切割设备+耗材双轮驱动夯实基本盘，切片代工打造新增长曲线

高测股份：覆盖泛半导体领域的高硬脆材料切割龙头 自2006年成立至今，高测股份一直围绕切割技术不断拓展应用场景，目前已打造出“轮胎检测+光伏材料切割+半导体、磁材和蓝宝石切割+切片代工”四条业务增长曲线。受益于下游硅片企业近年来大量扩产，对硅片切片设备与切片耗材的需求快速增长，公司营业收入从2016年1.5亿元增长到2020年7.5亿元，2016-2020营收CAGR高达50%，2021Q1-Q3前三季度的营业收入达到9.7亿元，同比+92%；归母净利润由2016的589万元上升至2020年的5886万元，2016-2020年归母净利润CAGR达77.8%，2021Q1-Q3前三季度的归母净利润达1.12亿元，同比+177.24%。 切割设备&耗材需求高增，高测技术优势显著享高市场份额 硅片厂纷纷扩产带动切割设备和耗材需求，根据我们的测算，2021-2025年切割设备&耗材市场空间合计分别约为230、260亿元。大尺寸趋势下切片环节核心技术难点在于设备兼容性、硅片良率：一是市场上存量的切片设备大部分无法兼容182、210等大尺寸，加快了切片机更新迭代；二是大尺寸碎片率高于小尺寸，部分厂商的大尺寸切片良率较低。薄片化趋势下切片容易出现碎片、崩边、划伤、TTV、线痕、弯曲、边缘翘曲等问题，对设备工艺要求高。 2020年公司针对大尺寸硅片切割推出了新一代可调轴距的切片设备，满足166mm、182mm、210mm等硅片的切割需求。针对未来可能的半片工艺，通过更小的轴距变换，公司进一步解决细线（~40μm）、半片尺寸切割的碎片等问题。未来公司有望通过切割设备反哺金刚线业务，形成“设备+材料”双轮驱动的发展格局。 进军切片代工释放业绩弹性，专业化分工提高产业链效率 面向硅片厂&电池片厂两类客户，高测的切片代工业务通过专业分工实现降本、增效、提质，同时帮助客户轻资产运行。我们预计公司2021年形成5GW产能，2022年形成16GW产能，2023年形成35GW产能。对高测来说，切片代工业务可以更好地将公司的研发转化为收入和利润，充分享受技术红利，切片代工服务的盈利来源为代工费+结余硅片售出。（1）乐观假设下，高测股份2021-2023年切片代工业务单GW收入分别为0.8、0.7、0.6亿元，毛利率分别为53%、42%、35%。（2）中性假设下，高测股份2021-2023年切片代工业务单GW收入分别为0.8、0.6、0.5亿元，毛利率分别为48%、37%、27%。（3）悲观假设下，高测股份2021-2023年切片代工业务单GW收入分别为0.7、0.5、0.5亿元，毛利率分别为42%、30%、20%。 盈利预测与投资评级：下游光伏行业高景气度，公司作为切片设备&耗材龙头持续受益；同时开拓切片代工业务，有望迎来新业绩增长点。我们预计公司2021-2023年的净利润分别为1.6/3.5/5.4亿元，对应PE分别为67/30/20X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业受政策波动影响风险，市场竞争风险，业务拓展不及预期。 F 1.高测股份：覆盖泛半导体领域的高硬脆材料切割龙头 1.1.深耕金刚线切割设备和工艺，逐步成长为高硬脆材料切割专家 自2006年成立至今，高测股份一直围绕切割技术不断拓展应用场景，产品覆盖轮胎断面、光伏硅片和半导体三条赛道。公司在2007年启动了轮胎断面切割机及切割丝系列产品的研发，于2009年推出系列产品。为进一步打开成长空间，公司主动拓展切割丝的应用场景，确立了“为高硬脆材料切割加工环节提供解决方案”的发展战略。依托轮胎切割线设备、电气设计和电镀工艺研发经验，公司于2011年开始研究金刚线生产线以及工艺，计划将金刚线应用场景拓展到光伏硅片领域。2015年，金刚线切片机进入验证阶段，并于2016年正式面向市场量产。自2018年，在持续推动光伏切割设备和耗材产品技术迭代的同时，公司进一步将业务拓展到半导体领域，成功将金刚线的应用延伸到半导体材料、磁性材料和蓝宝石材料等其他高硬脆材料加工领域。2020年上市后，公司进入切片加工服务领域。 随着公司对行业与自身业务的理解不断加深，公司打造出了“轮胎检测+光伏材料切割+半导体、磁材和蓝宝石切割+切片代工”四条业务增长曲线，成长为一家以切割技术为核心驱动力的高新技术企业。 图1：高测股份业务演进示意图 1.2.产品覆盖切割设备和切割耗材，深度合作头部光伏硅片客户 在光伏硅片制造环节，公司产品覆盖了切割设备和切割耗材。切割设备：包括单/ F 多晶截断机、单/多晶开方机、磨面抛光倒角一体机和金刚线切片机，能够实现光伏硅片制成中硅棒截断、开方、磨面、抛光、倒角以及切片等工序。切割耗材：主要是电镀金刚线。切割设备+耗材两步走，公司可为光伏企业提供车间级的切片解决方案，从而实现硅片制造各工序的顺畅衔接，实现自动化流水作业，助力光伏企业降本、提质、增效。 GC700X金刚线切片机和金刚线是公司的明星产品。金刚线晶硅切片机具有设计平台化、张力控制高精度、细线化和先进性四大核心优势。产品集成了公司的偏心套/偏心轴箱发明专利，充分实现轴距可调，能够兼容16X/18X/210/220/230不同尺寸硅片的切割需求，符合光伏行业硅片不断向更大尺寸迭代发展的趋势。 金刚线又称为电镀金刚石线，是用电镀的方法在钢线基体上沉积一层金属镍，金属镍层内包裹有金刚石颗粒，使金刚石颗粒固结在钢线基体上，从而制得的一种线形超硬材料切割工具。公司生产的金刚线的线径主要在50~450μm之间，可用于单晶硅、多晶硅、半导体和磁性材料的切割。 表1：金刚线可用于光伏单多晶硅、半导体、磁性材料和蓝宝石切割领域 受益于产品性能与性价比，公司与光伏行业内的龙头建立了稳定的合作关系。合作企业包括隆基股份、中环股份、保利协鑫、晶科能源、晶澳集团、天合光能、阳光能源、环太集团、东方希望等行业内的领先企业。公司未来有望充分受益光伏行业增长红利以及头部客户产能升级，在巩固切割技术优势的同时推动业绩持续正向增长。 F 1.3.规模效应驱动盈利能力提升，高研发投入占比催化技术落地 随着光伏装机量逐年爬升，受益于下游光伏硅片企业近年来大量扩产，对硅片切片设备与切片耗材的需求快速增长。作为硅片切割设备龙头，公司营业收入从2016年1.47亿元增长到2020年7.46亿元，2016-2020营收CAGR高达50.1%，2021Q1-Q3前三季度的营业收入达到9.73亿元，同比+91.90%；归母净利润由2016的589万元上升至2020年的5886万元，2016-2020年归母净利润CAGR达77.8%，2021Q1-Q3前三季度的归母净利润达1.12亿元，同比+177.24%。公司营收和利润高速增长主要由公司光伏硅片切割设备和耗材系列产品销量迅速增长驱动，轮胎检测系列设备稳定贡献公司业绩。 图2：2016-2020公司营收CAGR高达50.1% 图3：2016-2020公司归母净利润CAGR达到77.8% 图4：光伏硅片切割设备和切割耗材是业绩主要驱动力 2016-2020年公司毛利率水平小幅下降，但受益于期间费用率逐步下降，公司销售净利率水平稳步提高。从2016年到2020年，公司的销售净利率水平从4.0%上升至7.9%，2021前三季度销售净利率进一步上升至11.5%；期间费用率自2016年30.9%下降到2020 F 年27.9%，2021年前三季度期间费用率进一步下降至22.17%，同比-7.3pct。 2016年至2020年公司的销售费用率的下降最为明显，四年合计下降2.2pct，销售费率的逐渐下降主要系公司产品知名度逐渐提升和营收大幅增长导致；管理费用率（含研发费用）四年下降0.4pct，财务费用率四年下降0.4pct，体现出规模效应对公司盈利能力的提升。随着规模效应逐步体现，我们判断公司的期间费用率将不断优化，未来在15%-20%水平上稳定波动，净利率有进一步的上升空间。 图5：公司净利率于2019年开始反弹 图6：规模效应驱动期间费用率不断优化 公司研发投入持续增长，研发营收占比一直保持在7%以上，2020年达11.52%，远高于行业平均水平。在高研发投入的催化下，公司技术不断进步，核心竞争力得到保证。截至2021年9月末，公司拥有已授权专利329项，其中发明专利15项，拥有已登记的软件著作权44项，在同行业中名列前茅。 图7：2020年公司研发营收占比达11.52% 图8：公司研发费用率大幅领先于行业 自成立以来，公司以切割技术为核心竞争力，形成了一个以底层技术为基础，核心应用技术为依托，不断拓展切割工艺应用场景的的研发格局。根据可转债募集说明书，公司掌握了包括精密机械设计制造技术、自动化检测控制技术、精密电化学技术在内的3项底层技术，包括高精度轴承箱设计制造技术、高超细金刚石线高线速切割工艺技术、 F 基于大数据算法的切割过程工艺自适应技术等在内的16项核心应用技术。通过底层技术和应用技术相互支撑，公司两度成功进入新行业，将公司切割技术的应用场景从单一轮胎检测逐步拓展至光伏、半导体和磁材、蓝宝石行业。 图9：底层技术&核心应用技术共同驱动新产品落地 受益于下游高景气，公司在手订单饱满。自2018年，公司合同负债和应收账款高速增长，公司在手订单充足，短期业绩高增确定性较强。截至2021Q3末，公司合同负债2.12亿元，同比+250%；存货5.45亿元，同比+81.9%；应收账款5.28亿元，同比+60%。 受制于产能有限，公司存货周转率下降，未来随着公司产能逐渐落成，规模效应得到集 F 中体现，公司存货周转率和经营性现金流都有望得到改善。 图10：在手订单充足，存货周转率下降 图11：经营活动现金流企稳回正 1.4.成立乐山和盐城高测，发力大尺寸切片代工服务 截至2021Q3末，高测股份共有5家直接或间接控股子公司，分别为壶关高测、乐山高测、长治高测、洛阳高测和盐城高测。高测股份母公司主要从事高硬脆材料切割设备和金刚线的研发、生产和销售以及总部管理职能。长治高测、壶关高测主要从事金刚线的研发、生产；洛阳高测主要从事金刚线切片机的关·键部件轴承箱的研发和装配。 为了开展切片代工服务，公司成立了乐山高测和盐城高测两家子公司。乐山高测成立于2021年2月，2021年7月，公司公告拟投资建设20GW光伏大硅片切片代工服务，一期项目6GW，二期项目14GW；盐城高测成立于2021年8月，规划产能10GW，一期项目5GW预计2022Q3达产。 图12：截至2021Q3，公司共有5家直接或间接控股子公司 2.硅片开启扩产潮，切割设备&耗材需求高增 F 2.1.金刚线切割为主流技术路线，切割设备&耗材配合实现切割目的 2.1.1.切片机价值量较高，设备效率是关键 光伏硅片加工环节包括长晶、截断、开方、磨倒和切片等工序，涉及长晶炉、截断机、开方机、磨倒一体机、切片机等设备。从单晶硅片及切片设备投资构成看，最核心是单晶炉和切片机。单晶炉约1.4亿元/GW，切片设备约0.4亿元/GW，这两种设备价值量占比最高，分别在长晶环节占比57%、切片环节占比50%；此外切方加工设备约0.3亿元/GW，其他设备约0.2亿元/GW，合计设备投资2.3亿元/GW。 图13：硅片加工主要包括长晶、截断、开方、磨面、抛光、倒角、切片等环节 表2：硅片设备中单晶炉、切片机价值量较高 对于切割设备，衡量性能的关键在于效率提升。设备的效率主要体现在增加单位时间里的加工量，即切割速度越快、一次可加工的硅棒材料越长、尺寸越大，加工量越大，单位时间内能够切出更多的硅片；同时机器的稳定性也是加工量的重要保证。此外设备 F 的良率、张力控制等性能也极为重要。 表3：切割设备核心技术指标 2.1.2.切割设备&耗材高度配合，金刚线性能至关重要 金刚线（电镀金刚石线）为切割耗材，是用电镀的方法在钢线基体上沉积一层金属镍，金属镍层内包裹有金刚石颗粒，使金刚