中国盈利系列二：盈利维持改善，信号逐渐乐观

期货研究报告|宏观数据2024-06-28 盈利维持改善，信号逐渐乐观 ——中国盈利系列二 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 6月27日周四，国家统计局公布数据显示，1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额27543.8亿元，同比增长3.4%（按可比口径计算）。 核心观点 ■盈利回升，但有所放缓 总量：今年1-5月企业利润延续年初以来转正态势，有利于宏观周期的回升和市场悲观预期的修复。但5月数字有所放缓，显示�内生动能有待进一步加强。我们认为，5月金融数字在“挤水分”之下继续负增长，同时517房地产政策松绑、叠加特别国债的开始 发行，意味着国内金融周期开启向上的政策信号。对于实体部门而言，短期由于高实际利率和高杠杆特征而缺乏扩张意愿，但是盈利的逐渐稳定将继续修复宏观景气度。 结构：盈利改善背景下，中游制造业（尤其是设备制造业）杠杆率小幅抬升，置换了上游采矿业和电热气水供应业杠杆率的回落。从行业利润分配来看，截止5月制造业利润占比继续上升至69.7%，过去一年上升1.4个百分点，预计在盈利改善的情况下未来 占比仍有回升空间。从行业杠杆率角度，由于电热气水供应业盈利持续高增长（5月虽然降至29.5%，但收入利润率升至6.5%），杠杆利润占比上升2.5个百分点，驱动公用事业部门杠杆率持续去化，5月维持在60%低点。从效益结构上来看，伴随着2023年盈利增速持续改善，尤其是今年年初以来利润增速由负转正，5月工业部门的库存开始从低位有所抬升，PPI同比回升至-1.4%，产成品库存同比回升至+3.6%。 ■短期谨慎，关注美元压力 宏观：5月特别国债的发行显示�政策对冲的开启，但整体力度仍偏谨慎（见5月财政系列二）。从非经济的角度，中国的政策不确定性随着7月15-18日三中全会时间的确定正在降低，但美国依然存在下半年大选的不确定性；从经济的角度，中国的金融周 期随着517地产政策的落地正进入到“防止恶化”状态等待向上的开启，虽然美国经济数据“软着陆”背景下货币政策难有放松空间，限制了全球宽松周期的开启，约束了国内货币政策的空间，一定意义上约束了财政的空间（扩资产不扩负债带来不稳定性，长债利率偏向上行），短期经济数据虽然难有超预期的成分。但是随着不确定性的消除，尽管有美元的流动性压力存在，我们认为市场正进入到了左侧的配置区间。 ■风险 经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 相关图表 图1：利润增速有所放缓丨单位：%图2：中上游盈利改善更为明显丨单位：% 存货产成品库存利润(右轴) 采矿业制造业废弃资源电、热、气及水 25 20 15 10 5 0 -5 202220232024 30 20 10 0 -10 -20 -30 300 盈利增速相对1年前变化 150 0 -150 R²=0.8665 -1500150300 当前盈利增速 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 图3：宏观经济周期底部逐渐回升丨单位：%图4：宏观经济景气度低位缺乏弹性丨单位：%YOY 产成品库存同比PPI同比(右轴)利润同比PMI:新订单-库存(提前3个月,右轴) 20183010 1512 5 1060 0 50 0-6 202220232024 -30 -5 2022202320242025 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 图5：企业实际利率回落丨单位：%图6：主要宏观部门资产负债率丨单位：% 盈利周期企业实际利率(右轴)采矿业制造业电、热、气及水 30 20 10 0 -10 202220232024 -15 -10 -5 0 5 10 62 60 58 56 54 202220232024 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 图7：制造业部门利润收敛丨单位：%图8：制造业收入利润率季节性改善丨单位：%YOY 采矿业制造业电、热、气及水 制造业电、热、气及水采矿业(右) 200 150 100 50 0 30 6.5 25 5.5 4.520 3.515 -50 202220232024 2.5 10 202220232024 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 图9：制造业利润占比继续回升丨单位：%图10：主要宏观部门账款回收期企稳丨单位：天 过去1年变化行业利润占比(右轴)采矿业制造业电、热、气及水 480 260 0 40 -2 -420 -60 制造业采矿业电、热 80 70 60 50 40 30 20 202220232024 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 图11：过去1年库存和PPI变化丨单位：%YOY图12：过去1年资产负债率和产量变化丨单位：%YOY 40 30 PPI(%YOY) 20 10 0 -10 去库 价格回落 -80-60-40-20020 产成品库存(%YOY) 上游 食饮纺服造纸家具能源化工制品 设备 终端制造资源 20 产量(%YOY) 10 0 -10 增产 加杠杆 -20246 资产负债率(%YOY) 上游 食饮纺服造纸家具能源化工制品 设备 终端制造资源 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 附录：2024年1-5月工业企业利润 一、2024年1-5月份全国规模以上工业企业利润增长3.4%1 1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额27543.8亿元，同比增长3.4%（按可比口径计算）。 1-5月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额9438.4亿元，同比下降 2.4%；股份制企业实现利润总额20510.5亿元，增长1.0%；外商及港澳台投资企业实现利润总额6827.8亿元，增长12.6%；私营企业实现利润总额7329.3亿元，增长7.6%。 1-5月份，采矿业实现利润总额5024.5亿元，同比下降16.2%；制造业实现利润总额 19285.7亿元，增长6.3%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额3233.6亿元，增长29.5%。 1-5月份，主要行业利润情况如下：有色金属冶炼和压延加工业利润同比增长80.6%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长56.8%，电力、热力生产和供应业增长35.0%，纺织业增长23.2%，汽车制造业增长17.9%，农副食品加工业增长17.1%，石油和天然气开采业增长5.3%，通用设备制造业增长1.8%，化学原料和化学制品制造业下降2.7%，电气机械和器材制造业下降6.0%，专用设备制造业下降8.8%，煤炭开采和洗选业下降31.8%，非金属矿物制品业下降52.9%，石油煤炭及其他燃料加工业由盈转亏，黑色金属冶炼和压延加工业亏损增加。 1-5月份，规模以上工业企业实现营业收入53.03万亿元，同比增长2.9%；发生营业成本45.27万亿元，增长3.0%；营业收入利润率为5.19%，同比提高0.02个百分点。 5月末，规模以上工业企业资产总计171.26万亿元，同比增长6.0%；负债合计98.44万亿元，增长5.7%；所有者权益合计72.81万亿元，增长6.2%；资产负债率为57.5%，同比下降0.1个百分点。 5月末，规模以上工业企业应收账款24.23万亿元，同比增长8.0%；产成品存货6.39万亿元，增长3.6%。 1-5月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.37元，同比增加0.06元； 每百元营业收入中的费用为8.38元，同比增加0.04元。 5月末，规模以上工业企业每百元资产实现的营业收入为75.1元，同比减少2.4元；人 均营业收入为176.0万元，同比增加7.7万元；产成品存货周转天数为20.7天，同比持 1参考：https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202406/t20240627_1955196.html 平；应收账款平均回收期为66.8天，同比增加3.4天。 5月份，规模以上工业企业实现利润同比增长0.7%。 二、国家统计局工业司统计师于卫宁解读工业企业利润数据：1-5月份规模以上工业企业利润保持增长2 5月份，随着宏观政策效应持续释放，市场需求稳步恢复，工业生产平稳增长，规模以上工业企业效益延续恢复态势，利润继续保持增长，呈现以下主要特点： 工业企业利润保持增长。1-5月份，全国规模以上工业企业利润同比增长3.4%，延续年初以来的增长态势。受投资收益增速回落等短期因素影响，规上工业企业利润增速比1-4月份回落0.9个百分点，但从营业收入扣减营业成本计算的毛利润角度看，1-5月份 企业毛利润增速比1-4月份加快0.8个百分点，连续两个月加快，工业企业效益基本面持续改善。 工业企业营收持续回升。工业生产保持平稳增长，工业品�厂价格回升明显，共同推动企业营收增速回升。1-5月份，规上工业企业营业收入同比增长2.9%，增速比1-4月份加快0.3个百分点，连续两个月加快。从当月看，5月份规上工业企业营业收入同比 增长3.8%，在4月份由降转增的基础上，增速进一步加快0.5个百分点。企业营收持续回升，为盈利恢复提供重要支撑。 近八成行业利润实现增长。1-5月份，在41个工业大类行业中，有32个行业利润同比 增长，占78.0%，行业增长面比1-4月份扩大2.4个百分点。分门类看，采矿业利润同比下降16.2%，降幅比1-4月份收窄2.4个百分点。制造业利润增长6.3%，总体保持平稳。电力热力燃气及水生产和供应业利润增长29.5%，继续保持较快增长。其中，电力行业利润增长35.0%，燃气行业利润增长1.2%。 装备制造业成为利润增长重要引擎。随着制造业高端化、智能化、绿色化深入推进，新动能新优势加快形成，装备制造业利润保持较快增长，为工业企业效益提升注入重要动力。1-5月份，装备制造业利润同比增长11.5%，增速高于规上工业8.1个百分点， 拉动规上工业利润增长3.6个百分点，是今年以来推动规上工业利润增长贡献最大的行业板块。分行业看，受益于智能手机、高技术船舶、汽车等产品生产较快增长，电子行业利润增长56.8%，铁路船舶航空航天运输设备行业利润增长36.3%，汽车行业利润增长17.9%。 消费品制造业利润保持两位数增长。受益于国内需求稳步恢复、工业品�口总体加快 2参考：https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202406/t20240627_1955197.html 等因素，消费品制造业利润保持较快增长。1-5月份，消费品制造业利润同比增长10.9%，继续保持两位数增长。分行业看，13个消费品制造大类行业利润均保持增长，化纤、造纸行业利润分别增长1.69倍、1.47倍，文教工美、纺织、印刷、家具、农副食品、食品制造行业利润增长12.4%-31.8%。 原材料制造业利润降幅收窄。1-5月份，原材料制造业利润同比下降15.1%，降幅比1-4 月份收窄4.1个百分点。分行业看，随着大规模设备更新等政策措施落地显效，钢材市 场预期向好、价格回升，钢铁行业5月当月实现利润95.0亿元，同比由亏转盈，扭转 了钢铁行业全行业连续3个月当月净亏损的局面；有色冶炼行业受产品价格上涨等因素推动，1-5月份利润增长80.6%，增速比1-4月份加快24.0个百分点。 企业当月单位成本同比、环比均有所减少。5月份，规上工业企业每百元营业收入中的成本为85.46元，比4月份、上年同期分别减少0.31元、0.27元，今年以来，企业当月单位成本同比、环比均首次减少。 总体看，1-5月份规上工业企业效益持续恢复，但也要看到，国内有效需求仍然不足，内生动