海外与大类周报：美股拥挤度仍处于历史偏高水平

港股市场：短期情绪压缩至相对低位 1)港股延续低迷，能源板块维持强势。5月27日至31日，在遭遇前一周高位抛压后，港股未能止住跌势，主要宽基指数均出现2%以上调整，其中恒生指数与恒生科技分别下跌2.8%、2.9%。风格层面，高股息因子相对抗跌，仅小幅回落0.7%，中国企业指数领跌市场(-3.2%)；策略层面，风险控制指数优于沪深港通AH股精明指数与多因子策略；行业层面，仅能源与电讯板块录得正收益，分别上涨3.9%、2.1%，综合企业与地产建筑跌幅居前，均跌超5%； 2)短期内对外贸易关系走向与地产政策实施效果或为市场关注焦点。短期而言，我们认为市场将聚焦以下关键变量，一是国内对外贸易关系的缓和程度，美国对华加征关税以及欧盟贸易调查等事件或将对企业出海形成扰动，盈利端的上修空间或受到一定限制；二是近期地产宽松政策的效果验证，5月中旬以来30大中城市商品房成交面积逐渐回暖，但从季节性上看仍处于近五年偏低水平，后续关注居民部门的房价预期能否得到有效提振，以扭转地产资金链负循环的态势； 3)情绪快速压缩后或得到一定修正，中长期内港股涨幅或将取决于基本面修复程度。在市场经历连续两周的快速调整后，相关指数的加权宽度与相对强度(RSI)等指标均回落至较低水平，情绪面存在回归中枢水平的诉求，港股出现大幅调整的概率或偏低。中长期看，港股的定价锚仍是经济基本面的修复程度，或消费、地产以及相关生产活动出现持续性积极进展，港股的上涨概率与反弹空间均有望进一步打开； 4)往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎乐观态度。配置方面，一方面股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也有望在该环境中提供可观的相对收益；另一方面，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 美股市场：美股拥挤度仍处于历史偏高水平 1)美股高位回落，能源与地产板块反弹。5月27日至31日，美债拍卖需求低于预期，叠加部分美联储官员释放偏鹰信号，美国三大股指遭遇不同程度调整。观察区间内，标普500小幅回落0.5%，纳指跌逾1%；风格层面，高股息低波与高现金流因子表现居前，高贝塔与纯成长风格相对落后；策略层面，GARP优于多因子组合与风格轮动策略；行业层面，前期跌幅较多的能源与地产板块迎来反弹，分别上涨2.0%、1.8%，公用事业延续较强表现，信息技术跌幅居前为-1.5%； 2)美国通胀数据回落速度偏慢，美联储或对限制性利率水平维持保守态度。4月PCE价格指数同比2.7%，与前值持平，核心PCE同比2.8%，也基本符合市场预期。分项上看，服务依旧是最大贡献项(2.49%)，耐用品消费趋于回落。近期地方联储主席卡什卡利表示，通胀波动下不必要急于降息，叠加美国通胀回落速度依然缓慢，我们认为美联储年内或有较大概率维持当前的限制性利率水平； 3)美股拥挤度问题仍在，谨防权重股大幅回落风险。自23年10月以来，标普500成分股中科技七巨头的总体回报显著高于其余股票组合，表明美股在较大的权重股上具有较高的暴露。标普500等权指数与加权指数之比也突破2020年9月的低点，一度接近2009年以来的历史底部，整体反映美股处于拥挤度较高状态，后续需要留意在VIX指数偏低、偏度指数上行状态下，美股主要权重股出现大幅回落的可能； 4)投资策略上，在美国经济软着陆与金融条件指数延续宽松的基准假设下，美股或在中期维度内维持上升趋势，但短期内或存在市场情绪过热的迹象，可对美股保持阶段性谨慎。行业配置上，一是若后续制造业PMI确认上行趋势，以能源、原材料为代表的周期板块或有所表现，二是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。 风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。 1.权益市场回顾 1.1.港股市场：短期情绪压缩至相对低位 港股延续低迷，能源板块维持强势。5月27日至31日，在遭遇前一周高位抛压后，港股未能止住跌势，主要宽基指数均出现2%以上调整，其中恒生指数与恒生科技分别下跌2.8%、2.9%。风格层面，高股息因子相对抗跌，仅小幅回落0.7%，中国企业指数领跌市场(-3.2%)； 策略层面，风险控制指数优于沪深港通AH股精明指数与多因子策略；行业层面，仅能源与电讯板块录得正收益，分别上涨3.9%、2.1%，综合企业与地产建筑跌幅居前，均跌超5%。 图1：港股主要行业指数涨跌幅(5.27-5.31) 图2：港股主要行业指数涨跌幅(年初至今) 图3：港股主要风格与策略指数涨跌幅(5.27-5.31) 图4：港股主要风格与策略指数涨跌幅(年初至今) 短期内对外贸易关系走向与地产政策实施效果或为市场关注焦点。受益于盈利预期改善、低估值以及宽松政策支持等因素，港股自4月底以来展开了一轮较为显著的技术性反弹，但近期随着远期估值抬升以及经济进入政策观察期，投资者的做多情绪有所降温。短期而言，我们认为市场将聚焦以下关键变量，一是国内对外贸易关系的缓和程度，美国对华加征关税以及欧盟贸易调查等事件或将对企业出海形成扰动，盈利端的上修空间或受到一定限制；二是近期地产宽松政策的效果验证，5月中旬以来30大中城市商品房成交面积逐渐回暖，但从季节性上看仍处于近五年偏低水平，后续关注居民部门的房价预期能否得到有效提振，以扭转地产资金链负循环的态势。 图5：中国贸易仍处于紧张局势 图6：商品房成交面积呈季节性偏弱特征 情绪快速压缩后或得到一定修正，中长期内港股涨幅或将取决于基本面修复程度。在市场经历连续两周的快速调整后，相关指数的加权宽度与相对强度(RSI)等指标均回落至较低水平，情绪面存在回归中枢水平的诉求，港股出现大幅调整的概率或偏低。中长期看，港股的定价锚仍是经济基本面的修复程度，或消费、地产以及相关生产活动出现持续性的积极进展，港股的上涨概率与反弹空间均有望进一步打开。 图7：恒生科技指数宽度落入相对底部区间 图8：恒生指数与PMI走势拟合度较高 往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎乐观态度。 配置方面，一方面股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也有望在该环境中提供可观的相对收益；另一方面，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 1.2.美股市场：美股拥挤度仍处于历史偏高水平 美股高位回落，能源与地产板块反弹。5月27日至31日，美债拍卖需求低于预期，叠加部分美联储官员释放偏鹰信号，美国三大股指遭遇不同程度调整，尽管此后公布的4月核心PCE环比增幅低于预期，但对市场提振效果较为有限。观察区间内，标普500小幅回落0.5%，纳指跌逾1%；风格层面，高股息低波与高现金流因子表现居前，高贝塔与纯成长风格相对落后；策略层面，GARP优于多因子组合与风格轮动策略；行业层面，前期跌幅较多的能源与地产板块迎来反弹，分别上涨2.0%、1.8%，公用事业延续较强表现，信息技术跌幅居前为-1.5%。 图9：美股主要行业指数涨跌幅(5.27-5.31) 图10：美股主要行业指数涨跌幅(年初至今) 图11：美股主要风格与策略指数涨跌幅(5.27-5.31) 图12：美股主要风格与策略指数涨跌幅(年初至今) 美国通胀数据回落速度偏慢，美联储或对限制性利率水平维持保守态度。4月PCE价格指数同比2.7%，与前值持平，核心PCE同比2.8%，也基本符合市场预期。分项上看，服务依旧是最大贡献项(2.49%)，耐用品消费趋于回落。近期地方联储主席卡什卡利表示，通胀波动下不必要急于降息，叠加美国通胀回落速度依然缓慢，我们认为美联储年内或有较大概率维持当前的限制性利率水平。尽管即期通胀粘性依旧，但市场交易的远期通胀与商品指数同频回落，反映投资者存在抢跑倾向，若后续地缘政治与贸易摩擦等因素出现反复，不排除市场通胀预期存在修正可能。 图13：美国PCE同比回落速度较为缓慢 图14：美国通胀掉期与商品指数同步回落 美股拥挤度问题仍在，谨防权重股大幅回落风险。自23年10月美股见底反弹以来，标普500成分股中科技七巨头的总体回报显著高于其余股票组合，表明美股在较大的权重股上具有较高的暴露。此外标普500等权指数与加权指数之比也突破2020年9月的低点，并一度接近2009年以来的历史底部，整体反映美股处于拥挤度较高状态，后续需要留意在VIX指数偏低、偏度指数上行状态下，美股主要权重股出现大幅回落的可能。 图15：标普500内M7与其余股票表现分化较大 图16：标普500等权指数与加权指数之比来到历史偏低位置 投资策略上，在美国经济软着陆与金融条件指数延续宽松的基准假设下，美股或在中期维度内维持上升趋势，但短期内或存在市场情绪过热的迹象，可对美股保持阶段性谨慎。行业配置上，一是若后续制造业PMI确认上行趋势，以能源、原材料为代表的周期板块或有所表现，二是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。 2.大类资产回顾 2.1.股票市场 图17：全球股票市场指数涨跌幅(5.27-5.31) 图18：全球股票市场指数涨跌幅(年初至今) 2.1.1.港股市场 图19：恒生风格指数估值与历史分位 图20：恒生行业指数估值与历史分位 图21：港股通单周净买入规模(5.27-5.31) 图22：恒生行业指数单周港股通净流入(5.27-5.31) 图23：恒指成交额(20日移动平均) 图24：港股卖空成交额与市场成交额比值 图25：恒指波动率指数 图26：恒生指数6日RSI指数 图27：恒指远期市盈率 图28：恒生中国企业指数远期市盈率 图29：恒指远期EPS 图30：恒生中国企业指数远期EPS 表1：恒生行业指数宽度 图31：恒生指数宽度 图32：恒生科技宽度 2.1.2.美股市场 图33：美股风格指数估值与历史分位 图34：标普500行业指数估值与历史分位 图35：标普500远期市盈率 图36：纳斯达克指数远期市盈率 图37：标普500远期EPS 图38：纳斯达克指数远期EPS 图39：标普500成分股创近一个月新高/新低个股数差值 图40：美股主动投资仓位指数 图41：VIX与MOVE指数 图42：CBOE偏度指数 图43：标普500离散性与相关性指数 图44：CBOE权益看跌/看涨比率 表2：标普500一级行业指数宽度 图45：标普500指数宽度 图46：纳斯达克指数宽度 2.2.债券市场 图47：中国公开市场操作货币净投放 图48：7天资金拆借利率 图49：十年国债与国开债到期收益率 图50：中美长债利差 图51：中国信用利差与期限利差 图52：美国期限利差与信用利差 2.3.外汇市场 图53：美元指数 图54：人民币汇率 图55：美元兑人民币即期询价成交量 图56：美元兑人民币掉期报价 图57：欧元兑美元与英镑兑美元 图58：港元汇率与美港利差 2.4.大宗商品 图59：全球主要大宗商品涨跌幅(5.27-5.31) 图60：全球主要大宗商品涨跌幅(年初至今) 图61：布伦特与WTI原油价格 图62：美国API原油库存 图63：伦敦金与沪金 图64：LME铜价 3.全球宏观经济回顾 图65：CME加息/降息概率 图66：美联储发言指数 图67：美国GDP环比折年率预测 图68：美国周度经济指数 图69：美国PCE与核心PCE同比 图70：美国房价同比 图71：美国消费者信心指数 图72：欧元区CPI与核心CPI同比 图73：日本工业生产指数(制造业)同比 图74：日本季调失业率 4.主要经济体重要数据与事件日历