出海+硬派越野赋能品牌高质量增长

长城汽车（601633） 证出海+硬派越野赋能品牌高质量增长 券 研——长城汽车深度报告 究 报买入（首次）投资摘要 告产品大年新车发布密集，垂直产业链布局如虎添翼。公司现已发展成 行业:汽车 为国内SUV和皮卡巨头。2023年旗下哈弗品牌龙系列、魏牌蓝山高 日期: 2024年05月28日 山、坦克Hi4系列新车密集发布，带动公司销量明显回升，2023年公司累计销量123.07万辆，同比+15.29%。公司六大核心零部件公司织 分析师:仇百良 Tel: 基本数据最新收盘价（元） 26.90 12mthA股价格区间（元） 19.87-30.98 总股本（百万股） 8,541.93 无限售A股/总股本 72.21% 流通市值（亿元） 2,283.08 E-mail:qiubailiang@shzq.comSAC编号:S0870523100003 19% 13% 8% 3% -3%05/2308/2310/2312/2303/2405/24 -8% 13% 19% 24% 公最近一年股票与沪深300比较司长城汽车沪深300深 度 - - - 相关报告： 网密布，为电动化智能化转型奠基蓄力。 柠檬混动开新能源转型新篇，推陈出新Hi4接力完善产品布局。2020年12月公司发布柠檬DHT，助力魏牌和哈弗新能源转型。通过在柠檬混动的基础上持续改进，2023年3月和4月发布全新智能四驱电混Hi4和越野混动架构Hi4-T，推出哈弗品牌龙系列和坦克品牌Hi4-T系列，丰富新能源车型品类。 出口盈利强劲成增长新动力，研产销生态出海促高质量发展。2023年，公司海外销量31.60万辆，占比总销量25.68%；2023海外营收 531.14亿元，占比公司总营收30.66%。三大海外整车厂+KD工厂构建全线海外生产能力，全球化研发销售体系形成体系化竞争实力。 咖啡+毫末助力智能化，硬派越野坦克拉动盈利。2021年，公司瞄准硬派越野赛道，打造高端品牌坦克，抬升平均单车价格贡献盈利。2023年通过Hi4-T技术走越野+新能源路线，助力品牌持续增长。公司旗下的咖啡智能平台从智能座舱、自动驾驶到电子电器架构和线控底盘，四位一体辅助整车智能化。子公司毫末智行致力于乘用车辅助驾驶产品和MANA雪湖自动驾驶数据智能体系，构建全方位智能驾驶体系。 投资建议 首次覆盖，给予“买入”评级。公司新能源转型稳步推进，硬派越野坦克崛起+海外销量稳步增长助力营收、利润快速增长，预计2024/2025/2026年实现归母净利润分别为100.63/119.11/140.64亿元，同比分别+43.31%、+18.37%、+18.07%；2024年5月23日收盘价对应的PE分别为22.83X/19.29X/16.34X。 风险提示 宏观经济周期性波动风险；产业政策风险；行业竞争风险；新能源、电动化转型风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 173212 219367 256740 292338 年增长率 26.1% 26.6% 17.0% 13.9% 归母净利润 7022 10063 11911 14064 年增长率 -15.1% 43.3% 18.4% 18.1% 每股收益（元） 0.82 1.18 1.39 1.65 市盈率（X） 32.72 22.83 19.29 16.34 市净率（X） 3.35 2.90 2.51 2.17 资料来源：Wind，上海证券研究所（2024年05月23日收盘价） 目录 1三十三年积淀造车，新能源转型势不可挡4 1.1从“改装厂”到“皮卡+SUV”巨头，再向科技出行公司转型4 1.2公司迎来触底反弹，量价齐升5 1.3公司股权集中，控股子公司布局清晰7 2柠檬混动+Hi4，助力电动化转型加速8 2.1PHEV发展迅猛，市场竞争格局集中8 2.2自主研发混动技术，旗下品牌加速电动化转型9 2.3柠檬DHT+Hi4双重布局，打造核心混动技术10 3海外销量稳步提升，开辟第二增长点12 3.1海外销量持续增长，提振公司营收12 3.2全球研、产、销布局，高质量海外发展成新增长动力13 4智能化技术赋能品牌向上，硬派越野坦克拉动盈利14 4.1四合一咖啡智能平台，打造全方位智能化布局14 4.2专注硬派越野赛道，Hi4-T加持越野+新能源发展16 5盈利预测与投资建议18 5.1盈利预测18 5.2投资建议19 6风险提示20 图 图1：公司发展历程4 图2：五大品牌主要在售车型5 图3：2024Q1公司汽车销量同比+25.11%（万辆）6 图4：平均单车价格稳步提升（万元）6 图5：2023年营收1732.12亿元（亿元）6 图6：2023年归母净利润70.22亿元（亿元）6 图7：公司股权结构与部分控股公司（截至2024年3月31 日）7 图8：国内新能源汽车和PHEV销量（万辆）8 图9：PHEV在新能源汽车中占比逐步提升8 图10：2022-2023PHEV市场竞争格局8 图11：近三年公司插混销量占公司总销量比重逐年攀升（万辆）9 图12：“七合一”高效能多模混动总成10 图13：公司重点PHEV车型销量（辆）11 图14：中国汽车出口数量及增速（万辆）12 图15：中国汽车出口数量占比中国汽车销量12 图16：公司海外销量及其占比公司总销量（万辆）12 图17：公司海外销量占比中国汽车出口总量12 图18：公司国内营收/国外营收增速13 图19：公司国内/国外毛利率13 图20：公司全球研发中心13 图21：咖啡智能驾驶系统14 图22：咖啡电子架构示意图15 图23：毫末乘用车智能驾驶产品布局15 图24：坦克品牌发布历程16 图25：公司旗下各品牌主销车型价格带对比（万元）16 图26：坦克品牌销量及占比公司总销量（万辆）17 图27：坦克品牌中PHEV车型占比17 表 表1：公司核心零部件公司7 表2：哈弗/魏牌/坦克主销车型混动搭载情况9 表3：公司分业务营收预测（百万元人民币）18 资产负债表（单位：百万元）21 利润表（单位：百万元）21 1三十三年积淀造车，新能源转型势不可挡 1.1从“改装厂”到“皮卡+SUV”巨头，再向科技出行公司转型 长城汽车是全球知名的SUV制造企业，产品涵盖SUV、皮卡、轿车三大品类，及具备发动机、变速器等核心零部件的自主配套能力。长城汽车股份有限公司前身为成立于1984年长城汽车制造厂，历经40年发展，成为中国最大的SUV和皮卡制造企业之一，旗下拥有哈弗、魏牌、欧拉、坦克、长城皮卡五大整车品牌，产品涵盖SUV、轿车、皮卡三大品类，具备发动机、变速器等核心零部件的自主配套能力。 2020年至今，公司先后发布“柠檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技术平台，全新智能四驱电混技术Hi4，自动驾驶生成式大模 型，加快电动化智能化转型。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，Wind，新浪财经，搜狐网，牛车网，百度百科，上海证券研究所 五大品牌全面发力，构建多元产品矩阵。公司旗下拥有哈弗、魏牌、欧拉、长城皮卡和坦克五大品牌，产品矩阵丰富。 哈弗：持续在燃油车市场和新能源市场双线发力。目前正在从“SUV专家”向“新能源SUV专家”的全新定位转型。以全新Hi4技术为支撑，全面向新能源赛道转型。2023年哈弗销量71.52万辆，同比+16.00%。 图2：五大品牌主要在售车型 魏牌：重新定义高端智能新能源，做更懂用户的智能出行伙伴。依托智能DHT与咖啡智能两大技术，构建摩卡、拿铁、蓝山、高山等“咖啡系列”车型矩阵。 欧拉：坚定“更爱女人的新能源汽车”品牌定位。目前在售有好猫、芭蕾猫、闪电猫等车型，2023年3月，欧拉与沙龙品牌整合，机甲龙登陆欧拉APP。 坦克：定位于高端豪华越野SUV品牌。目前在售有坦克300、坦克500，坦克400、坦克700等4个车系。2023年坦克系列销量16.25万辆，同比+31.21%。 长城皮卡：中国皮卡销冠，连续26年销量第一。在售有风骏、炮系列，2023年公司皮卡销量20.23万辆，国内终端市占率近50%。 资料来源：公司官网，上海证券研究所 1.2公司迎来触底反弹，量价齐升 2023年公司迎来量价齐升。2016年公司销量首次突破百万规模，达到107.45万辆。2022年受到疫情、零部件供应和物流受限、原材料成本上涨以及转型新能源库存结构调整影响，销量略有下滑。2023年公司销量明显回升，累计销量超120万辆，增速高于国内汽车市场增速。2024Q1公司累计销量27.53万辆，同比 +25.11%。 公司单车平均售价成上升走势，2023年公司平均单车售价再创新高，达到12.46万元。 图3：2024Q1公司汽车销量同比+25.11%（万辆）图4：平均单车价格稳步提升（万元） 120 长城汽车销量 长城汽车销量YOY 70%60% 13 25% 100 国内汽车销量YOY 50% 12 20% 40% 11 15% 80 30% 10% 60 20% 10 5% 10% 9 40 0% 0% 20 -10%-20% 87 -5%-10% 0 -30% 201520162017201820192020202120222023 单车价格单车价格YOY 资料来源：Wind，上海证券研究所资料来源：Wind，上海证券研究所 随着公司销量提升，及单车价格提升，公司营收快速增长， 2023全年公司营收达1732.12亿元，同比+26.12%，高于汽车销 量增速，同期公司实现归母净利润70.22亿元，同比-15.06%。 2024Q1公司实现营收428.6亿元，同比+47.60%，归母净利润 32.28亿元，同比增长17.52倍。 汽车业务贡献主要营收，零配件业务是公司毛利率最高的业务。2023年，整车销售业务实现营收1532.79亿元，占比88.49%；2023年公司整体毛利率为18.73%，主要业务板块汽车/零配件/提供劳务/模具及其他毛利率分别为18.38%/23.46%/21.31%/16.34%。 图5：2023年营收1732.12亿元（亿元）图6：2023年归母净利润70.22亿元（亿元） 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 营收YOY 201820192020202120222023 40% 30% 20% 10% 0% -10% 90归母净利润YOY 80 70 60 50 40 30 20 10 0 201820192020202120222023 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：Wind，上海证券研究所资料来源：Wind，上海证券研究所 1.3公司股权集中，控股子公司布局清晰 公司股权集中，实控人持股近40%，有利于统一管理。公司于2003年在香港H股上市，2011年在国内A股上市。截至2024年3月31日，公司实际控制人魏建军共计持股比例为37.33%。 图7：公司股权结构与部分控股公司（截至2024年3月31日） 资料来源：Wind，上海证券研究所 加快打造垂直产业链布局。精工汽车主要负责汽车底盘、车 表1：公司核心零部件公司 身、铝合金铸造、精密模具、资源再生、零部件再制造的全产业系统解决方案；诺博汽车致力于汽车智能座椅、内外饰、橡胶三大系统；蜂巢易创负责发动机、变速器、电驱动和智能转向；曼德电子电器负责照明系统、热管理系统、电子电器架构等；蜂巢能源（实控人魏建军）产品主要有汽车动力电池、储能系统等。在智能驾驶领域，公司智能驾驶前瞻部于2019年11月独立为毫末智行，主要业务有乘用车辅助驾驶、末端物流自动配送车、智能硬件、MANA数据智能等。 资料来源：Wind，公司官网，上海证券研究所 2柠檬混动+Hi4，助力电动化转型加速 2.1PHEV发展迅猛，市场竞争格局集