2024年中期投资策略报告：牛心熊胆

牛心熊胆 ——2024年中期投资策略报告 国投证券研究中心2024年5月27日 国投策略团队 林荣雄SAC执业证书编号：S1450520010001 证券研究报告 核心观点：大国大潮，出海为王！未来中国新核心资产定价将从GDP迈向GNP 定价背景：维持“强预期、弱现实”，从上半年“熊心牛胆”转向“牛心熊胆”。430政治局会议传递出积极务实信号值得重视，7月三中全会对于中长期经济改革的利好更值得期待。要深刻意识到中国和90年代日本本质上并不一样，政策效果正在经历由量变引发质变，下半年权益市场处于高度敏感的过渡期。战略从上半年熊心牛胆转向下半年牛心熊胆，下半年大盘指数震荡向上基调偏向积极；战术上，地产和内需修复需要一个小心求证的过程，以持久战的心态进行跟踪观察；在美国经济存在较强韧性的预判下，短期通胀存在反复但不构成二次通胀可能性。 风格判断：重返大盘股。在强监管周期（中期因素，参考2016-2017年大盘蓝筹结构牛）+绝对收益价值派资金崛起下，下半年市场风格中期预计重返大盘股，以高股息为代表大盘价值+以出海为代表的大盘成长定价格局正在逐渐形成，中小盘投资价值更多体现在基于AI和新质生产力的产业配置价值、并购重组的事件驱动价值与布局优质小盘成长股行情。 对于大盘成长出海：中国新核心资产定价将从GDP走向GNP。上半年“出海三条线，认准车（商用车）船电（家电）“获得有效验证，下半年出口依然是相对稳定的积极变量。出海本质定价表面是国内通胀低迷海外高通胀导致海内外估值情况此消彼长的问题，而背后是国内新核心资产定价从GDP走向GNP。基于产业全球竞争力的大盘成长出海定价中期更加明确，我们编制的同花顺出海50指数类比2016-2021茅指数（主要是内需）定价周期，当前正处于茅指数在2017年上半年雏形阶段。 对于大盘价值高股息：高股息步入提升分红比例的第二阶段，在下半年重视波段交易的重要性。绝对收益价值派的抱团+中证红利指数5%股息率使得高股息策略依然是中期有效策略。区别于上半年，高股息核心价值来自于十年期国债收益率利率中枢下移，提升分红比例将成为高股息定价核心，应向高分红消费和具备提价能力的资源品和公共服务领域扩散。 AI科技定价：下半年TMT有望迎来一波修复行情。国内目前尚停留在基于0-1的第一波围绕巨头和基础设施（算力）定价，等待第二波1-100的定价潮来临，届时定价将向产业链关键环节（半导体）和供需缺口（消费电子、生态软件与配套设备），中期依然看好AI科技浪潮。 对于三季度大盘指数研判：维持平衡市判断。三季度大盘指数定价内部核心是EPS端，任何政策效果的评估需要落脚到短期通胀回升，要求能够：1、PPI环比持平；2、PPI同比回升预见盈利底；外部问题核心是估值端，是美联储降息预期下以FDI为代表的全球资本是否会重返中国。目前来看，PPI-FDI两个指标的信号尚不明朗，三季度在重要会议预期牵引之下市场并没有大幅回调风险。 超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、工程机械）、高股息（公用事业、能源、高分红消费和电力）、部分资源股（黄金）、科技股美股映射（TMT+智能驾驶+人形机器人）。 风险提示：经济增长不及预期；全球通胀超预期。 90年代日本赚钱的四种投资策略：科技股美股映射（小盘成长）、 制造业全球竞争力（大盘成长）、消费的平替与高股息策略（大盘价值） 图：90年代日本四种有效投资策略对比：科技股美股映射、制造业全球竞争力、消费的平替与高股息策略 对比类项科技股的美股映射制造业全球竞争力消费股第四时代高股息策略 （消费的平替） 90年代整体114.35%38.90%25.25%22.51% 行情表现 1990-1992年-5.68%5.53% 1.99% 15.01% （相对大盘超额收益） 1993-1997年45.41% 31.56% 4.19% 9.12% 1998-2000年174.25%18.93%41.43%9.92% 《产业全球竞争力总论：面向中国企业 相关专题报告《科技成长主题投资总论：为梦想而战》“新大航海”时代的投资方法论，未来3 年大盘成长的投资胜负手！》 1.制造业出海=具备高产业全球竞争力+ 能够顺利走出去+产业产品为全世界的普 《高股息策略总论：永不磨灭的价值番号》 - 短视角而言高股息策略或被市场界 定为风险厌恶的投资策略，在弱预 投资逻辑 国投证券策略科技成长产业主题投资认遍需求+不打价格战或者结束价格战，走 期弱现实定价环境中超额相对明显。 核心要点 知框架：“一定价环境——两大波— —三要素——四阶段 出去的企业是几经淘汰留下来的企业+出海产品是全矩阵产品并不是单一品类。 2.服务业出海=高产业全球竞争力+顺利走出去+网络效应+海内外渗透差+已验证具备用户粘性且实现盈利的商业模式。 市场容量足够大；相关产业仍体现一定成长性；未有明确的价格战预期 伊藤园（茶叶饮料，1352.70%）； 中长期视角看，高股息策略应该是风险中性的投资策略，最佳超额认知是走深度价值路线：既赚到股息的钱，又赚到估值的钱，意味着低换手率的特征。 ROHM（电子元件制造，1742.48%）；AVEX（娱乐，1059.88%）； 雅虎日本（互联网服务，18180.00%)； 武田药品（医药制药，137.14%）； 村田制造所（电子零部件，1137.88%）；良品计划（平价服饰，914.88%）； NTTDATA（IT服务，1712.56%）； 大和控股（物流运输，179.82%）； 90年代日本代表性标的 OBIC（IT服务，874.14%）； 趋势科技（网络安全，833.90%）； 有信精密机械（机器人，1012.34%）；TOKYOSEIMITSU（半导体设备， 迅销（平价服饰，853.89%）；泉盛（平价餐饮，821.84%）； T OKINAWACELLULAR TELEPHONE（电信服务， ORACLE（IT服务，718.89%）； 820.22%）； 6.96%）； sutsumi（珠宝首饰，793.69%）； 132.39%）； FUJISOFT（IT服务，408.41%) 日本电产（电动马达，64 1.40%）； 泛太平洋国际（折扣店，553.34%）； PEOPLE（玩具，156.42%）； 资料来源：Bloomberg，国投证券研究中心 丰田合成（汽车零部件，53 丰田汽车（汽车，158.88%） 萨莉亚（平价西餐，413.30%）； ROCKFIELD（预制食品，292.21%）； IDOM（二手车销售，253.95%） 日本亚洲投资（金融，36.88%） 年初至今行情复盘：大盘曲折中前行，呈现大盘价值高股息+大盘成长出海双主线 图：从年初一级行业和核心指数涨跌情况来看，行情演绎围绕出海、高股息和部分资源股三条主线 资料来源：Wind，国投证券研究中心 经济弱复苏OR经济强复苏:基于不同经济环境下的产业赛道投资策略 地产（链）与内需 VS 高股息与�海 标题目录 一、面向大盘走势的关键问题：2024年下半年定价趋势会逆转么？ 二、面向风格轮动的关键问题：价值派资金的抱团 三、面向结构主线的关键问题：重返大盘股：大盘价值高股息+大盘成长出海 四、国投证券策略·2024年中期策略研究附注 一、面向大盘走势的关键问题： 2024年下半年定价趋势会逆转么？ 日本房价与通胀水平：短期通胀回升均与政策刺激相关 日本资产泡沫破裂后，其整体通胀水平长时间维持在2%以下，呈现出持续通缩现象。 1995年日本通过公共工程建设+《公共住宅法案》+大宗价格上涨，呈现通胀短暂提升至2.5%；但在经历亚洲金融危机后持续回落。 2012年在安倍经济学三支箭之后，通胀出现短期回升至3%左右，但在2014年之后通胀持续回落。 日本:东京:房价指数:房屋 日本:CPI:当月同比（右） 图：日本房价指数与CPI同比（%）变化对比 300 250 200 150 1991年起：日本经济泡1996-1997年：日本政府通过公共工程沫破裂，CPI同比一路下投资带动需求扩张，并推出公共住宅法滑，开始进入长期的低案同时该阶段国际大宗商品价格上涨，通胀状态。在1991-97年日本国内消费税率提升至5%，整体2012年期间，有通胀出现上行，97年10月CPI同比达 49.62%的时间，其CPI2.5%。该轮通胀上行直至金融危机下大 同比在负区间，有宗商品价格下跌为终。 89.39%的时间其CPI同比低于2%。 2008年：在国际油价上行的背景下，日本通胀出现暂时的上行。 2013年：安倍经济学的三支箭曾短暂推动日本通胀出现快速上行，但之后又显著回落。 2022年之后：受全球能源5 价格影响，日本出现输入 型通胀，CPI大幅上行。4 2016年-2021年：由于内3 需依旧疲软，日本通胀依 旧低位徘徊，整体始终处2 于2%水平之下。 1 100 50 0 0 -1 2000年-2012年：整体进入通缩状态。日本CPI同比进入显著的-2 负区间并在大部分时间维持。 2023-08 2022-10 2021-12 2021-02 2020-04 2019-06 2018-08 2017-10 2016-12 2016-02 2015-04 2014-06 2013-08 2012-10 2011-12 2011-02 2010-04 2009-06 2008-08 2007-10 2006-12 2006-02 2005-04 2004-06 2003-08 2002-10 2001-12 2001-02 2000-04 1999-06 1998-08 1997-10 1996-12 1996-02 1995-04 1994-06 1993-08 1992-10 1991-12 1991-02 1990-04 1989-06 1988-08 1987-10 1986-12 1986-02 1985-04 1984-06 -3 资料来源：Wind，国投证券研究中心8 日经225与房价变化：房价暴跌股价不行；房价缓跌看通胀；房价企稳市场转好 1995年：房价下行速率趋缓，日经225出现止跌并在后续年份有所回暖，主要是因为通胀上行； 2002年：该阶段日本房价低位企稳，日经225再现回暖； 2012年：安倍经济学登台，地产+建筑占GDP比重企稳，制造业占GDP比持续回升，GDP平稳波动，日经225开启反转定价。 图：日本房价指数与日经225表现对比 图：日本地产相关行业（房地产+建筑）与制造业占GDP比重变化对比 传统产业（地产+建筑）占GDP比重（%） 260 240 220 200 180 160 140 120 100 日本:东京:房价指数:房屋日经225（右） 23% 22% 21% 20% 19% 18% 17% 16% 15% 制造业占GDP比重（%） 日本GDP增速（右轴，%） 1994199720002003200620092012201520182021 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 2023-08 2022-12 2022-04 2021-08 2020-12 2020-04 2019-08 2018-12 2018-04 2017-08 2016-12 2016-04 2015-08 2014-12 2014-04 2013-08 2012-12 2012-04 2011-08 2010-12 2010-04 2009-08 2008-12 2008-04 2007-08 2006-12 2006-04 2005-08 2004-12 2004-04 2003-08 2002-12 2002-04 2001-08 2000-1