切割设备+耗材夯实龙头，切片代工增厚现金流

公司切割设备和耗材分别满足市场高速化、细线化的需求，借助新能源东风主营业务快速发展；切片代工业务也为公司带来足够的现金流及增长点。 公司是覆盖泛半导体领域的高硬脆材料切割龙头 自2006年成立至今，高测股份一直围绕切割技术不断拓展应用场景，目前已打造出“光伏材料切割+半导体、磁材和蓝宝石切割+切片代工”3条业务增长曲线。受益于下游硅片企业近年来大量扩产，对硅片切片设备与切片耗材的需求快速增长，公司营业收入从2020年7.5亿元增长到2023年61.8亿元，期间CAGR高达102%；归母净利润由2020的0.59亿元上升至2023年的14.61亿元，期间归母净利润CAGR达192%。 光伏技术迭代拉长主业切割设备及耗材的景气度 光伏降本增效拉动切片环节向薄片化、细线化方向发展，（1）从市场空间角度看，技术迭代导致设备替换，拉长切割设备景气度；金刚线线径越小价格越高，迎来更大市场空间。（2）从竞争格局角度看，技术迭代使研发型龙头公司持续保持技术优势，享高市场份额。根据我们测算，2024年切割设备、耗材市场空间分别约为56、122亿元，高测作为行业龙头受益于技术迭代。 拓展切片代工业务实现横向一体化并反哺主业研发 面向硅片厂&电池片厂两类客户，高测提供的切片代工业务快速发展，成为公司的现金牛业务，并反向促进切割设备和耗材的研发效率。公司切片代工业务在2021年、2022年、2023分别实现收入1.06亿、9.29亿和17.19亿元，2023年贡献毛利超7个亿，收入和毛利占比分别达27.79%和28.13%。 该业务快速发展可以更好地将公司的研发转化为收入和利润，充分享受技术红利。我们预计公司2025年将形成88GW代工产能，充分释放业绩弹性。 盈利预测、估值与投资建议 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为65.1/86.3/106.4亿元，同比增速分别为5.22%/32.67%/23.21%；归母净利润分别为10.4/13.9/17.4亿元，EPS分别为1.9/2.6/3.2元/股。可比公司2024年平均PE约为10-20倍，鉴于公司较强的技术优势及后续两年业绩较高成长性，给予公司2024年13倍PE，目标价24.9元，给予“买入”评级。 风险提示：（1）光伏行业装机量不及预期；（2）切割设备及耗材的技术更新换代节奏与预期不一致。 投资聚焦 核心逻辑 （1）行业层面，公司光伏切割设备及耗材主营处于光伏高景气赛道，受益于全球光伏装机量新增、技术迭代等。 （2）公司层面，切割环节作为光伏组件的前端环节，在光伏行业对生产效率的追求推动切割设备的技术迭代，为切割设备及耗材业务提供业绩稳定增长点。同时，近年切片代工业务快速发展也成为公司的“现金牛”业务，并与公司设备及耗材业务互相支持，形成良性循环。公司都可凭借前瞻的技术布局和累积的客户资源占据市场，保持长期增长。 不同于市场的观点 （1）行业层面，市场部分观点认为：光伏行业产能过剩，设备订单下滑。我们认为：整体产能过剩，但是先进产能不足，尤其是切割设备及耗材，在行业对切割效率逐步提升的阶段，先进设备及耗材在“存量更新替换”的逻辑下将具有更长的行业景气度。 （2）公司层面，市场部分观点认为：光伏行业产能过剩，公司代工业务的产能利用率可能较低。我们认为：整体产能过剩，但当前公司的切片代工可以使用公司最先进的设备及耗材，切割效率高，同时可以使得客户公司处于净资产运营状态，代工业务有望在此轮行业出清过程中展现出更强韧性，逐渐提高代工模式在整个硅片行业的渗透率。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为65.1/86.3/106.4亿元，同比增速分别为5.22%/32.67%/23.21%，归母净利润分别为10.4/13.9/17.4亿元，EPS分别为1.9/2.6/3.2元/股。可比公司2024年平均PE约为10-20倍，鉴于公司较强的技术优势及未来两年业绩较高成长性，我们给予公司2024年13倍PE，目标价24.9元，给予“买入”评级。 投资看点 （1）短期看光伏切割机和耗材的更新替换，技术迭代包括硅片端薄片化、对应切割设备的高速化，切割耗材的细线化等替换趋势。 （2）中期看公司硅片代工业务的产能爬坡贡献业绩增长。 （3）长期看半导体、蓝宝石、SIC切割设备等新品的技术突破和市场扩张。 1.公司是覆盖泛半导体领域的高硬脆材料切割龙头 1.1深耕“切割设备+耗材”成长为高硬脆材料切割专家 自2006年成立至今，高测股份一直围绕切割技术不断拓展应用场景，产品覆盖轮胎断面、光伏硅片和半导体三条赛道。公司在2007年启动了轮胎断面切割机及切割丝系列产品的研发，于2009年推出系列产品。为进一步打开成长空间，公司主动拓展切割丝的应用场景，确立了“切割设备、切割耗材、切割工艺”的系统整体解决方案的发展战略。依托轮胎切割线设备、电气设计和电镀工艺研发经验，公司于2011年开始研究金刚线生产线以及工艺，计划将金刚线应用场景拓展到光伏硅片领域。 2015年，金刚线切片机进入验证阶段，并于2016年正式面向市场量产。自2018年，在持续推动光伏切割设备和耗材产品技术迭代的同时，公司进一步将业务拓展到半导体领域，成功将金刚线的应用延伸到半导体材料、磁性材料和蓝宝石材料等其他高硬脆材料加工领域。2020年上市后，公司进入切片加工服务领域，目前公司切片代工业务、切片设备和耗材业务形成通路，设备和耗材业务发展为切片代工业务带来订单，切片代工业务为研发提供资金，同时代工数据反馈给设备耗材研发端，支持公司主体业务可持续发展。 随着公司对行业与自身业务的理解不断加深，2022年公司剥离轮胎检测业务，至今打造出了“光伏材料切割+半导体、磁材和蓝宝石切割+切片代工”3条业务增长曲线，成长为一家以切割技术为核心驱动力的高新技术企业。 图表1：高测股份主要发展历程 在光伏硅片制造环节，公司产品覆盖了切割设备和切割耗材。切割设备：包括单/多晶截断机、单/多晶开方机、磨面抛光倒角一体机和金刚线切片机，能够实现光伏硅片制成中硅棒截断、开方、磨面、抛光、倒角以及切片等工序。切割耗材：主要是电镀金刚线。切割设备+耗材两步走，公司可为下游光伏企业提供车间级的切片解决方案，从而实现硅片制造各工序的顺畅衔接，实现自动化流水作业，助力光伏企业降本、提质、增效。 GC-700XL、GC-800XP、GC-800X等系列金刚线切片机和金刚线是公司的明星产品。 公司的金刚线晶硅切片机具有设计平台化、张力控制高精度、细线化和先进性四大核心优势 。 产品带有全球首推单机双工位可变轴距设计， 能够兼容16X/18X/210/220/230/240不同尺寸硅片的切割需求，符合光伏行业硅片不断向更大尺寸迭代发展的趋势。 金刚线又称为电镀金刚石线，是用电镀的方法在钢线基体上沉积一层金属镍，金属镍层内包裹有金刚石颗粒，使金刚石颗粒固结在钢线基体上，从而制得的一种线形超硬材料切割工具。公司生产的金刚线排号降至30线以内，可用于单晶硅、多晶硅、半导体和磁性材料的切割。 图表2：高测股份主要业务相关信息 自成立以来，公司以切割技术为核心竞争力，形成了一个以底层技术为基础，核心应用技术为依托，不断拓展切割工艺应用场景的研发格局。根据公司年报，公司掌握了包括精密机械设计及制造技术、自动化检测控制技术、精密电化学技术在内的3项底层技术，包括高精度轴承箱设计制造技术、超细金刚石线高线速切割工艺技术、基于机器视觉的钢线质量分析技术等在内的16项核心应用技术。通过底层技术和应用技术相互支撑，公司两度成功进入新行业，将公司切割技术的应用场景从光伏行业逐步拓展至磁材、半导体和蓝宝石行业。 图表3：底层技术&核心应用技术共同驱动新产品落地 1.2多家子公司协同发展设备耗材及切片代工服务 截至2024年一季报，高测股份共有12家直接或间接控股子公司（包含已计划清算的安阳高测）。高测股份母公司主要从事高硬脆材料切割设备和金刚线的研发、生产和销售以及总部管理职能。长治高测、壶关高测主要从事金刚线的研发、生产； 洛阳高测主要从事金刚线切片机的关键部件轴承箱的研发和装配。 为了开展切片代工服务，公司成立了乐山高测、盐城高测、宜宾高测、安阳高测（已计划清算）四家子公司。（1）乐山高测：成立于2021年2月，当前具备大硅片示范项目5GW产能、乐山一期6GW产能，因此乐山基地目前产能11GW；（2）盐城高测：当前已具备一二期共22GW代工产能。（3）宜宾高测：2023年4月，公司公告拟投资建设50GW宜宾光伏大硅片切片代工服务，一期项目25GW产能正在爬产中，预计2024Q2满产；二期项目25GW预计2025年投产。（4）安阳高测（已计划清算）：该基地具备5GW产能，由于基地规模较小不具备规模效应，2024年公司对安阳高测做出提前结束经营并进行清算的决议，计划将该基地产能转移至宜宾和盐城大基地中，以提高经营效率。 目前公司切片代工业务已投产38GW，爬产中产能25GW（宜宾一期），筹建中产能39GW(宜宾二期25GW/乐山二期14GW），我们预计2025年达产102GW。 图表4：高测股份股权结构（截至2024年一季报） 1.32020-2023年规模效应驱动公司盈利能力持续提升 随着光伏装机量逐年爬升，下游光伏硅片企业近年来大量扩产，其对硅片切片设备与切片耗材的需求快速增长。作为硅片切割设备龙头，公司营业收入从2020年7.46亿元增长到2023年61.84亿元，期间营收CAGR高达102.4%；2024Q1实现营业收入14.20亿元，2023年和2024Q1收入同比分别为73.19%和12.76%。归母净利润由2020的0.59亿元上升至2023年的14.61亿元，2020-2023年归母净利润CAGR达191.7%，2023年归母净利润同比增长85.3%；2021-2023年公司的营收和利润高速增长主要受益于光伏行业景气度抬升，光伏硅片切割设备、耗材系列产品销量迅速增长，硅片切片代工业务的快速发展。 受2023年同期高基数影响，2024Q1实现归母净利润2.12亿元，同比减少36.71%，主要系2024年硅片市场价格回落，导致公司代工业务单GW盈利下滑所致，目前该影响已基本触底，后续公司凭借较强的技术优势把握市场份额，单GW盈利将企稳回升。 图表5：2020-2023年公司营收CAGR高达102.4% 图表6：2020-2023年公司归母净利润CAGR达到191.7% 公司主营业务光伏设备和切割耗材业务快速增长外，新切片代工业务也迅速发展。按照业务来分，公司切割设备收入从2021年的9.80亿元快速提升至2023年的28.77亿元，GAGR达到71.3%；同时2021年新添加的切片代工业务收入也从2021年的1.06亿元提升至2023年的17.19亿元，切片代工业务的快速发展也可以为切割设备、耗材业务持续领先发展提供充足的资金和数据支持。 图表7：光伏硅片切割代工业务快速发展占比（数据单位：亿元） 2020-2023年公司毛利率水平大幅提升，同时期间费用率逐步下降，公司销售净利率水平提高。从2020年到2023年，公司的销售毛利率水平从35.3%提升至42.5%，销售净利率水平从7.9%提升至23.6%；期间费用率自2020年27.8%下降到2023年15.9%，经营效率大幅提升。 2020年至2023年公司的管理费用率下降最为明显，合计下降8.3pct，主要系公司产品销量大幅增长，摊薄管理费用所致；销售费用率下降2.8pct,主要系公司产品知名度逐渐提升和营收大幅增长导致；财务费用率三年下降0.9pct。随着规模效应逐步体现，我们判断公司的期间费用率未来将在16%水平上稳定波动，且有望进一步降低。 受硅片价格下行的影响，2024年Q1公司毛利率和净利率分别降至32.4%和14.9%，相较于2023年年报分别下降10.1pct和8.7pct；期间费用率