5月底，COMEX黄金期货和期权的净多头持仓占比处在91%的历史分位，反映出做多交易已偏拥挤。短期内资金博弈可能引发金价调整和波动加剧，但不会改变黄金的中长期趋势。
结论：黄金牛市尚未结束，短期波动可能加剧
综上所述，尽管黄金牛市的中长期逻辑仍然存在，包括与过去4轮牛市相比，本轮黄金的涨幅较低、全球央行持续增加黄金储备、中长期美元指数和实际利率均偏下行、当前黄金估值水平仍偏低、黄金在全球资产配置中的比例较低等。然而，黄金的短期风险也值得注意，如美联储降息时点和节奏的不确定性、期货和期权多头持仓偏拥挤可能导致的价格调整和波动加剧。因此，虽然黄金牛市尚未结束，但短期波动可能加剧。
