1Q24盈利环比改善，静待行业景气度触底回升

事件1：2024年4月29日，合盛硅业发布2023年年度报告，公司2023年营业收入为265.84亿元，同比上涨12.37%；归母净利润为26.23亿元，同比下跌49.05%；扣非净利润为21.88亿元，同比下跌56.80%。 事件2：2024年4月29日，公司发布2024年一季度报告，公司1Q24营业收入为54.16亿元，同比下跌5.46%，环比下跌19.14%；归母净利润为5.28亿元，同比下跌47.36%，环比上涨20.45%。 点评：1Q24公司盈利环比改善，产能爬坡助力产销增长。2023年公司总体销售毛利率为20.15%，较去年同期下跌14.24pcts。2023年公司财务费用同比上涨69.87%，主要原因为借款利息增加；销售费用同比上涨23.57%；管理费用同比上涨52.50%，主要原因为公司规模扩张，相应人员增加，各项费用增加；研发费用同比下跌21.66%。2023年公司净利率为9.72%，较去年同期下跌12.01pcts。1Q24公司净利率为9.60%，1Q24公司盈利环比出现改善。我们认为，公司2023年业绩承压主要是因为工业硅及有机硅产品价格同比整体明显下跌相关。 公司2023年经营性净现金流同比下跌。2023年公司经营性活动产生现金流净额为-7.90亿元，同比下跌26.22%。投资性活动产生现金流净额为-183.52亿元，同比下跌51.09%，主要原因为公司规模扩张，支付的各项工程设备款增加。筹资活动产生现金流净额为183.50亿元，同比上涨33.92%，主要原因为定向增发资金到位。期末现金及现金等价物余额为10.34亿元，同比下跌43.25%。应收账款同比上涨299.81%，应收账款周转率下降，由2022年同期42.77次变为31.37次。存货周转率上升，由2022年同期2.56次变为2.88次。 2023年公司主营产品售价同比下跌，产能爬坡助推销量增长。根据公司2023年年度报告，公司2023年工业硅板块营业收入为136.14亿元、同比上升32.36%，毛利率为29.48%、同比下降6.79pcts；有机硅板块营业收入为123.41亿元、同比下降5.26%，毛利率为9.37%、同比下降23.33pcts。公司2023年业绩承压主要是因为工业硅及有机硅产品价格同比整体明显下跌。 在价格方面，根据《合盛硅业2023年度主要经营数据公告》，2023年公司主营产品工业硅、110生胶、107胶、混炼胶、环体硅氧烷、气相法白炭黑均价的同比分别为-24.35%、-33.72%、-35.39%、-38.15%、-38.35%、-46.26%。随着经济形势好转与双碳目标的引领，光伏产业的发展及有机硅下游新型材料的应用将持续带动上游产业消费的增长，我们认为工业硅及有机硅行业下游需求有望逐渐提升，从而推动产品价格回弹。 在产销方面，公司工业硅及有机硅产能产量进一步提升，销售量保持良好增长。截至2023年末，公司工业硅产能122万吨/年，有机硅单体产能173万吨/年，工业硅产能增加主要为东部合盛40万吨/年工业硅项目二期项目建成投产；有机硅产能增加主要为新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目建成投产。2023年公司主营产品工业硅、110生胶、107胶、混炼胶、环体硅氧烷、气相法白炭黑的产量分别为135.50万吨、39.61万吨、32.98万吨、8.29万吨、53.08万吨、2.17万吨，同比分别为41.07%、51.53%、50.11%、-0.12%、40.09%、20.56%；销量分别为101.71万吨、34.15万吨、30.58万吨、9.30万吨、10.17万吨、1.31万吨，同比分别为74.22%、69.65%、47.30%、35.17%、5.06%、15.93%，公司产品产销整体保持较快增速。 公司产业链不断延伸，新建项目有序推进。2023年，公司碳化硅产品良率处于国内企业领先水平；6英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证，8英寸衬底实现了样品的产出；有机硅下游高端产品等技术研发也在有序推进，为公司未来在硅基能源赛道上进一步巩固龙头地位构建强大的技术护城河。据公司2023年年报，2023年公司有机硅新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期和工业硅东部合盛煤电硅一体化项目二期达产，新疆中部光伏一体化产业园项目（包含中部合盛年产20万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产20GW光伏组件项目、中部合盛年产150万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等）首期实现全产线贯通，云南“绿－电－硅”循环经济生产基地（包含云南合盛水电硅循环经济项目一期等）和多晶硅东部合盛年产20万吨高纯晶硅项目等建设有序推进。我们认为，随着公司“煤－电－硅”产业链及有机硅下游产品布局的逐渐完善，公司的竞争力及市占率有望进一步提升。 投资建议 ：预计公司2024-2026年实现营业收入分别为341.33/413.23/470.70亿元，实现归母净利润分别为31.83/42.18/55.75亿元，对应EPS分别为2.69/3.57/4.72元，当前股价对应的PE倍数分别为19.3X、14.6X、11.0X。我们基于以下几个方面，1）公司主营产品产销两旺，随着公司新投产能落地及宏观经济回暖，公司工业硅及有机硅量价均有望进一步提升，从而拉动公司业绩进一步增长；2）公司不断完善全产业链布局，煤电硅一体化、光伏硅基新材料等项目持续推进，有望拓宽公司未来成长空间。我们看好公司新产能投放及一体化布局，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；原材料价格变动风险；安全环保风险；煤炭、电力成本优势及其相关风险等。