建材行业大国重材系列（六）：三步分解，千亿防水

防水行业：千亿续增，稳态尚早。本文综合测算地产、基建各领域防水规模，我们的结论是，1）2022-2023年防水市场规模约为1491、1561亿元，2）伴随防水“新规”的推进与落地，低成本投入带来高成本维护的矛盾逐渐凸显，防水造价占比有望继续上行，3）房建领域维修大于新建交汇点出现，存量翻新贡献度提升。同时，我们认为防水市场没有达到稳态，本文不讨论供给端的集中度提升，但从需求保持增长、产品结构变化角度，多样化市场机会的孕育，可能才刚刚打开。 房产新建：贡献增量，近年承压 我们测算，2020-2023年新建房屋防水规模为545、522、508、559亿元，呈现小幅波动。新建地产的防水场景包括屋面、地下室、厨卫等，其中地下室、屋面防水投入较大。 本文为测算方便，我们在新建房屋的情景中，将房屋新开工面积与地下室、屋顶对应，房屋竣工面积与厨卫对应，利用新开工、竣工面积作为新建地产防水规模测算基准，测算对象包含住宅、办公楼、商业经营用房。 旧房修缮：存量大空间 我们将防水存量市场拆分为：“小修”市场（局部补漏和小范围翻新），及“大修”市场（整体修缮）。1）小修：日常修缮逐步走向台前，我们测算整体渗漏率为40%的情况下，2022-2023年修缮市场防水规模约662、691亿元，真实可能存在未及时维修、维修标准低等问题。2）大修：旧改催化需求，城市更新接力，我们测算修缮率为60%的情景下，2022-2023年旧改带动大修防水市场规模为30.54、19.66亿元。3）屋顶光伏：新需求增速有望加快，我们测算BAPV带来防水需求约90亿元/年。 基建：以高铁、城轨、地下管廊为测算主体，关注全面基建释放潜力 稳增长目标坚定，高度重视基建扩大投资，防水材料作为重要的基础材料，2022-2023年有望跟随基建总量明显增长，我们预计基建年均防水规模超过200亿元。（1）铁路运输：高铁为主力，近年峰值在2019年达到73亿。（2）轨道交通：测算地铁带来年增量约20亿元。（3）地下管廊：有望加速增长，我们预测2022年规模达到111亿元。 投资建议：2021年东方雨虹、科顺股份、凯伦股份防水收入市占率合计20%上下，供给端看好集中度提升。需求端我们看好①修缮空间持续提升，②全面基建释放潜力，③新规带动行业扩容。防水核心标的【东方雨虹】【科顺股份】【凯伦股份】【北新建材】【伟星新材】，重点标的【三棵树】【苏博特】【亚士创能】。 风险提示：地产政策落实不及预期；原材料价格波动不及预期；测算存在误差。 重点公司盈利预测、估值与评级 1国内防水市场空间：分步测算，千亿稳增 防水工程造价占比仍然偏低。我国防水工程造价占比一直偏低，约为1-2%，一般工程多为1-1.5%，中高端项目部分可达1.5-2%，与发达国家6%以上的水平仍有较大差距（含施工）。房屋木结构与商混结构、新建住宅与工商业屋面的比例，空气湿度等天气差异，屋面系统与单一材料等产品结构，以及人工成本不同，都是形成国内外差异的重要原因。我们或许从住户满意度调查和样本漏水率调查数据中，更能找到防水造价占比过低、未来需要提高的佐证。 表1：全国新建房屋防水工程造价情况 本文综合测算地产、基建各领域防水规模，我们的结论是，1）2022-2023年防水市场规模约为1500-1600亿元，2）伴随防水“新规”的推进与落地，低成本投入带来高维护成本的矛盾逐渐凸显，防水造价占比有望继续上行，3）房建领域维修大于新建交汇点出现，存量翻新贡献度提升。同时，我们认为防水市场没有达到稳态，本文不讨论供给端的集中度提升，但从需求保持增长、产品结构变化来说，多样化市场机会的孕育，可能才刚刚打开。 表2：防水行业市场测算（单位：亿元） 1.1房产新建：贡献增量，近年承压 我们测算，2020-2023年新建房屋防水规模为545、522、508、559亿元，呈现小幅波动。新建地产的防水场景包括屋面、地下室、厨卫等，其中地下室、屋面防水投入较大。本文为测算方便，我们在新建房屋的情景中，将房屋新开工面积与地下室、屋顶对应，房屋竣工面积与厨卫对应，利用新开工、竣工面积作为新建地产防水规模测算基准，测算对象包含住宅、办公楼、商业经营用房。 （1）我们假设开工端防水需求占比85%，竣工端占比为15%（竣工此处定义为后端装修防水）。 （2）房屋新开工面积：短期地产继续承压，伴随因城施策推进，2022年开工端需求有望月度环比改善，同时新建保障房有望对冲下行压力，但全年角度仍谨慎判断为下滑，判断2023全年景气有所回升。 （3）房屋竣工面积：为保证2020年以来的期房交付，我们判断2022年地产链资金回暖后，竣工端需求有望企稳回升，但下半年至明年可能仍要继续反映地产下行周期，因此2022-2023年竣工数据我们谨慎判断为连续下滑。 （4）我们假设2022-2023年新建房屋防水造价占比为1.2%、1.22%。 （5）参考2020下半年全国省会城市住宅建安工程造价指标，多层住宅建安价格在1250-2914元 /m2 ，小高层住宅为1482-3142元 /m2 ，高层住宅为1885-3327元 /m2 ，我们预计2022年新建建筑建安造价平均水平为2500元 /m2 ，并且2023年建安成本继续提升至2600元 /m2 。 （6）规模测算方法：新开工/竣工面积加权×平均建安造价×防水造价占比。 表3：全国新建地产防水市场规模测算（亿元） 图1：2012-2021年全国房屋新开工面积 图2：2012-2021年全国房屋竣工面积 1.2旧房修缮：存量大空间 我们将防水存量市场拆分为：“小修”市场（局部补漏和小范围翻新），及“大修”市场（整体修缮）。 1.2.1小修：日常修缮逐步走向台前 房屋修缮需求逐步走向台前。我国建筑工程渗漏率居高不下，虽然《房屋建筑工程质量保修办法》规定渗漏期为5年，但据中国建筑防水协会调查，国内65%的新建房屋投入使用1-2年内都会出现不同程度的渗漏、需要进行补漏，而6-8年需进行小范围翻新。 建成期较短的建筑，住户主要选择补漏或小范围翻新。建筑修缮内容包括外墙翻新、屋面改造、地下室维修、电梯井抗渗、混凝土结构加固、卫生间翻新、屋面防水防腐等，改造范围广泛。若漏水点较小或裂缝较短，可采取区域性修补措施，而漏水较大或裂缝较多，则采取整屋修补。一般情况下，裂缝补漏会使用密封剂产品，小范围翻新则需要使用涂料、卷材、沥青毡布等产品。对建成期低于20年的建筑，大范围翻修较为少见（例如屋顶、地下室防水拆除重装）。 表4：我国房屋漏水率居高不下 我们测算，在整体渗漏率为40%的情况下，2022-2023年修缮市场防水规模约662、691亿元，现实中可能存在未及时维修、维修标准低等问题。我们在存量房修缮的情景中，将新开工面积与地下室对应，将屋顶、屋内修缮与竣工面积对应，我们的测算仅考虑小范围堵漏/翻新。 （1）假设住户仅在遇到漏水问题时进行防水修补，漏水部位需要修缮一次； （2）假设建筑修缮周期为5年，并假设漏水概率，按10-40%情景讨论； （3）假设屋面、墙体等外露部位的补漏成本是新建房屋防水成本的2倍，地下室为6倍； （4）按照2014年样本统计数据显示，屋面渗漏率高达95.33%，地下建筑渗漏率达57.51%，屋面渗漏率约为地下建筑的1.6倍。假设屋面权重是0.6，地下权重为0.4。 表5：小修市场规模测算（亿元） 1.2.2大修：旧改催化需求，城市更新接力 棚改尾声，旧改接力。棚改显著放缓，由2018年的626万套，降至2019年的216万套，同比下降49.52%。2019年全国加速老旧小区改造，预计2025年前完成71万个老旧小区改造，总计40亿平方米，2021年计划新开工改造城镇老旧小区5.39万个，实际为5.6万个（来源：住建部）。 旧改主要催生屋面的防水翻新需求。老旧小区的构造中，地下车库、地下室偏少，因此我们判断旧改的防水需求集中在屋面。例如《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》（2017）中，社区旧改有4类土建工程涉及防水，主要为屋面、电梯等场景。 表6：北京市老旧小区改造涉及的防水项目 图3：2019年棚改明显放缓 图4：2019年旧改加速兴起 我们测算，在修缮率为60%的情景下，2022-2023年旧改带动大修防水市场规模为30.54、19.66亿元。 （1）假设大修需求集中在旧改小区，未列入旧改的小区不进行大修； （2）假设不考虑地下室防水需求，老旧小区地下室、地下车库偏少； （3）假设老旧小区户均改造面积为 70m2 （《老旧小区综合改造新形势及实践案例》中数据显示，全国老旧小区户均建筑面积约9 5.2m2 ）； （4）假设批量新建屋顶的防水造价30元/平米，考虑到部分小区不做屋顶防水改造，我们设置修缮率为60%；假设屋面防水翻新成本为新做成本的2.5倍； （5）假设室内防水造价20元/平米，且由当地政府组织的旧改项目，组织做住户室内防水修缮的偏少，这部分需求主要在普通、主动修缮，假设执行比例20%，室内单户防水维修面积5平米。 表7：大修市场规模测算（亿元）-以修缮率达60%为例 除“棚改”“旧改”外，“保障房”与“城市更新”有望继续接力修缮空间。根据我们在专题报告《保障房加码，关注节能建材、钢结构、装配式》中的测算，2022年保障性租赁住房约240万套，假设50%新建的情况下，对房屋新开工面积有4%的拉动作用。此外，城市更新涉及范围更广、市场化程度更高，除居民住宅，还包括工业厂房、商业设施、市政工程等。 图5：城市更新、棚改与旧改防水需求场景交替 1.2.3屋顶光伏：新需求增速有望加快 我们在专题报告《BIPV风口提速，建筑节能不是空谈》中分析了BIPV/BAPV风口提速，吸引建筑、光伏、建材、家电行业龙头从各自擅长的角度切入。防水角度，工商业屋面对防水有较高要求，漏水可能会导致生产流程中断、电气设备进水短路等问题，精密仪器更为敏感。防水龙头加速进入光伏建筑领域，防水龙头不仅精于主业，同时，常年与地产企业、工商业户主、建筑施工方以及设计院保持长期合作关系，下游客户资源同样丰富。当前进展较快的防水龙头包括东方雨虹、凯伦股份、科顺股份。 我们测算BAPV带来防水需求约90亿元/年（改造角度）。全国工业屋顶存量面积约30亿平以上，未来10年假设改造比例为30%，对应年均改造需求位0.9亿平米；光伏对年限的要求（25年）目前与TPO高分子防水卷材较为匹配，平均材料成本40-50元/平米，考虑人工后成本提至100元以上。则对应年新增防水需求约90亿元，并且跟随BAPV趋势有望加快增长。 表8：防水企业合作开发光伏领域（不完全统计） 表9.屋顶光伏项目一览（部分） 表10：高分子防水卷材细分对比 1.3基建：以高铁、城轨、地下管廊为主体 稳增长目标坚定，高度重视基建扩大投资，防水材料作为重要的基础材料，2022-2023年有望跟随基建总量明显增长，我们预计基建年均防水规模超过200亿元。2022年4月29日，中共中央政治局召开会议，提及全面加强基础设施建设，同时支持各地从当地实际出发完善房地产政策、支持刚性和改善性住房需求。 4月26日，习近平总书记主持召开中央财经委员会第十一次会议强调，全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础。 传统基建方面关注：①交通、能源、水利等网络型基础设施建设；②加快建设国家综合立体交通网主骨架；③加快构建国家水网主骨架和大动脉。有序推进地下综合管廊建设，加强城市防洪排涝、污水和垃圾收集处理体系建设；④推进城市群交通一体化，发展市域（郊）铁路和城市轨道交通；⑤完善农村交通运输体系，加快城乡冷链物流设施建设，实施规模化供水工程。 1.3.1铁路运输：高铁为主力 我们测算，高铁防水市场在2019年达到峰值，约73亿元，2022-2023年高铁防水规模约为42、40亿元，与高铁营运里程强相关。为控制沉降、节约耕地及提高技术标准，