海外与大类周报：如何观察美股与美债相关性

港股市场：等待更多积极信号 1)恒指震荡走弱，主要宽基指数普遍回调。1-2月经济数据可圈可点，消费、投资等分项同比实现边际改善，港股予以积极回应，而后在人民币波动放大的扰动下，多数行业悉数回吐前期涨幅。3月18日至22日，风格层面，恒生科技下跌2.65%，仅高股息风格录得上涨为0.13%；行业层面，科技板块逆势亮眼，电讯与资讯科技分别上涨1.53%、0.06%，地产建筑(-4.18%)与医疗保健(-6.15%)行业领跌市场； 2)房地产领域仍面临较大下行压力，若后续政策端能从投融资等方面熨平风险，市场风险偏好或得到提升。1-2月房地产开发投资同比回落9%，商品房销售额与销售面积跌幅均扩大至20%以上，行业景气度尚处低位。考虑到房地产行业在经济体量中依旧占据较大的比重，保障其平稳运行的重要性不言而喻。往后看，我们认为若相关领域的局部风险得到有效遏制，相关经济主体的融资与生产积极性都有可能得到提振，扭转企业信贷脉冲的偏弱状态，届时港股有望凝聚更多共识并打开向上空间； 3)配置方面，在经济数据持续性等待验证以及港元贬值压力尚未缓解的背景下，建议仍以高股息策略为主。短期内股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也能在该环境中提供可观的相对收益；中长期而言，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 美股市场：关注债市波动下降的可能 1)美股消化前期调整并展开强势反弹，三大股指皆创历史新高。3月21日凌晨美联储召开3月议息会议，声明中维持当前联邦基金目标利率5.25-5.50%区间不变，并认为年初通胀压力无虞、整体下行趋势不变，经济预测大幅上修向“不着陆”演化，进一步提升市场风险偏好。3月18日至22日，纳斯达克指数涨幅显著达2.85%，标普500与道琼斯工业指数涨约2%，三大股指皆创历史新高。风格层面，大盘与成长风格表现占优，标普500纯成长指数上涨3.24%；行业层面，以通信服务(+4.78%)、信息技术(+2.92%)为代表的科技板块涨幅居前，部分消费板块如日常消费(+0.88%)、医疗保健(+0.38%)表现靠末，仅房地产录得负收益(-0.44%)； 2)美联储的鸽派指引下仍需警惕二次通胀风险，降息空间或受限。3月议息会议营造出经济不着陆、通胀可控的图景。我们认为尽管当前美联储在经济乐观的预期下依旧保留全年75bp的降息空间，但若出现二次通胀压力，降息空间有概率受到压制。美国科技革命以及劳动力市场偏紧将从供需两端增加美国再通胀概率，宽松的货币政策或推动通胀值远离美联储2%的长期目标水平，因此对于未来降息空间仍需保持谨慎； 3)加息周期以来债券波动率指数与美股的拟合效果更好。MOVE指数与标普500保持较好的负相关性，部分时间段内也具备一定的领先性，潜在解释是MOVE指数上升代表利率中枢的预期不稳定，暗含市场存在可能的流动性或其他冲击，并间接影响股票市场；MOVE指数回落反映了经济强劲的现实，市场不确定性消弭，推动美股走高。鉴于当前MOVE指数仍偏离历史均值相当水平，我们认为若美国经济韧性得到更多证明，市场的不确定性或将进一步下降，美股有望走高； 4)投资策略上，短期内部分市场技术指标仍存在过热迹象，经济数据与产业趋势暂无更多向上催化，对美股可保持适当谨慎。配置层面围绕三条主线展开，一是美国经济软着陆的基准假设下，通胀存在回升可能，能源、原材料等顺周期板块或具备一定收益空间；二是市场仍保留年内降息预期，关注医疗保健等利率敏感型板块； 三是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。 风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。 1.权益市场回顾 1.1.港股市场：等待更多积极信号 恒指震荡走弱，主要宽基指数普遍回调。1-2月经济数据可圈可点，消费、投资等分项同比实现边际改善，港股予以积极回应，而后在人民币波动放大的扰动下，多数行业悉数回吐前期涨幅。3月18日至22日，风格层面，恒生科技下跌2.65%，仅高股息风格录得上涨为0.13%；行业层面，科技板块逆势亮眼，电讯与资讯科技分别上涨1.53%、0.06%，地产建筑(-4.18%)与医疗保健(-6.15%)行业领跌市场。 图1：港股主要风格指数涨跌幅(3.18-3.22) 图2：恒生综合行业指数涨跌幅(3.18-3.22) 房地产领域仍面临较大下行压力，若后续政策端能从投融资等方面熨平风险，市场风险偏好或得到提升。1-2月房地产开发投资同比回落9%，商品房销售额与销售面积跌幅均扩大至20%以上，行业景气度尚处低位。考虑到房地产行业在经济体量中依旧占据较大的比重，保障其平稳运行的重要性不言而喻。融资端上，全体上市公司中基建与地产板块的长期借款占比之和处于60%左右水平，是企业中长贷与政府债券的杠杆主体；投资端上，由于地产开发商拿地意愿降低、土地储备相对不足，导致新开工面积持续下降，地产竣工压力或逐渐显现。往后看，我们认为若相关领域的局部风险得到有效遏制，相关经济主体的融资与生产积极性都有可能得到提振，扭转企业信贷脉冲的偏弱状态，届时港股有望凝聚更多共识并打开向上空间。 图3：基建与地产上市公司的长期借款比例占全A约60% 图4：地产竣工压力或在后续显现 配置方面，在经济数据持续性等待验证以及港元贬值压力尚未缓解的背景下，建议仍以高股息策略为主。短期内股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也能在该环境中提供可观的相对收益；中长期而言，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 1.2.美股市场：关注债市波动下降的可能 美股消化前期调整并展开强势反弹，三大股指皆创历史新高。3月21日凌晨美联储召开3月议息会议，声明中维持当前联邦基金目标利率5.25-5.50%区间不变，并认为年初通胀压力无虞、整体下行趋势不变，经济预测大幅上修向“不着陆”演化，进一步提升市场风险偏好。3月18日至22日，纳斯达克指数涨幅显著达2.85%，标普500与道琼斯工业指数涨约2%，三大股指皆创历史新高。风格层面，大盘与成长风格表现占优，标普500纯成长指数上涨3.24%；行业层面，以通信服务(+4.78%)、信息技术(+2.92%)为代表的科技板块涨幅居前，部分消费板块如日常消费(+0.88%)、医疗保健(+0.38%)表现靠末，仅房地产录得负收益(-0.44%)。 图5：美股主要风格指数涨跌幅(3.18-3.22) 图6：标普500一级行业指数涨跌幅(3.18-3.22) 美联储的鸽派指引下仍需警惕二次通胀风险，降息空间或受限。对比今年3月与去年12月美联储对2024年的经济预测，实际GDP从1.4%大幅上修至2.1%，失业率微降0.1%至4.0%，PCE通胀保持不变，核心PCE通胀上调0.2%至2.6%，整体营造出经济不着陆、通胀可控的图景。美联储的经济定量预测与其议息声明基调具有一致性，根据文本生成的鹰派-鸽派指数自2023年2月见顶后持续回落，经济乐观指数也于2023年5月触底反弹，反映美联储更为鸽派的倾向以及对于美国经济保持韧性的判断。我们认为尽管当前美联储在经济乐观的预期下依旧保留全年75bp的降息空间，但若出现二次通胀压力，降息空间有概率受到压制。前期报告《通胀数据指向的美股线索》(2024.3.18)中曾指出，考虑到AI投入对经济与劳动生产率的支撑，以及就业市场依旧偏紧的现状，美国再通胀概率仍有上升可能，宽松的货币政策或推动通胀值远离美联储2%的长期目标水平，因此对于未来降息空间仍需保持谨慎。 图7：美联储对2024年经济预测变化 图8：美联储鹰派-鸽派指数与经济乐观指数 美债利率与降息预期均难以解释美股运行节奏。短端利率代表市场对于政策利率的预期，长端利率反映市场对经济前景的判断，理论上资金成本的下降或远期基本面的改善均会对权益资产形成促进作用。尽管过去几年中市场经历了经济衰退、银行爆雷、人工智能等直击人心的叙事，这些因素也对利率曲线结构形成一定的影响，投资者们希望从利率的变化中找到降息或软着陆的线索进而指导美股投资，但从去年5月以来美股与美债的相关性看，二者关系并不稳定，如标普500从2023年5月持续上行至8月高点，期间2年期与10年期美债利率同步上行，此后直到10月底美股在美债利率抬升压力下发生回撤，11月至12月美债回落对应股指上涨，但2024年以来各期限美债上行与美股上涨形成背离。同样地，市场通过交易联邦基金利率期货所得到的降息概率也难以贴合美股运行节奏。 图9：标普500与美债利率的相关性不明显 图10：降息预期与美股走势贴合不佳 加息周期以来债券波动率指数与美股的拟合效果更好。美林编制的MOVE指数衡量了美债长期期权波动率的变化情况，与美股的VIX指数类似，编制方法按照20%/20%/40%/20%的权重分别对场外市场的2/5/10/30年期美债期权1个月隐含波动率进行标准化处理并加总得到，MOVE越大代表美债收益率的波动越明显。自2022年美联储开启加息周期以来，MOVE指数与标普500保持较好的负相关性，部分时间段内也具备一定的领先性，潜在解释是MOVE指数上升代表利率中枢的预期不稳定，暗含市场存在可能的流动性或其他冲击，并间接影响股票市场。另一佐证是MOVE与VIX指数走势较为吻合，由于从体量上看债市要远高于股市，因此MOVE对冲击事件的反应幅度也大于VIX。 图11：本轮加息周期以来标普500与MOVE指数负相关 图12：MOVE指数与VIX指数 MOVE指数回落反映了经济强劲的现实，市场不确定性消弭，推动美股走高。长端利率可拆分为短端利率、通胀预期与其他风险溢价之和，由于短期内短端利率预期难以发生大幅变化，因此利率波动更多为通胀预期与期限溢价所解释。我们从MOVE指数的绝对水平与变化趋势来理解美股变化：2022年，在美联储加息、俄乌局势、新冠变种等多维冲击影响下，投资者为不确定性支付的溢价在上升，反映在信用利差与通胀预期持续提高，带动MOVE指数飙升，标普500承压。此后虽然通胀与利率水平依旧高企，但美国强劲的盈利增速不断消化成本端影响，利率溢价水平得以下降，推动美股触底反弹。鉴于当前MOVE指数仍偏离历史均值相当水平，我们认为若美国经济韧性得到更多证明，市场的不确定性或将进一步下降，美股有望走高。 图13：美国信用利差与MOVE指数正相关 图14：2020年以来美国通胀预期推动MOVE指数走高 投资策略上，短期内部分市场技术指标仍存在过热迹象，经济数据与产业趋势暂无更多向上催化，对美股可保持适当谨慎。配置层面围绕三条主线展开，一是美国经济软着陆的基准假设下，通胀存在回升可能，能源、原材料等顺周期板块或具备一定收益空间；二是市场仍保留年内降息预期，关注医疗保健等利率敏感型板块；三是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。 2.大类资产回顾 2.1.股票市场 图15：全球股票市场指数涨跌幅(3.18-3.22) 图16：恒生风格指数估值与历史分位 图17：恒生行业指数估值与历史分位 图18：港股通单周净买入规模(3.18-3.22) 图19：恒生行业指数单周港股通净流入(3.18-3.22) 图20：港股卖空额占市场成交总额比例 图21：恒生指数6日RSI指数 表1：标普500一级行业指数宽度指标 图22：标普500市场宽度指标 图23：美股主动投资仓位指数 2.2.债券市场 图24：中国公开市场操作货币净投放 图25：7天资金拆借利率 图26：十年国债与国开债到期收益率 图27：中美长债利差 图28：中国信用利差与期限利差 图29：美国信用利差与期限利差 2.3.外汇市场 图30：美元指数 图31：人民币汇率 图32：美元兑人民币即期询价成交量 图33：美元兑人民币掉期报价 图34：欧元兑美元与英镑兑美元