三个维度看本轮厨房小电投资价值

我们认为厨房小电板块迎来新一轮投资价值。产业链角度看，厨房小电行业上下游无明显壁垒。因此我们认为厨房小电投资机会主要来自于：1）行业新产品红利、 2）行业新渠道红利，以及3）公司改革或格局变化下的个股改善逻辑。我们判断现阶段厨房小电行业已具备以上机会。 复盘过往：把握新需求+新渠道，新品牌实现差异化突围。1）把握产品周期：厨房小电本质是产品驱动型赛道。复盘2020年，摩飞通过挖掘细分需求，成功打造多功能锅、便携榨汁杯爆品，摩飞收入同增130%。九阳通过迭代不用手洗破壁机，拉动公司营收实现双位数增长。2）紧抓渠道红利：厨房小电需求端整体偏可选属性，供给端产品制造壁垒较弱，销售端重要性增加。小熊、摩飞分别崛起于电商流量红利和微商+内容电商红利。3）公司自身改善：苏泊尔积极求变。21年4月公司聘任新CEO，同时在渠道、产品、营销端积极变革。目前苏泊尔线上积极推进直营化改革，我们测算改革完成有望增厚公司净利率0.65pct。 当前时点：行业景气向好+利润弹性较高，把握厨房小电新一轮投资机会。收入端看，预计恢复增长：1）我们认为一方面疫情催化的厨房小电需求释放，2）今年新产品周期（空气炸锅）叠加新渠道红利（抖音电商），3）直营占比提升带动报表出货端ASP提升。业绩端看，预计行业弹性较大：1）Q2起各公司陆续迎来低基数效应，2）大宗商品价格下行叠加人民币贬值，3）美的战略收缩小家电业务带动行业价格竞争趋缓，4）直营占比提升带动全产业链效率提升。综合来看，我们认为2022Q2及全年收入端恢复趋势明确，利润弹性确定性高，当前时点重申重视厨房小电投资机会。 重点公司跟踪：当前估值水平下，建议关注内销改善预期&外销平稳的新宝股份。我们认为小熊电器和新宝股份Q2利润弹性较高。仅考虑原材料成本因素，乐观/悲观预期下小熊电器Q2业绩有望同增48.73%/36.89%；仅考虑人民币汇率贬值因素，新宝股份Q2业绩有望增厚23.48%，其汇兑损益与当期期末汇率相关系数为-0.52。 新宝股份：PE估值较低+短期业绩弹性较大+产品结构&渠道结构改善，建议关注公司投资价值 。 据我们测算 ， 收购中国摩飞有望增厚内销摩飞1.16~1.24pct净利率水平；并表英国摩飞有望增厚公司收入端12.3%，自主品牌有望提升9pct至24%。 苏泊尔：618销额同增13.25%至13.8亿元。我们认为外销 H2 有望加速，内销渠道结构和产品结构进一步优化，公司 H2 表现仍值得期待。 小熊电器：受益于空气炸锅增长红利，产品结构优化和直营渠道占比提升，公司改善逻辑确定性较高，目前PE估值较高（26.7X）。 风险提示：原材料成本继续上行、竞争格局恶化、推新不及预期。 重点标的 股票代码 1.复盘过往：把握新需求+新渠道，新品牌实现差异化突围 产业链角度看，厨房小电行业上下游均无明显壁垒。厨房小电上游主要为塑料、五金制品、铜、铝等原材料及零部件，多处于充分竞争状态。同时，厨房小电代工产能充沛，成本端本质上无明显差异。下游方面，厨房小电以线上渠道销售为主，线下重资金、重规模、重品牌的壁垒被削弱。我们认为，对于产业链上下游均无明显壁垒的厨房小电行业，其投资机会主要来自于：1）行业新产品红利、2）行业新渠道红利，以及3）公司改革或格局变化下的个股改善逻辑。 图表1：厨房小电行业产业链上下游均无明显壁垒 1.1把握产品周期：2020年疫情红利β叠加自身产品周期α，摩飞、九阳收入高增 厨房小电本质是产品驱动型赛道。厨房小电行业单一品类规模小，生命周期不长，大多时候需要不断拓品以创造新的增长。据奥维云网，2021年厨房小电（电饭煲、电磁炉、电压力锅、豆浆机、破壁机、搅拌机、榨汁机、电水壶、煎烤机、养生壶、电蒸炖锅、台式单功能烤箱）合计12个品类销额514亿元，同比下降14.1%；零售量2.37亿台，同比下降13.5%。分品类看，破壁机和电饭煲销额最高，年销额百亿以上，但其他厨房小电单品销额规模多在百亿以下徘徊。 新的产品周期主要体现为传统单品迭代和创新品类拓展。1）传统单品迭代：目前电饭煲、微波炉等传统大单品渗透率较高，产品迭代空间减弱。2015年电饭煲经历IH红外技术升级后，销量增速常年维持在8%~10%左右。电磁炉、电压力锅等品类增长则较为疲软。2）创新品类拓展：随着消费主力换代和消费能力提升，消费者在产品的功能性之外更加追求个性化需求，长尾品类得到拓展，品类放量带来的边际效应值得关注。 小熊和摩飞品牌均定位新兴小家电品类，产品布局上与传统小家电龙头形成差异化竞争。 摩飞：挖掘细分人群需求，成功打造爆品多功能锅&便携榨汁杯 2020年，疫情红利下，摩飞凭借爆款单品多功能锅和便携榨汁杯，摩飞自有品牌收入快速增长，突破10亿元，其中多功能锅和便携式榨汁杯的销售占比约50%-60%（据公司投资者调研公告）。期间新宝股份股价涨幅达159.30%。 图表2：摩飞品牌多功能锅&便携榨汁杯一览 从内部机制和公司基因看公司爆品打造成功之道。摩飞成功打造多款爆品，主要系新品类瞄准尚未被满足的细分领域需求，疫情之下，需求裂变式爆发。爆品成功打造的背后，1）基因来看，公司为全球小家电代工龙头，服务客户超过1000家，需求洞察能力强。公司了解国内外小家电发展潮流和趋势，可以结合全球各知名品牌商需求进行综合分析，进而反哺市场。此外，新宝股份强大的供应链实力有力保障了弹性需求，产品销售高增期间摩飞产品供货平稳。2）内部机制来看，一方面公司在后台建立产品经理负责制，通过“产品经理”捕捉市场机会，研发出具备爆品潜质的好产品，另一方面通过“内容经理”辅以新渠道运营，将好产品在渠道集中引爆销售。 九阳：破壁机迭代豆浆机，2020年疫情红利下产品进一步放量 免手洗破壁机成功迭代豆浆机，带动公司营收双位数增长。2019年，公司推出SKY系列核心产品，包括S系列-无涂层蒸汽饭煲、K系列-免手洗破壁豆浆机和Y系列-免手洗破壁机。由于破壁机能够更好地保留食材营养，且产品集合榨汁、研磨、料理等复合功能，2017年起破壁机在中国高速增长。九阳通过推出免清洗功能破壁机进一步解决用户痛点需求，有效实现销售放量。行业红利下，2020年九阳食品加工类产品收入高增带动整体收入步入双位数增长区间。据奥维云网数据，九阳破壁机市占率始终维持在40%。 内部架构变革，产品研发转向消费者导向。2019年初，公司将组织架构从过去的“公司+事业部”模式调整成BU制，产品研发更为消费者导向。其中，BU制分为产品BU和渠道BU，中后台统一整合为资源共享平台。从结果看，九阳在内部变革后推出市场反馈良好的SKY新品，组织架构变革带来内部提质增效。 图表3：破壁机市场规模快速增长（亿元；%） 图表4：九阳破壁机市占率始终维持在40% 1.2紧抓渠道红利：小熊、摩飞崛起于电商流量红利 新品牌崛起大多抓住了当时的渠道红利。厨房小电需求端整体偏可选属性，供给端产品制造壁垒较弱，因此销售端重要性增加。复盘小熊和摩飞品牌的崛起历程，我们认为新品牌崛起往往是对新渠道足够敏感，能够抓住渠道红利实现突围。小熊电器、摩飞品牌崛起主要系抓住了传统电商兴起和内容电商成长的两次渠道红利。 图表5：小熊电器和摩飞品牌分别崛起于传统电商和内容电商的两次流量红利（亿元；%） 小熊电器：具备电商基因，对新渠道敏感度高，享受两轮渠道红利。小熊电器是最早一批布局电商渠道的小家电企业，起家于线上渠道。公司成立于2006年，在2008年电商兴起之初就不断探索，在行业内亦较早提出“网络授权分销”这一电商线上销售模式。公司在不断壮大的电商渠道中成长，凭借渠道差异化成为创意小家电龙头。此后，公司积极布局电商直播等新兴领域。2020年，受益于疫情下销售渠道向线上进一步转移的红利，小熊电器凭借萌家电品牌+性价比定位，销售高增。2020Q2年，公司营收、业绩同比高增75.23%/110.89%。 摩飞品牌：微商起步，在内容电商红利下迎来爆发。摩飞最早在微信商城实现品牌曝光度第一次大幅提升。据投资者调研公告，2016年微商模式销售占比摩飞营收近30%。2018年小红书、抖音、快手等内容电商进入成长阶段，并于2019年迎来爆发，2020年疫情红利下发展进一步提速。相较于传统电商，内容电商对人群进一步细分，并通过种草模式实现产品推广，效果反馈积极。新宝股份通过培养“内容经理”对新渠道运营理解颇深，将“产品经理”研发出的产品在渠道集中引爆销售。2020年，摩飞通过在小红书等渠道投放多功能锅、便携榨汁杯的种草，整个将两个品类打造成年度爆品。2020年，摩飞收入实现15亿元，同比高增130%。 1.3公司自身改善：苏泊尔积极求变 2021年4月，公司聘任新任CEO张国华先生，具有多年快消品掌舵经验。新CEO上任至今，我们观察到苏泊尔在渠道、产品和营销方面都在积极改革，线上终端销售和财报表现来看，改革均显现出积极成效。 图表6：苏泊尔积极求变 渠道改革 目前苏泊尔线上积极推进直营化改革，陆续将天猫、京东、抖音官方旗舰店收归直营，据公司21年财报，线上直营化占比达13%。直营体系之外积极推进类直营体系，也即经销商负责线上具体经营，但品牌方管控活动力度和广告投入，也不再进行压货，同时仓储物流体系由原先分散在经销商仓库变更为“一盘货”模式，货品统一放入中心仓，再由中心仓配送至消费者手中。 预计渠道改革完成能增厚0.65%净利率。我们假设，不考虑直营化之后费用投放具备规模经济，仅考虑未来电器线上占比达80%，炊具线上占比达60%，其中直营比例分别为50%，则渠道改革将增厚电器净利率0.64%，炊具0.66%，考虑到内销炊具和电器的产品结构，将增厚整体净利率0.65%。 图表7：电器及炊具渠道改革增厚利润率敏感性分析 需求洞察 目前苏泊尔积极推进消费者需求洞察，电器事业部人员壮大，其中电商运营人员进一步增加，对市场需求的反馈更加迅速。我们从线上销售情况也看到公司最新的三点变化： 1）产品以套系形式打造，颜值更为年轻化。 目前公司厨房小家电产品分为青春系列、蓝颜系列、哆啦A梦等多个系列，产品外观较为时尚和年轻化。2）推新节奏加快，消费者痛点解决能力加强。目前公司推出消毒刀架、即热式饮水机、多功能锅等需求黏性较强的新品，其他传统品类和长尾品类的上新节奏明显加快。3）优势品类继续推进高端化。电饭煲围绕“柴火饭”理念，持续迭代IH远红外加热高端电饭煲。从分价格带市占率来看，美的在600元以下产品份额领先，而苏泊尔在600元以上产品显著领先美的、九阳，份额占据半壁江山。 图表8：苏泊尔电饭煲在更高价格带具有更高的份额 营销转型 公司的营销转型主要体现为：1）布局微博、小红书、b站、抖音、快手等新媒体，加强并推动和电商平台在下沉市场O2O渠道的全面合作，并推进线下店铺直播、内购和微信秒杀等营销活动。2）营销费用政策更清晰，品牌方与经销商沟通效率更高，营销投放较之前能够形成合力。 2.当前时点：行业景气向好+利润弹性较高，把握厨房小电新一轮投资机会 行业景气向好+利润弹性较高，把握厨房小电新一轮投资机会。 收入端看，1）我们认为一方面疫情催化的厨房小电需求释放，2）今年新产品周期（空气炸锅）叠加新渠道红利（抖音电商），3）直营占比提升带动报表出货端ASP提升。 业绩端看，1）Q2起各公司陆续迎来低基数效应，2）大宗商品价格下行叠加人民币贬值，3）美的战略收缩小家电业务带动行业价格竞争趋缓，4）直营占比提升带动全产业链效率提升。综合来看，我们认为2022Q2及全年收入端恢复趋势明确，利润弹性确定性高，当前时点建议重视厨房小电投资机会。 2.1疫情红利+新品周期+渠道红利，厨房小电收入确定性较强 1）零售端环比改善，疫情催化需求有望于618集中释放。 厨房小电需求经过2021年调整期，2020年疫情带来的高基数效应已逐步消散。从奥维云网数据来看，2022Q1起，厨房小电行业销额增速呈现环比改善，3月因疫情影响物流运输，环比改善趋势有所中断。