策略行业2024年中期投资策略：夜雨将收，长牛初期关注增强ROE指标

证券研究报告 夜雨将收，长牛初期关注【增强ROE】指标 策略行业2024年中期投资策略 姓名韦冀星（分析师） 证书编号：S0790524030002 邮箱：weijixing@kysec.cn 姓名李浩齐（分析师） 证书编号：S0790524040005 邮箱：lihaoqi@kysec.cn 2024年05月06日 核心观点 1.宏观新范式+新国九催化，长牛开启A股生态进化与审美转变 当前中国处在新的发展范式当中，“新国九条”则有望进化A股生态、夯实长牛基础，未来A股投资本质有望回到基本面，市场审美或将转向【高盈利能力】与【高业绩质量】兼备的平衡性策略，对此，我们认为需要关注一个核心指标：ROE均值-标准差。 2.【ROE均值-标准差】或将是A股长牛中最有价值的指标之一 公式左边“ROE均值”是对高盈利能力的奖励，右边“-ROE标准差”是对高波动的惩罚，通过减法则能够“维持量纲”；基于经济学含义以及回测数据，我们认为“ROE均值-4倍标准差”表现最佳，相对其他常用因子具有显著优势； 从行业内部的应用看，对于业绩高波动的周期和科技成长板块，“ROE均值-标准差”能够显著优化行业内部的选股效果； 将“ROE均值-标准差”与净利润同比加速度相结合，构建“ROE增强策略组合”，2016年以来实现了15%的年化收益率； 构建“增强PB-ROE策略组合”，可以兼顾低估值和高业绩质量，2016年以来组合年化收益率达到13.1%，远超偏股混合基金。 3.大势研判：夜雨将收，长牛渐明；红利底仓，白马进攻 基于DDM三要素的新大势研判框架，我们认为A股底部已经确立，预计2024年剩下的时间里，上证指数将小幅上涨。大类风格展望：（1）周期：涨价进程暂歇，估值已达阶段性高点；（2）科技：产业周期催化+风险偏好改善，估值稳步修复；（3）核心资产与港股：估值底部、中美利差历史性低位，将进入阶段性的顺风局；（4）稳定高股息：仍是中期底仓配置的最优选。 4.行业配置建议 （1）中长期底仓：央国企红利蓝筹；（2）制造业出海：工程机械、商用车、家电；（3）低估低配的核心资产：食品饮料、医药； （4）独立景气周期：半导体、养殖、油运/船舶。 5.风险提示：全球流动性及地缘政治恶化风险；政策出台时间及落地形式具有不确定性；模型不能代表未来，因子有效性可能变化。 目录 CONTENTS 1 宏观新范式+新国九催化，长牛开启A股生态进化与审美转变 2 【ROE均值-标准差】或将是A股长牛中最有价值的指标之一 3 4 大势研判：夜雨将收，长牛渐明；红利底仓，白马进攻风险提示 1宏观新范式+新国九催化，长牛开启A股生态进化与审美转变 •1.1宏观环境进入新的发展范式 •1.2新“国九条”推动A股生态进化，夯实长牛基础 •1.3高股息趋势还在但周期力量减弱 •1.4宏观新范式+A股新生态，市场审美如何转变？ 1.1 宏观环境进入新的发展范式 中国经济步入高质量增长阶段，面临新的发展范式。内部： 资产负债表调整：与货币-信用传导不畅同因同果，国内经济虽然走出谷底，但正在逐步趋于平坦化； 人口趋势：随着出生人口的持续下滑，中国人口结构老龄化趋势在近两年继续加速； 发展目标：党的二十大报告强调，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，发展质量在经济目标中将摆在更突出的位置。 图1：中国的总量经济增长逐步趋于平坦化图2：中国人口结构的老龄化趋势在近两年继续加速 占总人口比例:0-14岁 占总人口比例:60岁及以上 占总人口比例:15-59岁（右轴） 中国GDP:不变价:当季同比 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 中国GDP:现价:当季值:同比 中国社会融资规模存量:同比（右轴） 16% 11% 6% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 72% 70% 68% 66% 64% 62% 60% 1.1 宏观环境进入新的发展范式 中国经济步入高质量增长阶段，面临新的发展范式。外部： 中美G2博弈：2024年下半年美国进入总统大选阶段，中美大国博弈步入新阶段； 美国经济不可能三角：美联储降息&海外通胀降温&经济维持韧性构成了新的“不可能三角”； 全球地缘政治风险：俄乌冲突、巴以冲突仍未平息，加之2024是全球选举大年，地缘政治风险不容忽视。 美国:核心CPI:同比 美国:M1:季调:同比 1979.09通胀上行阶段FOMC开始加息 美国:失业率:季调 图3：沃尔克时代控制通胀及加息经验对当前有一定参考意义图4：联邦基金目标利率拐点领先VIX指数两年左右 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 联邦基金目标利率（领先2年）VIX指数（右轴） 7%70 6%60 5%50 4%40 3%30 2%20 1%10 1970 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1996 1997 1999 2000 2002 2003 2005 2006 2008 2009 2011 2012 2014 2015 2017 2018 2020 2021 2023 2024 0%0 1.2新“国九条”推动A股生态进化，夯实长牛基础 新“国九条”严格退市标准、强化分红监管，有望从根本上完善A股生态环境，夯实长牛基础。 融资端：上市公司融资标准提高，严格退市标准，上市公司退市有望成为常态化； 投资端：各类举措推动长线资金入市，机构投资者占比有望逐步提升，从而优化A股投资者结构； 交易端：通过明确大股东、机构以及量化资金的交易行为，以更好实现资本市场的交易公平。 图5：A、B股年度退市数量占比大多在1%以下图6：2010年以来微盘股平均市值一直处于10亿元以上 A、B股退市数量（个） 退市个股占总个股比例（右轴） 万得微盘股指数个股平均市值（亿元）10亿市值参考线 601.2%20亿市值参考线万得微盘股指数（右轴） 60 300000 501.0% 400.8% 300.6%40 200000 200.4% 100.2%20100000 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 00.0% 00 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 1.2新“国九条”推动A股生态进化，夯实长牛基础 在以往的策略框架中，决定大小盘风格轮动的核心因素包括： 宏观层面的剩余流动性：以M2-社融增速差表征的超额流动性，与A股大小盘比值在大周期中的走势基本趋同； 中观层面的景气度差异：盈利增速与ROE的相对强弱在中观层面决定大小风格轮动节奏； 民营企业信用&超额利差：民企经营环境向好、盈利能力向上（信用利差与超额利差下行）时，小盘成长绝对收益较好。 但A股小微盘股因子持续明显的超额效应背后实际上是：“壳资源”以及投资者结构带来的显著流动性溢价。 新“国九条”后，缺乏持续经营能力的小市值个股，以及依靠“壳资源”价值支撑的微盘股压力或将增大。 图7：M2-社融扩大时，小盘成长风格阶段性占优 国证2000/沪深300M2-社融增速差（右轴） 3.0 图8：国证2000相对沪深300出现过两轮年度超额行情 收盘价:国证2000/沪深300 5%成交量:国证2000/沪深300(12周移动平均,右轴) 图9：恒生小型股相对大型股的超额收益持续下滑 收盘价:恒生小型股/大型股 成交量:恒生小型股/大型股（右轴） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 0% -5% -10% -15% -20% -25% 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0.0 250% 200% 150% 100% 50% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0% 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 23.0% 21.0% 19.0% 17.0% 15.0% 13.0% 11.0% 9.0% 7.0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 5.0% 1.2新“国九条”推动A股生态进化，夯实长牛基础 宏观新范式+新“国九条”将对A股产生深远的影响：夯实A股长牛基础，并改变市场审美偏好 经济进入高质量发展阶段，A股整体增速中枢有所回落，增长的质量变得更为重要；另一方面，内外部环境的波动增大， 市场对于波动的重视会提升，对于大波动的容忍度会有所下降； “新国九条”对于A股资产和负债端都提出了进化要求，夯实了长牛的基础，以往的过度炒作行为会减少，投资本质会回到基本面上来，此前单纯追求高业绩增长、高ROE的市场审美，或将转向追求【高盈利能力】与【高业绩质量】兼备的平衡性策略。 图10：国证2000相对沪深300长期处于估值溢价状态 国证2000相对沪深300估值溢价（右轴）沪深300_PE国证2000_PE（右轴） 20180 18160 16140 14120 12 100 10 80 8 660 440 220 00 2014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3 高股息趋势还在但周期力量减弱 基于内外宏观环境以及微观资金面等3大维度来看，高股息策略的趋势还在但周期力量减弱： 美债利率(海外风险偏好)：与高股息占优正相关，预计未来美债利率高位震荡，甚至有下半年回落的可能； 新发基金(国内风险偏好)：与高股息占优负相关，当前新发基金规模处在底部，上行可能大于下行风险； GDP增速(中国经济)：与高股息占优正相关，国内经济温和复苏、政策加速发力下该要素呈中性。 图11：在中美利差趋于下行时，中证红利指数跑赢成长风格图12：长江电力相对全A的超额收益，与中美利差呈高度负相关关系 中证红利/国证成长十年期中美利差（右轴逆序） 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 0.70 -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 长江电力/万得全A十年期中美利差（右轴逆序） 0.025 0.023 0.021 0.019 0.017 0.015 0.013 0.011 0.009 0.007 0.005 -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 1.4宏观新范式+新国九催化，长牛开启A股生态进化与审美转变 对于A股，经济向上弹性不足、利率中枢低位、景气趋势稀缺、政策强化分红或是中长期的基准情形： 宏观缺弹性：就现实情况来看，目前总量上的增长拐点出现、但大规模的内生性信用扩张仍未实现； 中观缺景气：预计2024年A股盈利增速缓慢修复，但代表实际景气质量的ROE回升力度可能更弱，景气维度仍需精挑细选。 宏观新范式+A股新生态，投资本质会回到基本面上来，此前单纯追求高业绩增长、高ROE的市场审美，或将转向追求