海外铜矿企季度更新：四大维度看Q4季报

海外铜矿企季度更新：四大维度看Q4 季报 有色金属 评级：看好 日期：2024.03.04 证券研究报告|行业点评 事件描述 近期，海外头部铜矿企业公布Q4经营数据，我们依据供给格局变化、产量目标完成率（23年实际产量/预期产量）、24年目标产量、成本等四个维度展开，对海外11家矿企（以下简称样本铜企）的季报进行汇总和分析。 事件点评 2023年竞争格局未发生明显变化。1）资源量变化不明显，供给格局仍然分散。2023年BHP资源量仍旧保持第一，南方铜业和Teck的产储比较高。 2023年样本铜企合计权益产量为872万吨，市占率约为39%（2022年市占率为42%），其中Codelco、BHP和Freeport的权益产量仍位居全球前三。2）2023年样本铜企的合计产量同比-3.1%，主要原因系品位降低（集中在智利和赞比亚等国）、自然灾害条件（智利和赞比亚的暴雨）、股权结构（Freeport出售印尼Grasberg32%股份）、采矿权违宪（巴拿马CobrePanama）等。其中，Codelco、Freeport、FirstQuantum权益产量降幅较大，AngloAmerican和Vale增幅较为显著。 2023年全年产量及Q4产量是否符合预期？——2023Q4产量基本符合预期，但全年实际产量和2023年初的指引相差较大。1）2023年多数企业产量不及 年初预期。2023年几乎各家企业均下调了产量指引，合计下调幅度为43万吨左右，占2023年年初指引的4%。按照2023年实际产量来看，样本铜企的目标完成率为96%（2023年合计实际产量/2023年初合计产量指引）。复盘2023年产量指引下调的原因，主要由于自然灾害（位于智利的铜矿受到火灾、岩石爆炸及暴雨等影响）、矿山自身及运营问题（加拿大、赞比亚和智利部分矿面临岩石坚硬程度超预期、岩土断层及岩土工程挑战等）、利益相关方问题等（社区问题等）。2）2023Q4产量基本符合预期。根据2023Q3更新后的指引来看，2023年样本铜企目标完成率平均为99.7%（即2023Q4大部分企业产量符合预期），但Teck资源（QB2露天铜矿爬产中遇到可靠性和运营一致性低于预期等问题）、FirstQuantumMineral的目标完成率低于95%。 2024年样本铜企合计产量指引同比-0.5%。样本铜企2024年合计产量指引 为1031.9万吨，相较于2023年实际产量，同比-0.5%，其中FirstQuantum和AngloAmerican降幅最大，增速较快的为Rio（蒙古OyuTolgoi矿产量增长可期）和Teck（智利QB铜矿增量较大）。从2024年产量指引排序来看，Freeport产量第一，BHP第二，Codelco第三，与2023年基本保持一致。和2023年不一致的为，Teck由于QB2的达产，产量排名从第11名→第9名，FirstQuantum由于巴拿马CobrePanamá铜矿暂停运营，产量指引排至最后一名。2024年产量指引也经历了几次变动，水资源供给（智利）、矿石品位及矿石变硬（智利和秘鲁）、生产运营进度低于预期等问题犹存。 2023年海外铜企平均成本同比+19%。2023年样本铜企的现金成本均值为 1.7美元/磅（YoY+19%）。其中，嘉能可成本变动比较大，现金成本几乎翻倍，主因副产品收益减少0.5美元/磅（主要为钴）等。 分析师王小芃 登记编码：S0950523050002：021-61102510 ：wangxiaopeng@wkzq.com.cn 分析师于柏寒 登记编码：S0950523120002：021-61102510 ：yubaihan@wkzq.com.cn 行业表现2024/3/1 3% -4% -11% -18% -25% -32% 2023/32023/62023/92023/12 有色金属沪深300 资料来源：Wind，聚源 相关研究 《铜：春节假期，海外事项一览》(2024/2/19) 《TC价格跌至低位，铜冶炼厂该何去何从》 (2024/1/25) 《并购对价“稀奇事”：金诚信以2美元对价并购非洲铜矿》(2024/1/24) 风险提示：1、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。2、铜价和成本影响因素较多，历史对未来的预测可能会有局限性。3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、需求边际不符合预期等风险。 2023年海外铜矿企业产量一览 2023年各企业资源量变化不明显，侧面说明2023年并未有大规模并购扩张及明显资源勘探带来的增量。具体来看，根据S&P，BHP资源量仍旧保持第一，并且2023年资源量同比 +6%，资源量保障较为充分。从储产比来看，Southerncopper和TeckResource排名靠前，储量对应可采年限分别为49/45年（储量/2023年实际产量）。其中，Teck规划未来10年内 将产量做到100万吨，远期做到190万吨（2023年实际产量为30万吨）。 2023年供给格局较为分散，但整体变动不大。我们梳理了海外头部11家铜矿企业的生产经营情况，根据ICSG，2023年全球原生铜产量为2238万吨，2023年海外头部11家铜企的 合计权益产量为872万吨，市占率约为39%（2022年市占率为42%）。具体来看，相比于2022年： 1）Codelco、BHP和Freeport产量仍位居全球前三。2023年Codelco权益产量同比-14.6%， 但仍位居全球第一，市占率约4.9%；BHP权益产量同比+6.4%，产量排名从2022年的第3名提升至2023年的第2名；Freeport权益产量同比-16.8%（主要因为公司持有PT-FI的股权从81%下降至48.76%），产量排名下降至第3名，市占率约为4.7%。 2）Codelco、Freeport、FirstQuantum权益产量降幅较大，AngloAmerican和Vale增幅较为显著。根据我们的梳理，2023年11家铜企的合计产量同比-3.1%，主要原因系品位降低（Codelco位于智利的MinistroHales、Chuquicamata和GabrielaMistral；第一量子位于赞比亚的Kansanshi和Sentinel铜矿）、自然灾害条件（Codelco位于智利的El Teniente铜矿受到地震以及暴雨等影响、FirstQuantum位于赞比亚的Sentinel受到降雨积水影响）、股权结构（Freeport出售印尼Grasberg32%股份）、采矿权违宪（FirstQuantum的巴拿马CobrePanama）等。2023年AngloAmerican权益产量增长较快主 要因为秘鲁的Quellaveco铜矿于2022年投产、2023年达产；Vale的权益产量增长较快主因巴西的Salobo矿3号工厂的达产和Sossego产量提升。 图表1：海外头部11家铜矿企业季度权益产量情况（万吨） 2022Q12022Q22022Q32022Q42022年 2023Q12023Q22023Q32023Q4YoY 2023年YoY （%） （%） Codelco 38.7 39.6 35.3 41.6 155.2 35.2 33.2 28.2 35.9 -13.7% 132.5 -14.6% BHP28.533.930.331.5124.129.935.234.132.94.6%132.16.4% Freeport36.739.238.238.5152.629.732.432.632.3-16.2%126.9-16.8% Glencore25.825.226.028.8105.824.424.424.827.4-4.6%101.0-4.5% Southern Copper 21.420.823.124.189.522.322.822.623.4-3.0%91.11.8% FirstQuantum Minerals 18.819.319.520.678.213.918.722.216.0-22.3%70.7-9.5% Rio-Tinto12.612.613.813.152.113.113.115.514.611.3%56.37.9% Antofagasta9.58.912.113.243.79.910.111.712.8-2.7%44.52.0% AngloAmerican 10.39.810.616.246.812.414.114.616.0-1.0%57.122.0% TeckResources 7.36.96.56.126.75.36.06.69.657.5%27.42.6% Vale5.75.67.46.625.36.77.98.29.949.3%32.628.9% 合计215.2222.0222.7240.2900.1202.7217.8221.0230.8-3.9%872.3-3.1% 资料来源：S&P，五矿证券研究所 注：权益产量为扣除少数股东权益后的产量。 图表2：海外头部家铜矿企业资源量情况（万吨）图表3：海外头部铜矿企业储量情况（万吨） 202120222023 202120222023 25000 20000 15000 10000 5000 0 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 资料来源：S&P,五矿证券研究所 注：数据统计口径来自S&P的Reserves&ResourcesContained 资料来源：S&P,五矿证券研究所 注：数据统计口径来自S&P的ReservesContained 2023年全年产量是否符合预期？ 由于公司披露的产量指引为合并报表口径，我们也梳理了2023年初及2023Q3合并报表口径的产量指引变化情况，从下表可以看到，2023年几乎各家企业均下调了产量指引（除了Glencore和BHP之外），合计下调幅度为43万吨左右，占2023年年初指引的4%。根据2023年Q3更新后的指引来看，2023年完成目标率平均为99.7%，Teck资源（QB2露天铜矿爬产中遇到可靠性和运营一致性低于预期等问题）、FirstQuantumMineral的目标完成率低于95%。 复盘2023年产量指引下调的原因，我们可以归纳为以下方面： 1）自然灾害： 例如Codelco位于智利的ElTeniente部门的岩石爆炸释放了大量能量，影响了其设施；AngloAmerican位于智利的LosBronces变电站发生火灾。Antofagasta受到持续缺乏降雨和海水淡化厂重新安排扩建等影响，也影响了全年产量。 2）矿山自身及运营问题： FirstQuantumMineral位于赞比亚的Sentinel矿开采的岩石非常坚硬，产量提升速度低于预期（下调指引4.5万吨）。Rio位于美国Kennecott铜矿的输送机中断和位于智利的Escondida露天矿因岩土工程而面临挑战。Teck在加拿大的HighlandValleyCopper由于局部岩土工程问题，使公司需要使用低品位库存矿石（下调指引1万吨）；Teck位于智利的QB2露天矿由于建设和调试的延误，也下调指引6.5万吨。AngloAmerican位于智利的ElSoldado发生岩土断层和其他智利铜矿品位下滑等，也导致产量指引下调。Vale由于Coleman采矿方法的改变以及巴西的Salobo矿和SaloboI及II工厂的检修计划，2023年产量指引也下调了3.3万吨。 3）利益相关方问题： 例如FirstQuantum的CobrePanamá违宪导致停产。 图表4：海外头部11家铜矿企业合并报表产量情况（万吨） 2023年初披露的全年产量指引 2023Q3披露的全年产量指引 2023年产量指引下修幅度 2023年实际产量（合并口径） 2023年指引达成率（%） Freeport 190.5 184.2 6.3 191.10