中国盈利系列一：盈利改善，周期上行空间仍待降息信号

期货研究报告|宏观数据2024-05-27 盈利改善，周期上行空间仍待降息信号 ——中国盈利系列一 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 5月27日周一，国家统计局公布数据显示，1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额20946.9亿元，同比增长4.3%（按可比口径计算）。 核心观点 ■盈利回升，宏观预期改善 总量：今年1-4月企业利润延续年初以来转正态势，显示�企业盈利周期的继续改善，有利于宏观周期的回升和市场悲观预期的修复。5月房地产政策的松绑意味着国内金融周期将逐渐开启到向上的阶段，虽然短期内私人部门由于高实际利率和高杠杆特征而缺乏扩张意愿，但是盈利状况在年初以来的逐渐稳定为宏观景气的研判提供加分项。 结构：盈利改善背景下，中游制造业杠杆率小幅抬升；上游采矿业和电热气水供应业杠杆率短期保持稳定。从行业利润分配来看，截止4月制造业利润占比68.7%，过去一年小幅上升1.4个百分点，预计在盈利继续小幅改善的情况下未来占比仍有回升空间。从行业杠杆率角度，由于电热气水供应业盈利持续高增长（4月虽然降至36.9%，但收 入利润率回到6.4%），杠杆利润占比上升3.1个百分点，驱动公用事业部门杠杆率持续去化，4月降至60%。从效益结构上来看，虽然2023年盈利增速持续改善，今年年初以来利润增速由负转正，但是工业部门的库存依然维持在接近绝对去库的低位，显示 �实体经济景气预期的相对低迷。数据显示，截止4月制造业PMI景气度维持在50.4 的景气弱扩张的状态。 ■政策底已现，等待市场底 宏观：4月以来财政政策的扩张正在次第展开，预计将持续修复市场宏观预期。从全球角度来看，从非经济的角度2024年的政治大年，中国的政策不确定性随着三中全会时间的确定正在降低，但美国依然存在下半年大选的不确定性；从经济的角度，中国的金融周期随着517地产政策的落地正进入到改善状态，因而尽管盈利向实体库存投资的 传导偏慢但随着财政支�的落实预期正朝着改善的方向运行，但美国经济数据“软着陆”背景下货币政策难有放松空间，限制了全球宽松周期的开启，约束了国内货币政策的空间，一定意义上约束了财政的空间（扩资产不扩负债带来不稳定性，长债利率偏向上行）。虽然短期宏观数据仍存在波动风险，预计市场正进入到左侧的配置区间。 ■风险 经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 相关图表 图1：利润增速开年实现由负转正丨单位：%图2：中上游盈利改善更为明显丨单位：% 存货产成品库存利润(右轴) 采矿业制造业废弃资源电、热、气及水 25 20 15 10 5 0 -5 202220232024 30 20 10 0 -10 -20 -30 300 盈利增速相对1年前变化 150 0 -150 R²=0.6487 -1500150300 当前盈利增速 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 图3：宏观经济周期底部回升较为缓慢丨单位：%图4：宏观经济景气度低位缺乏弹性丨单位：%YOY 产成品库存同比PPI同比(右轴)利润同比PMI:新订单-库存(提前3个月,右轴) 20183010 1512 5 1060 0 50 0-6 202220232024 -30 -5 2022202320242025 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 图5：企业实际利率回落依然偏慢丨单位：%图6：主要宏观部门资产负债率丨单位：% 30 20 10 0 -10 盈利周期企业实际利率(右轴) 202220232024 -15 -10 -5 0 5 10 采矿业制造业电、热、气及水 62 60 58 56 54 202220232024 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 图7：制造业部门利润延续小幅改善丨单位：%图8：制造业收入利润率季节性改善丨单位：%YOY 采矿业制造业电、热、气及水 制造业电、热、气及水采矿业(右) 200 150 100 50 0 30 6.5 25 5.5 4.520 3.515 -50 202220232024 2.5 10 202220232024 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 图9：制造业利润占比继续回升丨单位：%图10：主要宏观部门账款回收期季节性回落丨单位：天 过去1年变化行业利润占比(右轴)采矿业制造业电、热、气及水 480 260 0 40 -2 -420 -60 制造业采矿业电、热 80 70 60 50 40 30 20 202220232024 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 图11：过去1年库存和PPI变化丨单位：%YOY图12：过去1年资产负债率和产量变化丨单位：%YOY 30 去库 价格回落 20 PPI(%YOY) 10 0 -10 -20 -130-80-3020 产成品库存(%YOY) 上游 食饮纺服造纸家具能源化工制品 设备 终端制造资源 30 产量(%YOY) 20 10 0 -10 增产 加杠杆 -202468 资产负债率(%YOY) 上游 食饮纺服造纸家具能源化工制品 设备 终端制造资源 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 附录：2024年1-4月工业企业利润 一、2024年全国规模以上工业企业利润增长4.3%1 1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额20946.9亿元，同比增长4.3%（按可比口径计算）。 1-4月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额7396.4亿元，同比下降 2.8%；股份制企业实现利润总额15508.1亿元，增长0.9%；外商及港澳台投资企业实现利润总额5285.9亿元，增长16.7%；私营企业实现利润总额5448.0亿元，增长6.4%。 1-4月份，采矿业实现利润总额3923.9亿元，同比下降18.6%；制造业实现利润总额 14439.8亿元，增长8.0%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额2583.2亿元，增长36.9%。 1-4月份，主要行业利润情况如下：计算机、通信和其他电子设备制造业利润增长 75.8%，有色金属冶炼和压延加工业增长56.6%，电力、热力生产和供应业增长44.1%，汽车制造业增长29.0%，纺织业增长24.9%，农副食品加工业增长9.0%，化学原料和化学制品制造业增长8.4%，通用设备制造业增长6.2%，石油和天然气开采业增长4.3%，电气机械和器材制造业下降4.7%，专用设备制造业下降7.3%，煤炭开采和洗选业下降34.2%，非金属矿物制品业下降53.9%，石油煤炭及其他燃料加工业由盈转亏，黑色金属冶炼和压延加工业亏损增加。 1-4月份，规模以上工业企业实现营业收入41.92万亿元，同比增长2.6%；发生营业成本35.77万亿元，增长2.8%；营业收入利润率为5.00%，同比提高0.08个百分点。 4月末，规模以上工业企业资产总计170.24万亿元，同比增长6.0%；负债合计97.61万亿元，增长5.7%；所有者权益合计72.62万亿元，增长6.4%；资产负债率为57.3%，同比下降0.2个百分点。 4月末，规模以上工业企业应收账款23.61万亿元，同比增长7.6%；产成品存货6.33万亿元，增长3.1%。 1-4月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.34元，同比增加0.14元； 每百元营业收入中的费用为8.42元，同比减少0.02元。 4月末，规模以上工业企业每百元资产实现的营业收入为74.4元，同比减少2.6元；人 均营业收入为174.1万元，同比增加7.5万元；产成品存货周转天数为20.8天，同比持 1参考：https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202405/t20240527_1956067.html 平；应收账款平均回收期为66.7天，同比增加3.4天。 4月份，规模以上工业企业实现利润同比增长4.0%。 二、国家统计局工业司统计师于卫宁解读工业企业利润数据：4月份规模以上工业企业利润由降转增2 4月份，随着宏观组合政策落实落细、效果持续显现，市场需求继续回暖，工业生产回升向好，规模以上工业企业效益持续恢复，呈现以下主要特点： 工业企业当月利润由降转增。4月份，全国规模以上工业企业利润由3月份同比下降3.5%转为增长4.0%，增速回升7.5个百分点，企业当月利润明显改善。1-4月份，规上工业企业利润同比增长4.3%，增速与1-3月份持平，继续保持平稳增长。 工业企业营收增长加快。随着市场需求持续恢复，工业生产增长加快，产品�厂价格降幅收窄，产销衔接水平提升，共同推动企业营收改善。1-4月份，规上工业企业营业收入同比增长2.6%，增速比1-3月份加快0.3个百分点。从当月看，4月份规上工业企业营业收入由3月份同比下降1.2%转为增长3.3%，增速回升4.5个百分点，回升幅度 较大，有力带动企业盈利改善。 超七成行业利润实现增长。1-4月份，在41个工业大类行业中，有31个行业利润同比 增长，占75.6%，行业增长面比1-3月份扩大7.3个百分点。分门类看，采矿业受煤价 下降、产量减少影响，利润同比下降18.6%，降幅比1-3月份扩大0.1个百分点。制造业利润增长8.0%，增速加快0.1个百分点。电力热力燃气及水生产和供应业利润增长36.9%，延续快速增长态势。其中，电力行业受益于电煤成本降低、发电量增长，利润增长44.1%；燃气行业利润下降0.4%。 装备制造业持续发挥支撑作用。制造业高端化、智能化、绿色化深入推进，新质生产力培育壮大，叠加大规模设备更新政策效果逐步显现，共同推动装备制造业利润保持较快增长。1-4月份，装备制造业利润同比增长16.3%，增速高于全部规上工业12.0个 百分点，拉动规上工业利润增长4.7个百分点，是贡献最大的行业板块，对规上工业利润增长持续发挥重要支撑作用。分行业看，电子行业受智能手机、集成电路、液晶面板等产品需求释放、产量较快增长推动，利润大幅增长75.8%；铁路船舶航空航天运输设备行业受造船订单快速增长、产品附加值提高等因素推动，利润增长40.7%；汽车行业产销均保持较快增长水平，利润增长29.0%。 消费品制造业利润增长加快。受益于市场需求有所改善、工业品�口大幅加快等有利 2参考：https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202405/t20240527_1956068.html 因素，消费品制造业利润增长加快。1-4月份，消费品制造业利润同比增长12.0%，增速比1-3月份加快1.1个百分点，其中4月份当月利润增长15.9%，回升态势明显，持续助推规上工业利润改善。分行业看，13个消费品制造大类行业利润均实现增长，化纤、造纸行业利润分别增长1.81倍、1.55倍，文教工美、家具、印刷、纺织、皮革制鞋、食品制造行业利润增长13.8%-34.6%。 总体看，1-4月份规上工业企业利润平稳恢复，但也要看到，国内有效需求仍然不足，外部环境依然复杂严峻，工业企业效益恢复基础仍需巩固。下阶段，要坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，加快发展新质生 产力，促进产业提质升级，着力扩大有效需求，助力企业纾困解难，巩固增强工业经济回升向好态势，不断推动工业经济高质量发展。 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意