大国重材系列：海外防水龙头西卡vs卡莱尔，两类生态，各有千秋

西卡、卡莱尔代表两类防水龙头生态，均获得海外市场认可。（1）西卡：从瑞士走向全球，从最初的防水业务扩充至8个目标市场：防水、混凝土、屋面、地坪、密封和粘接、修复加固、工业、建筑装修。（2）卡莱尔：扎根美国本土，2023年美国vs海外收入比例为9:1，建材业务（CCM）占比71%，防风雨技术业务（CWT）占比29%。（3）西卡自1990年至今股价上涨接近94倍，同期SMI上涨5.7倍；卡莱尔自2009年至今股价上涨19.5倍，同期标普500上涨5倍。 西卡：百年老店，超乎期待。西卡是一家全球领先的化学建材公司，从瑞士防水起家，目前业务主要覆盖1）建筑行业的防水、混凝土、屋面、地坪、密封和粘接、修复加固，以及2）汽车行业的粘接、密封、阻尼、加固和保护系统。 截至2023年末，西卡在全球103个国家设有子公司，拥有400多家工厂，33000多名员工。 百年老店焕发新彩，西卡提出了2028年新战略“Beyond the Expected”（中文标语为“超乎期待”），基于4大支柱：市场渗透、创新与可持续发展、收购以及人员与文化。目标为2028年较2023年实现6-9%的收入CAGR（以本币计），2028年公司财务指标EBITDA/营业收入达20-23%（2023年公司EBITDA/营业收入为18.2%）。 本文分别从ROE、收并购、成长空间3个视角分析西卡。 卡莱尔：90%收入来源美国本土。美国卡莱尔公司(CCM)，2023年营收近46亿美元，其防水工业部门在美国已有40多年历史，在全美拥有3个EPDM卷材生产厂，5个TPO卷材生产厂，7个Polyiso保温板生产厂。卡莱尔率先在美国为单层屋面系统提供最高40年质量保证保险，是美国最大单层屋面供应商。 CCM业务占比在70%以上，近15年营收CAGR为2.94%；2017年以来并购进度加快，正逐步演变为“内生增长+外延并购”双轮驱动。2008年至今合计完成超过30次收购，合计金额60亿美元。 投资建议：国内防水龙头正受到行业周期波动的影响，地产与基建环境偏弱，带来经营端压力，企业积极寻找出海机遇，同时密切关注收并购机会。收并购是迅速扩大规模、切入目标市场的工具，非常考验公司管理能力和对市场的认知，收并购对国内龙头在营收、利润、周转率、净利率、ROE等财务指标上的影响会连续得到体现。我们持续关注、看好中国企业应对周期波动、海外布局的潜力，继续重点关注【伟星新材】【北新建材】【三棵树】【兔宝宝】【东方雨虹】【科顺股份】【中国联塑】【坚朗五金】【科达制造】。 风险提示：行业竞争加剧、并购整合效果不及预期、原材料价格波动的风险。 1西卡、卡莱尔代表两类防水龙头生态，均获得海外市场认可 2024年，关键词“出海”热度持续，企业积极寻求“出海”及“一带一路”机遇。全球化公司的对标研究，主要考虑2个借鉴：一是海外龙头（指2家防水起家的海外龙头西卡与卡莱尔，全文同）在本土市场面临周期波动该如何应对，二是海外龙头“走出去”的成功经验借鉴。这2个问题也是国内优质建材企业共同面对的：国内周期变化与如何“走出去”。本文选择两家防水起家的海外龙头，西卡与卡莱尔，他们有着不同的路径选择，但特点鲜明，在各自国家的资本市场获得了认可。 （1）西卡：从瑞士走向全球，从最初的防水业务扩充至8个目标市场：防水、混凝土、屋面、地坪、密封和粘接、修复加固、工业、建筑装修。 （2）卡莱尔：扎根美国本土，2023年美国vs海外收入比例为9:1，建材业务（CCM）占比71%，防风雨技术业务（CWT）占比29%。 （3）资本市场表现： 西卡股价对标SMI：2023年SMI小幅上涨1.5%，而西卡股价上涨20.3%，大幅跑赢指数。西卡自1990年至今股价上涨94倍，同期SMI上涨5.7倍；西卡自2009年至今股价上涨24.6倍，同期SMI上涨1.2倍。但2024年至今西卡股价上涨4.95%，SMI上涨7.13%。 卡莱尔股价对标标普500：2024年至今股价上涨35.6%，标普500上涨11.2%。2023年标普500上涨23.9%，卡莱尔股价上涨32.6%。卡莱尔自1990年至今股价上涨12倍，同期标普500上涨14倍；卡莱尔自2009年至今股价上涨19.5倍，同期标普500上涨5倍。 图1：出海--百度关键词搜索指数变化图 图2：西卡股价（单位：瑞士法郎）表现vsSMI指数 图3：卡莱尔累计涨幅vs标普500指数累计涨幅 2西卡：百年老店，超乎期待 西卡是一家全球领先的化学建材公司，从瑞士防水起家，目前业务主要覆盖1）建筑行业的防水、混凝土、屋面、地坪、密封和粘接、修复加固，以及2）汽车行业的粘接、密封、阻尼、加固和保护系统。截至2023年末，西卡在全球103个国家设有子公司，拥有400多家工厂，33000多名员工。 2023年西卡销售收入实现112亿瑞士法郎，同增7.12%（按5月27日1瑞士法郎兑7.8949人民币的汇率，折合人民币为887.31亿元），较1988年收入增长12倍，1988-2023年的收入CAGR为7.61%，其中，1993/1998/2009/2015/2020年收入出现下滑。 2023年实现净利润10.62亿瑞士法郎，同比下滑8.65%（按5月27日1瑞士法郎兑7.8949人民币的汇率，折合人民币为83.84亿元），较1988年净利润增长30倍，1988-2023年的净利润CAGR为10.31%。 图4：公司发展历程图【1910-2023年】 百年老店焕发新彩，西卡提出了2028年新战略“Beyond the Expected”（中文标语为“超乎期待”），基于4大支柱：市场渗透、创新与可持续发展、收购以及人员与文化。目标为2028年较2023年实现6-9%的收入CAGR（以本币计），2028年公司财务指标EBITDA/营业收入达20-23%（2023年公司EBITDA/营业收入为18.2%）。 图5：西卡提出2028年新战略-四大支柱 图6：西卡提出2028年新战略-EBITDA/营业收入目标 2.1第一步：ROE角度看西卡 ROE表现突出，长期稳定在较高水平。西卡在2014年以来，ROE（加权）基本稳定在18%以上，2018-2021年甚至达到25-32%之间。在公司总资产周转率长期向下趋势下（但是固定资产周转率提升明显），ROE能够保持较高水平，和盈利能力、杠杆率的关系更大。 我们重点对比了21世纪以来的指标变化： 2001-2007年ROE从7%提高至23%，同期净利润增速高于净资产增速，净利率从2001年的2.8%提升至2007年的7.5%。 2008-2011年ROE经历3年下行，加权ROE从17.67%下降到11.93%，同期净利润从2007年的3.51亿瑞士法郎下降为2011年的2.13亿瑞士法郎，净利率2008-2011年分别为5.8%、5.4%、7%、4.7%，资产负债率保持稳中有降，2008年末为54.36%，2011年末约为52%。 2012年后ROE呈现冲高走稳特征，加权ROE从2012年的14.64%提升至2019年的31.53%，随后稳定在20%以上，2023年回落至19.51%。 根据数据判断，2018-2019年的高ROE水平与杠杆率提高更相关，2018年资产负债率迅速提升至73.75%（2017年为41.11%），随后逐年下降至2022年的56.12%，2023年再次恢复到60.58%。而净利润表现出不规则的波动，2012-2014年西卡净利润经历高速增长的3年，同比增速分别为31%、23.6%、28%，随后的2015-2023年，净利润增速波动较大，2016、2021年增幅可以超过20%，但是大部分时间在5-10%之间，也出现了2023年下滑8.65%的情况，净利率大多数时间在9-11%的水平上下变动。 净资产的复合增速低于净利润，西卡没有通过大幅提高分红来增加ROE。 2023年西卡净资产达到59.33亿瑞士法郎（按最新汇率折合人民币约469.51亿元），较1988年增长约23倍，1988-2023年的CAGR为9.49%（净利润CAGR为10.31%）。分红角度，我们用每股股利/基本每股收益，2002-2023年均值为43.5%。整体较为平稳，较少超过50%，比如2011年的52.9%，2002年的53.2%。 固定资产周转率有优异表现，2018年达到最高值6.22次，2023年为5.51次，2007-2023年均值为5.61次，同期存货周转率均值4.7次，公司持续呈现较强的营运效率。但总资产周转率1990-2018年维持在1.15-1.5次区间，其中，2007年总资产周转率1.43次、净利率7.5%，是阶段性最佳表现（总资产周转率快+净利率高），但随后总资产周转率缓步下行、净利率有所波动，2023年已降至0.85次，预计与公司持续加大收购有关，例如商誉在2019年、2023年分别同比大幅增长19.3、29.7亿瑞士法郎，主要系2019年收购帕雷克斯、2023年MBCC集团，但是收购效果在当年还没有体现。但西卡周转率“修复”能力较强，例如2019年大额收购后，经历2019-2020年消化，2021-2022年的固定资产周转率、总资产周转率均有明显回升。 图8：2011-2023年西卡总/固定资产/存货周转率（单位：次）表现 图7：2002-2023年西卡分红表现 从现金流角度，经营活动现金流净额自1998年以来保持增长趋势，2023年达到16.45亿瑞士法郎，同比+49.61%。1988-2003年期间，净现比除1994、2022年低于1，其余时间均超过1。 图9：1988-2023年西卡经营活动现金流（单位：亿瑞士法郎）表现 图10：1988-2023年西卡净现比表现 西卡的股价短期曾受到诸如欧洲债务危机、原材料和汇率波动等影响，但是公司克服外在困难，呈现一个长期向上的ROE、可观的现金流、稳健的收入利润表现，从股价的反馈看，受到市场高度认可，例如2024年5月24日收盘价测算，西卡PE(TTM)为41X，PB（LF）为7.37，总市值折合人民币约3451亿元。 图11：西卡估值表现（PE、PB、PS） 表1：西卡与可比公司市值对比 综上所述，在我们的观测区间（1988-2023年，36年），西卡ROE的提高，前期与盈利能力提升有关，后期与提高杠杆有关，分红保持稳定。我们从收入和利润的复合表现来看，1988-2023年的收入CAGR为7.61%，净利润CAGR为10.31%。从结果上看，西卡①净利率并没有长期高位稳定，②愿意承受较高负债， ③在分红问题上选择稳定方案，④在收入增速和利润增速上呈现出7-11%的稳健步伐。西卡并没有呈现出一个标准化的“好公司”财务指标，而是坚持收并购，同时区域发展采取“东方不亮西方亮”的平衡方式，因此长期稳健增长是西卡呈现的结果，也是我们通过ROE的初步分解来认识西卡的第一步。 图12：1988-2023年西卡的营收表现 图13：1988-2023年西卡的净利润表现 2.2第二步：收并购角度看西卡 我们在2.1部分对ROE指标做初步分解，这对于了解西卡显然是不够的，由于海外上市、信息相对有限等原因，我们第二步仍然选择，在财务指标信息角度，去看西卡的商业模式。 基于人口变化的特征，西卡重视三类机会可以总结如下： （1）亚洲、非洲等新兴市场，建筑规范趋势性提升，建筑材料性能要求提升，西卡及时扩展卡塔尔、阿联酋、坦桑尼亚、象牙海岸的现有站点、并向邻国供应。 （2）发达国家，人口增速低但旧建筑升级、加固需求量大。 （3）加码日本、印度和中国市场，日本代表高标准市场（地域环境复杂）、印度和中国代表高增长市场。西卡在日本并购胶粘剂龙头Hamatite、MBCC，在中国并购蓝盾防水，在中国西南部/东部、印度东部扩建产能。 西卡可以用全球视野去分类商业机会，有2个前提：一是已有全球布局，二是产品矩阵全面。西卡走出去的步伐，“乘势