商贸零售：黄金珠宝年报、一季报总结：24年行业韧性有望持续，看好品牌受益金价上行

行业报告：行业专题研究 证券研究报告 2024年05月27日 商贸零售：黄金珠宝年报&一季报总结 24年行业韧性有望持续，看好品牌受益金价上行 作者： 分析师何富丽SAC执业证书编号：S1110521120003 分析师朱琳SAC执业证书编号：S1110524050001 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 摘要 展望2024年全年，短期的金价震荡或会影响黄金珠宝销售在终端表现，但长期来看，从全球地缘政治、央行储备黄金举措等多方面来看，我们认为金价上行趋势较为乐观，而且对于黄金珠宝消费来说，节日送礼、婚庆等需求偏刚性，所以从业绩角度，我们对于黄金珠宝销售仍保持谨慎乐观态度，估值方面从开店空间+金价趋势上来看亦存在较强支撑，综合来看，建议重点关注： 【中国黄金】24Q1归母净利润同比20%+增长超预期，受益β层面金价上涨、α层面公司管理改善，同时配合三免两减政策，23年净开615家超预期、24年开店预期有望延续积极。 【菜百股份】24Q1归母净利润同比+16.15%超预期，公司作为北京地区收入规模领先的黄金珠宝企业，在当地已经拥有较强的市场地位，同时也正通过线下直营+线上渠道加大外埠市场品牌影响力。 【老凤祥】金饰龙头品牌力强，作为内资黄金珠宝行业龙头、老凤祥品牌影响力持续向上，渠道掌控力进一步加强，深度绑定总经销。未来公司有望继续优化布局，通过多类型门店（藏宝金、凤祥囍事等）提升品牌调性。 【周大生】黄金消费景气持续，通过区域展销提升供货效率，同时品牌调性持续向上，黄金产品仍有提升空间，且省代模式调整后有望推动公司持续开店扩张。 注：中国黄金、菜百股份、老凤祥、周大生均与纺织服装组联合覆盖 风险提示：金价波动风险、开店不及预期、新品推广不及预期等 1 行业情况概述 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 1.1市场需求：23年高景气，24年有望展韧性 社零表现：23年疫情后消费反弹，社会零售规模全年同比增长7.2%，其中黄金珠宝由于其偏刚性属性，增速表现在商品零售中位列第一，全年同比增长13.3%；进入24年后，社零增速相对放缓，黄金珠宝虽受到前期疫情缓解后的高基数影响，但因金价支撑以及需求稳健仍表现稳定。 金价波动与黄金需求变化：23年以来黄金价格持续升高，上海金全年涨幅达16%，在金价加持下，23年黄金消费市场持续火热，全年全国黄金消费量1089.69吨，同比+8.78%，其中黄金首饰706.48吨，同比+7.97%；金条及金币299.60吨，同比+15.70%。2024年金价上行趋势延续，截止目前上海金已经上涨14%，并在3月20日至4月12日呈现短期极速上涨态势，涨幅达到12%，对金条金币需求促进明显，本身一季度就是黄金消费旺季，24Q1黄金消费需求量仍实现新突破达308.91吨，同比+5.94%，其中金条金币同比 +26.77%。 50.0% 2023年以来社零总额与金银珠宝类yoy2023年以来金价波动与季度黄金消费变化 40.0% 30.0% 20.0% 44.7% 37.4% 24.4% 18.4% 29.4% 580 560 540 520 500 480 291.58 263.3 280.19 254.62 350 308.91300 250 200 150 10.0% 10.6% 12.7% 9.6% 10.4% 7.2%7.7%7.6%10.1% 3.2% 5.9% 5.0% 460 100 0.0% 3.1% 2.5% 4.6%5.5% 10.7%7.4%3.1%3.5% 5.5% 440 42050 4000 资料来源：国家统计局，ifind，天风证券研究所 4 -10.0% -20.0% -10.0% 社会消费品零售总额金银珠宝类 上海黄金交易所黄金收盘价（元/克）季度黄金消费量（吨） 1.2供给扩容：23年龙头展店提速，格局有望集中 门店数量：2019年至2023年间，各黄金珠宝品牌处于渠道扩张区间，品牌门店数量大多实现明显增长。其中老凤祥、豫园股份、中国黄金及周大生的门店扩张趋势较迅猛。2023年，中国黄金/周大生分别净增615/490家门店，表现超预期。老凤祥、豫园股份分别净增385/429家门店，维持了门店扩张速率。从门店总数来看，老凤祥接近6000家、周大生突破5000家、豫园股份接近5000家，渠道方面优势明显；迪阿股份由于公司主动进行渠道调整优化，2023年门店数量缩减160家，2024年公司将继续聚焦门店经营质量提升，未来品牌势能提升、配饰礼物产品体系搭建等方面工作成果值得期待。 2019-2023&24Q1各品牌开店数量以及净增数量 201920202021202220232024Q1 品牌名称门店数量净增门店数量净增门店数量净增门店数量净增门店数量直营/加盟净增门店数量净增 老凤祥38933724450557494549556096645994187/5807385 豫园股份 （老庙及亚一） 27596693367608395959245656064994261/4733429 资料来源：各公司公告，天风证券研究所 5 潮宏基97164995241076811158821399274/1125241 曼卡龙170920636210421898/1208 中国黄金316037215613642-794257103/415461542658 菜百股份5814701287全直营1786-1 周大生40116364189178450231346141145106331/4775490512923 迪阿股份461108688227528全直营-160491-37 资料来源：各公司公告，天风证券研究所 6 1.3需求变化：黄金表现亮眼，镶嵌持续萎缩 品类营收：各品牌在2023年全部实现黄金饰品的双位数增长，其中周大生由于黄金产品销售模式发生改变，自2021年开始实现持续高增长；另一方面，镶嵌产品销售自2022年开始规模持续萎缩。分品类业务占比变化反应了需求端对黄金珠宝行业的消费偏好变化，由于当前经济环境，消费者对于保值属性、高性价比等方面有较高要求，因此黄金首饰成为当下消费热点。 2019-2023各品牌分品类营业收入（亿元）及yoy 20192020202120222023 品牌品类营收 yoy 营收 yoy 营收 yoy 营收 yoy 营收 yoy 素金首饰15.85 周大生 39.43% 16.75 5.70% 55.65 232.22% 84.68 52.16% 137.2 62.01% 镶嵌首饰29.99 -2.71% 22.09 -26.35% 22.29 0.90% 13 -41.69% 9.18 -29.40% 豫园股份黄金饰品204.57 22.66% 221.68 8.36% 274.48 23.82% 330.71 20.49% 367.27 11.05% 迪阿股份镶嵌产品16.49 10.43% 24.48 48.47% 45.95 87.68% 36.5 -20.56% 21.74 -40.45% 黄金产品378.69 -6.82% 332.31 -12.25% 500.72 50.68% 462.02 -7.73% 554.85 20.09% 中国黄金K金珠宝 类产品2.06 52.38% 3.59 74.57% 4.27 18.78% 4.84 13.39% 3.56 -26.51% 素金饰品5.75 曼卡龙 3.35% 5.06 -11.97% 9.5 87.82% 13.39 40.89% 17.69 32.14% 镶嵌饰品3.17 -12.03% 2.99 -5.94% 2.98 -0.15% 2.59 -13.03% 1.46 -43.63% 时尚珠宝22.93 8.65% 22.12 -3.54% 27.76 25.50% 24.82 -10.60% 29.89 20.43% 传统黄金8.07 11.51% 6.51 -19.37% 12.84 97.21% 14.45 12.56% 22.65 56.75% 黄金饰品37.7 0.05% 26.22 -30.47% 43.21 64.82% 39.96 -7.51% 61.59 54.11% 菜百股份钻翠珠宝 饰品9.6 -20.35% 1.29 -86.52% 2.29 76.62% 2.14 -6.24% 2.14 0.07% 潮宏基首饰首饰 2 板块整体解析 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7 2.1板块整体：23年收入高增、业绩弹性更高，24Q1高基数下稳增长 我们选取老凤祥、周大生、中国黄金、菜百股份、潮宏基、曼卡龙这6家A股上市公司作为样本进行板块整体分析。由于迪阿股份以镶嵌产品为主、豫园股份涉及较多餐饮、房地产等其他业务并且利润方面涉及投资收益，故在2.1及2.2分析中把二者剔除，后续2.3章节也有加回二者的数据仅供参考。 营收端：2023年/2024Q1板块整体营收分别为1675.97/572.57亿元，分别同比+21.81%/+11.29%，23年板块整体受益于国民经 济的持续恢复，叠加黄金新工艺商业化的成功，促进了黄金首饰类消费，同时叠加黄金价格上行，投资类型的产品表现也比较亮眼。 利润端：2023年/2024Q1板块整体净利润分别为56.24/19.42亿元，分别同比+31.71%/+9.93%，23年利润增速快于营收增速，主要由于23年板块整体毛利率提升、费用率下降，对于综合净利率有明显利好；24Q1由于毛利率端表现稍弱，故利润增速放缓。 2023&2024Q1板块整体营收（亿元）及yoy（%）2023&2024Q1板块整体净利润（亿元）及yoy（%） 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 1,375.89 1,675.97 2 1.81% 25% 20% 15% 60 5042.70 40 56.24 3 1.71% 35% 30% 25% 20% 800 600 400 200 0 514.49 572.5171.29% 10% 5% 0% 30 2017.67 10 0 19.42 15% 9. 93%10% 5% 0% 资料来源：各公司公告，wind，天风证券研究所 8 20222023Q120232024Q1 营收yoy 20222023Q120232024Q1 净利润yoy 2.2板块整体：23年金价上涨毛利率提升明显，同时费用率呈现下行趋势 我们选取老凤祥、周大生、中国黄金、菜百股份、潮宏基、曼卡龙这6家A股上市公司作为样本进行板块整体分析。 毛利率端：2023年/2024Q1板块以整体法计算毛利率分别为8.31%/7.93%，分别同比+0.26pct/-0.12pct，23年板块整体虽然由 于毛利率较低的黄金产品占比提升拉低毛利率，但同时金价上行使得部分公司毛利端受益，所以板块整体毛利率仍提升明显。 费用端：2023年/2024Q1板块以算数平均法计算销售费用率分别为5.19%/4.49%，管理费用率分别为1.54%/1.24%，财务费用率为0.10%/0.07%，整体来看由于品牌公司规模效应日益体现，各项费用率呈现明显下行趋势。 8.31 8.05 8.05 2023&2024Q1板块整体毛利率（%）2023&2024Q1板块整体费用率（%） 资料来源：各公司公告，wind，天风证券研究所 9 8.40 8.30 8.20 8.10 8.00 7.90 7.80 7.70 7.93 20222023Q120232024Q1 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 4.49 6.25 5.31 5.19 1.72 1.45 1.54 1.24 0