跟踪报告之三：AI革命打开公司成长空间，高速率光模块有望加速放量

新易盛：涵盖全系列光通信应用的光模块公司。公司业务主要涵盖全系列光通信应用的光模块，公司一直致力于高性能光模块的研发、生产和销售，产品服务于AI/ML集群、云数据中心、数据通信、5G无线网络、电信传输、固网接入等领域的国内外客户。为云数据中心客户提供100G、200G、400G、800G及1.6T光模块产品；为电信设备商客户提供5G前传、中传和回传光模块、以及应用于城域网、骨干网和核心网传输的光模块解决方案。2024Q1，公司实现营业收入11.13亿元，同比增长85.41%；实现归母净利润3.25亿元，同比增长200.96%。 AI革命打开公司成长空间。GPT类应用引爆基于大模型的生成式人工智能AIGC市场，以微软、谷歌为代表的大型云计算公司持续大力投入AI数据中心的建设，训练和推理用GPU及其互联网络的需求高速增长，800G和1.6T光模块作为AI数据中心光互联的核心部件直接受益。2023Q4海外云巨头的（微软、亚马逊、苹果、Meta、谷歌）合计资本开支同比提升4.81%至441.64亿美元；根据Factset一致预期，2024年合计资本开支将同比增长27.2%至1938.3亿美元。根据Lightcounting预测，光模块的全球市场规模在2022-2027年或将以CAGR11%保持增长，2027年有望突破200亿美元。 公司大力拓展海外业务，前沿技术全面布局。公司已成功推出业界最新的基于单波200G光器件的800G/1.6T光模块产品，高速光模块产品组合，涵盖 VCSEL/EML、硅光、薄膜磷酸锂等技术解决方案；推出400G和800G ZR/ZR+相干光模块产品、以及基于LPO方案的400G/800G光模块。公司是国内少数具备100G、400G和800G光模块批量交付能力的、掌握高速率光器件芯片封装和光器件封装的企业。 盈利预测、估值与评级：新易盛是行业领先的高端光模块公司，800G/1.6T高速率光模块未来给公司带来的潜在高业绩增长，我们上调公司24-25年归母净利润预测为16.63亿/24.46亿元（调整比例为+42%/+60%），新增26年归母净利润预测为35.44亿元，对应目前PE估值为38X/26X/18X。考虑到公司的高端光模块产品正在快速导入头部客户，有望给公司业绩带来持续贡献，维持“买入”评级。 风险提示：技术升级风险；市场竞争的风险；贸易争端带来的风险 公司盈利预测与估值简表 1、涵盖全系列光通信应用的光模块公司 1.1光模块解决方案与服务提供商，行业排名全球前列 新易盛2008年成立于成都，并于2010年被认证为国家高新技术企业，是一家领先的光模块解决方案与服务提供商。目前，公司业务主要涵盖全系列光通信应用的光模块，公司一直致力于高性能光模块的研发、生产和销售，产品服务于AI/ML集群、云数据中心、数据通信、5G无线网络、电信传输、固网接入等领域的国内外客户。 公司自成立以来一直专注技术创新，从而推动光模块向更高速率、更小型封装、更低功耗、更低成本的方向发展。为云数据中心客户提供100G、200G、400G、800G及1.6T光模块产品；为电信设备商客户提供5G前传、中传和回传光模块、以及应用于城域网、骨干网和核心网传输的光模块解决方案。经过十多年的发展，已在本行业客户中拥有较高的品牌优势和影响力。 新易盛公司在全球光模块厂商排名前列，Lightcounting在最新发布的2022年度光模块厂商排名中，公司排名全球第7。 图表1：光模块厂商排名 1.224Q1盈利水平显著增长，经营情况持续向好 公司2019~2023年实现营收11.65/19.98/29.08/33.11/30.98亿，2019~2023年实现归母净利润2.13/4.92/6.62/9.04/6.88亿元。公司2023年毛利率30.99%，净利率22.22%。公司在2023H1经营压力较大，但从2023 H2 至2024Q1经营情况在持续向好。 图表2：新易盛2019~2023营业收入与同比增长率（单位：亿元，%） 图表3：新易盛2019~2023归母净利润（单位：亿元） 图表4：新易盛2019~2023毛利率趋势（单位：%） 图表5：新易盛2019~2023净利率趋势（单位：%） 2024Q1，公司实现营业收入11.13亿元，同比增长85.41%；实现归母净利润3.25亿元，同比增长200.96%。 图表6：新易盛22Q1~24Q1季度营业收入（单位：亿元） 图表7：新易盛22Q1~24Q1季度归母净利润（单位：亿元） 此外，公司24Q1盈利水平显著增长，毛利率42%，同比提升7.96pcts，环比提升5.23pcts；净利率29.16%，同比提升11.19pcts，环比提升3.55pcts。公司在产品结构、技术方案，工艺流程、成本管理上具有优势，也持续通过多种方式优化成本管控能力；另外公司高速率产品的销售占比保持持续提升的趋势，综上，公司24Q1毛利率和净利率出现较大幅度提升。 图表8：新易盛22Q1~24Q1毛利率与净利率（单位：%） 营收构成方面，2023年公司点对点光模块实现营业收入30.31亿元，占比97.87%；PON光模块与组件等占比2.13%。 图表9：新易盛2019~2023营业收入构成（单位：%） 2、AI革命打开公司成长空间 随着ChatGPT、文心一言、通义千问等为代表的GPT类应用的发布，引爆基于大模型的生成式人工智能AIGC市场，人类社会将跨入智能时代。AI大模型的训练和推理应用需要海量并行数据计算，对AI数据中心的网络带宽提出更大的需求，AI数据中心的发展加速高速光模块的发展和应用。 根据调研机构Dell'Oro发布的最新报告《Ethernet Switch–Data Center 5-Year July 2023 Forecast Report》，到2027年，20%的以太网数据中心交换机端口将用于连接支持人工智能(AI)任务的加速服务器。新的生成式人工智能应用的兴起将有助于推动数据中心交换机市场取得更多增长，预计2027年该市场的累计销售额将超过1000亿美元。 根据Lightcounting预测，光模块的全球市场规模在2022-2027年或将以CAGR11%保持增长，2027年有望突破200亿美元。虽然2023年光模块市场将略有下降，但2024-2027全球光模块市场长期复合年增长率仍将保持两位数。 图表10：全球光模块细分市场规模及同比增速（单位：百万美元，%） 2.1云厂商资本开支提升或助推公司业绩 2023Q4海外云巨头的（微软、亚马逊、苹果、Meta、谷歌）合计资本开支同比提升4.81%至441.64亿美元。根据Factset一致预期，2024年合计资本开支将同比增长27.2%至1938.3亿美元。 北美四大云厂商均将上调全年资本开支，布局AI。（1）微软：公司预计全年资本开支将逐季增长，将增加资本开支进行数据中心建设。（2）Meta：公司全年资本支出指引为350-400亿美元，预计同比增长26%-44%。公司资本开支倾向AI，目标将AI服务高效商业化。（3）谷歌：24Q1资本开支为120亿美元，预计全年季度资本支出将保持或高于120亿美元，2024年资本支出将增长50%以上，达到480亿美元以上。（4）亚马逊：首席财务官表示计划上调2024年资本开支，以投入生成式AI项目、扩充AWS容量。 图表11：北美四大云厂商季度资本开支（单位：亿美元） 图表12：北美四大云厂商资本开支（单位：亿美元） 2.2AI驱动800G/1.6T高速光模块需求拉升 光模块是AI投资中网络端的重要环节，其与训练端GPU出货量强相关，同时推理段流量需求爆发也有望带动需求增长。在算力投资持续背景下，AI成为光模块数通市场的核心增长力。根据Lightcounting和Coherent预测，全球数通光模块市场23年-28年的CARG为18%，其中，AI用数通光模块市场CAGR为47%。 增长驱动力主要来自800G、1.6T、3.2T光模块需求。据Coherent数据，到2027年，整个数通市场800G及以上速率的光模块市场规模占比将超过50%。 图表13：2023-2028年全球数通光模块市场空间（单位：百万美元） 图表14：2018-2028年全球数通光模块不同速率市场空间拆分（单位：百万美元） AI促使了更快的互联速率迭代周期。AI已明确加快了光模块技术迭代，并且显著缩短了光模块周期，之前从100G过渡到400G用了超过3年，为了实现更高的传输速率以匹配日渐提高的计算速度需求，从800G到1.6T的代际替换有望缩短至不到两年。根据FiberMall数据预测，2021-2025年交换机密度预计大约每2年翻1倍，相对应光模块速率也将同步匹配。 图表15：AI使得互联速率迭代周期加快 图表16：交换机密度提升进程 互联数的增长速度将快于GPU增长速度。Marvell举办AI day投资者交流会，其中公司执行副总裁Loi Nguyen在演讲中提到，模型规模变大带来的多卡并行，越来越多的交换网络层数使得连接数的上升幅度比GPU的增幅更快。Scailing law下，大模型规模越来越大带来交换网络层数提升，光模块配比提升。GPT-3在1K个集群上训练，对应需要2500个光互连；GPT-4在25K个集群上训练，对应需要75000个光互连。未来的10万个超大计算集群，需要50万个光互联（5层架构，GPU与光模块的配比为1:5），随着Scailing law的演进，为了实现AGI未来甚至可能会出现1:10光模块配比的网络架构。 图表17：GPU数量与光互连数量比较 更多的互联数增长+更高的互联速率奠定了光模块广阔的市场空间。更多的GPU驱动更多的端口连接；同时，随着GPU算力愈来愈强，需要更多的带宽来保持它们处理数据，因此，更高算力的GPU需要更高速的端口。这两个因素导致了超大规模数据中心连接需求的指数级增长，这是一个庞大且迅速增长的市场。 Marvell公司认为他们在互联业务的潜在市场空间将从23年的34亿美金增长到28年的111亿美金，CAGR为27%。 图表18：GPU数量与光互连数量比较 图表19：Marvell测算的其互联业务的潜在市场空间 2.3硅光、相干、LPO等新技术引领行业趋势 硅光技术：硅光解决方案集成度高，同时在峰值速度、能耗、成本等方面均具有良好表现，是光模块未来的重要发展方向之一。硅光子技术是基于硅和硅基衬底材料，利用现有CMOS工艺进行光器件开发和集成的新一代技术。鉴于良率和损耗问题，硅光模块方案的整体优势尚不明显，但在超400G的短距场景、相干光场景中，硅光模块的低成本优势或会使得其成为数据中心网络向400G升级的主流产品。 以1.6T可插拔光模块举例，传统光模块方案需要8个单通道200G的EML激光器、光电探测器、1个DSP芯片以及不同的部件包括镜头（将激光器聚焦到光纤上）、隔离器、电容器、电阻器等；而在硅光方案中，部件被高速集成化，只需要2个CW激光器、1个硅光芯片和1个DSP芯片。 图表20：传统光模块和硅光光模块内部构成的不同 Lightcounting预测，光通信行业已经处在硅光技术SiP规模应用的转折点，硅光将在2021-2026年继续获得市场份额，全球硅光模块市场将在2026年达到近80亿美元，有望占到一半的市场份额，与传统可插拔光模块平分市场。2021年至2026年硅光模块整体累计规模将接近300亿美元。 根据Yole Inteligence，2022年，硅基光电子芯片市场规模达6800万美元，预计到2028年以44%的复合年增长率增至超过6亿美元。主要增长动力是用于高速数据中心互联和对更高吞吐量及更低延迟需求的机器学习的800G及以上速率的可插拔模块。 图表21：不同类型光模块市场规模预测（单位：百万美元） 图表22：硅光芯片市场规模预测（单位：百万美元）