房地产：解开金融链与实物链，利率是核心

金融地产周期对市场的影响超过实物地产周期，主要因为地产行业对金融系统的影响更为显著。从经济角度来看，地产行业对金融系统的拉动作用大于其对GDP的贡献。具体表现在，地产行业对新增人民币贷款以及社会融资的贡献高于其对GDP的贡献。

在金融周期视角下，房企对金融系统的影响更为重要，因为房企的杠杆率普遍更高，因此更易受到抵押物价格波动和资金流动性的变化影响。相比之下，居民的杠杆率相对较低，对金融系统的影响较小。

以2023年为例，新增按揭贷款投放规模约为6万亿元，对应新房和二手房成交额达到约19万亿元。这表明，居民在首付比例上的选择相对较高（大约为65%的首付比例），法定下限并未成为居民购房的主要约束因素，因此，不会出现一旦房价下跌至某一阈值就引发大规模居民断供的现象。

然而，房企的杠杆率通常更高，因此，对金融系统的影响主要集中在房企这一侧。

对于居民购房的约束，主要体现在月还款能力上，因此，利率变动的作用往往大于首付比例的变化。鉴于首付比例下限已经相对较低，未来的政策调整重点将更多地放在利率的调整上。

本轮房地产政策中，利率尚未达到理想水平。从LPR-CPI的角度来看，相较于其他资产类别，利率仍然偏高，因此，当前并未达到刺激需求的目的。当前的LPR5Y利率为3.95%，远高于其他资产类别所能提供的收益水平，即使考虑减点，如在上海，首套房贷款利率为LPR-45BP，至3.50%，仍然高于消费贷款、经营性物业贷款等风险等级更高的贷款品种。

从风险等级来确定利率水平，按揭贷款利率应该高于国债利率，但应低于消费贷款利率。

在政策层面，中央收储、地方降低利率等措施力度并不大，主要目的是为了改善房企的资金流动性，提振居民预期，对金融链条的影响大于对实物量链条的影响。政策效果的大小取决于对信用扩张的判断。

如果能够促使房企或居民恢复信用扩张，则对实物量链条的影响将更加显著；若政策目标在于防范金融风险、改善流动性，则对金融链条的影响将更为明显。

当前的政策力度仍侧重于消化存量，新的扩张周期有待于本轮存量消化后的复苏。在配置策略上，建议关注两类标的：一是经过产能出清后的核心资产，如保利发展、招商蛇口、中新集团等；二是重组类标的，受益公司可能包括旭辉控股集团、融创中国等。金融风险化解下的PB（Price-to-Book）策略依然是首选。

市场风险提示：需求加速下行。