地产杂谈系列之五十五：新一轮去库存背景、效果及展望

证券研究报告 新一轮去库存背景、效果及展望 ——地产杂谈系列之五十五 行业深度报告地产行业强于大市（维持） 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002 郑茜文投资咨询资格编号：S1060520090003 王懂扬投资咨询资格编号：S1060522070003 2024年5月27日 请务必阅读正文后免责条款 供求关系发生重大变化，去库存刻不容缓。从供给端来看，2024年4月全国商品房待售面积7.45亿平，超过2016年高点；已开工未售 商品房面积去化周期44.4个月，创历史新高，超63个城市住宅去化周期超过18个月。从需求端来看，短期房价和收入预期制约政策效果，中长期城镇化放缓、出生人口下降带来潜在需求下降，同时二手房挂牌量快速上升，分流新房需求同时加剧市场供需压力。 短期销售有望提振，中期效果仍待观察。受房价下行及利率下降影响，根据我们测算首付由20%降至15%、房价降低10%、利率由3.75%降至3.55%，月供反而下降6.7%，居民月供/可支付收入压力反而下滑。考虑此前二套房利率下限（4.15%）较高，潜在利率下 降空间更大，有望加快二套房需求入市。中期来看，当前市场观望情绪依旧浓厚，同时历史来看，居民更倾向于顺周期加杠杆，政 策效果持续性仍待观察。值得注意的是，当前重点城市一二手总成交已逐步企稳，随着下半年基数回落，销售降幅有望大幅收窄。 测算收储可消化库存数千万平，定价为落地关键。测算按前4月均价收购，预计可消化库存0.52亿平，为全国商品房待售面积的7%， 占2023年全国商品房销售的4.7%。若收储全部年内落地，有望带动5-12月销售面积同比转正，测算现房/已经开工未售商品房去化周期回归十年均值，或需万亿级资金体量。考虑收储房屋主要用于保障房，基于保本或者覆盖融资成本考虑均需要折价收购，但现房库存去化难度低于期房，开发商对于折价收购接受度有待观察；同时高库存城市主要为三四线，而保障房需求主要聚焦一二线，供需错配可能影响政策落地规模。 供地限制有一定效果，但核心仍在需求端。不完全统计20个城市住宅去化周期超过36个月，其中18个城市2023年住宅出让建面占各城市可售库存27.5%，占2023年全国商品住宅成交的3.6%。由于城市土地吸引力下降，2022-2023年土地出让同比已分别下降43.5%、 12.5%，但库存仍处于高位，意味着需求端恢复或才是去库存重点。从市场供应结构来看，2023年以来大户型投资额明显好于小户型， 叠加“14号文”以来，全国加大保障房建设和供应，未来市场满足多样化改善需求，二手房承接大量刚性需求，政府保障房提供基本住房需求的供应体系逐步确立。 政策端仍存空间，行业流动性压力犹存。尽管政策持续呵护，但百强房企4月销售额同比仍下降47%，前4月到位资金仍下降24.9%。 而“白名单”等融资政策更多聚焦项目层面“保交楼”，根据Wind统计，下半年及2025年境内地产债到期与提前兑付规模仍有1111亿和2486亿，行业流动性压力仍存。从政策空间来看，未来一线限购限贷政策优化、财税方面支持、保障房再贷款额度提升等存在进一步支持可能。 投资建议：随着“5.17”系列政策的落地，短期将步入基本面观察期，目前市场对政策效果仍有分歧，加上部分个股短期涨幅过 快，不排除板块短期震荡，5、6月销售数据为重要观察指标；中期来看，我们认为“5.17”政策力度已超2008年和2014-2015年，无论是央行降首付还是政府收储，均体现中央强力去库存、消化存量房产的决心，若后续楼市企稳不及预期，仍有望更大力度政策支持。个股投资方面，考虑政策落地叠加短期板块涨幅过快，建议精选个股，短期建议优选受益政府收购土地、有望盘活存量资产缓解资金压力的房企如万科A、金地集团、新城控股，关注估值相对便宜的越秀地产、绿城中国、中国海外发展、保利发展、招商蛇口、滨江集团、华发股份等，同时关注物管（保利物业、招商积余等）、代建（绿城管理控股）、经纪（贝壳）等细分领域龙头。 风险提示：1）政策持续性不及预期风险；2）楼市修复不及预期风险；3）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险；4 ）房地产行业短期波动超出预期风险。 2021年下半年以来，全国楼市持续下行，市场库存持续积累，尽管中央及各地方出台多项支持政策，但受房价及收入预期影响，政策效果并不明显。2024年4月，针对当前库存高企现状，政治局会议提出消化存量房产与优化增量住房，释放强烈去库存信号。5月17日，央行出台包括降首付、取消房贷利率下限、下调公积金利率等多项支持举措，同时设立3000亿保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，政策力度已超2014-2015年。本篇报告对本轮去库存政策出台的背景、可能的效果、未来楼市判断及政策空间进行深度探讨分析，供投资者参考。 目录CONTENTS 背景：供求关系发生重大变化 消化存量房产：居民端刺激与政府发力并重 优化增量住房：短期供地限制与中期品质提升 未来展望：下行空间或已不大，政策端空间犹存 投资建议与风险提示 自2021年下半年以来，全国楼市持续调整，无论全国还是重点城市，商品房库存持续积累，去化周期不断拉长。 现房库存持续累积，创历史新高。从现房库存（待售面积）来看，2024年4月全国商品房待售面积7.45亿平，同比增长15.7%，其中住宅待售面积3.9亿平，同比增长24.5%，其中商品房待售面积已经超过2015年高点，从去化周期来看，已经接近或超过2015年水平。 已开工未售商品房库存去化周期创新高。截止2024年4月，1999年以来全国已开工未售商品房面积（按开工90%可售）为38.6亿平 米，尽管未创新高，但从去化周期来看，按照2023年销售水平，去化周期达44.4个月，超过2015年高点，创历史新高。 2023年4月商品房待售面积创新高 商品房待售面积住宅待售面积 商品房待售面积去化周期维持高位 （月） 全国开工未售库存达44.4个月（2024.4） 住宅同比 万平 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024M4 0 商品房同比 60%35 50% 40%30 30%25 20% 10%20 0%15 -10%10 -20% -30%5 0 50 商品房累计开工未售（亿平米）商品房去化周期（月） 待售面积/商品房现房月均销售面积 待售面积/商品房月均销售面积（右轴） 945 840 735 630 525 420 315 210 15 2013/02 2013/09 2014/04 2014/11 2015/06 2016/01 2016/08 2017/03 2017/10 2018/05 2018/12 2019/07 2020/02 2020/09 2021/04 2021/11 2022/06 2023/01 2023/08 2024/03 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024.4 00 各城市去化周期拉长，三四线高于一二线。从重点城市来看，根据中指院统计，4月35城商品房平均出清周期42个月，其中三线城市 （47个月），高于一线城市（33个月）和二线城市（36个月）。 考虑商办类库存较高，若仅从住宅去化周期来看，截止2024年4月，不完全统计63个城市住宅去化周期超过18个月，其中20个城市超过 36个月，全部63城合计住宅可售面积3.77亿平，按照过去半年平均月销售（1194万平），整体去化周期达31.6个月。 35城商品房平均出清周期部分城市商品住宅去化周期超过18个月（2024.4） 一线平均二线平均 月三四线平均整体平均 50 45 40 35 30 25 20 15 140 120 100 4780 4260 3640 3320 0 月 去化周期 ( ( 宜南赣襄泰保三淮泸大文平烟兰珠泰六沧郑绍衡梅威惠泉连海深张汕临西南芜江莆茂沈桂无抚贵中常厦扬安昆青广福温南宁菏太武南济北金佛天兴平州阳州亭明北州连昌顶台州海安安州州兴阳州海州州云口圳家头安宁通湖阴田名阳林锡州阳山熟门州庆山岛州州州京波泽仓汉宁南京华山津 山惠港港含 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 10城溧 ) 区水 ) 高淳 中长期来看，2023年我国城镇化率达66.2%，出生人口持续跌破千万，同时随着过去三十年房地产行业快速发展，2020年全国城市人均住房建面达36.5平米，较2000年大幅提升，均意味着中长期潜在住房需求放缓。 中国城镇化进入加速发展中后期城市人均居住面积大幅改善2022年出生人口跌破千万 2005 2008 2011 2014 2017 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 1990 1993 1996 1999 2002 0% 城镇化率 40 35 30 25 20 15 10 5 2020 2023 0 200020102020 2000 平米 城市人均住房建面 36.5 29.2 21.8 万人 出生人口 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 居民对收入房价预期担忧仍存。从短期来看，经济增长动能趋弱背景下，居民可支配收入增速放缓、失业率小幅上行，居民对 经济形势、收入预期担忧升温。同时重点城市房价持续下行，70个大城市房价环比连续11个月下跌，居民对房价下行预期仍强。 居民加杠杆意愿不强，制约政策效果。在这种背景下，尽管房贷利率大幅下行，重点城市政策持续松绑，但居民加杠杆意愿并 不强烈，一定程度制约政策实施效果。从居民中长期贷款来看，2022年以来单月居民中长期贷款明显萎缩，多个月份为负，反映出居民端提前还房贷降杠杆，住房去金融属性明显，逐步回归居住属性。 城镇居民人均可支配收入增速放缓70个大中城市房价延续下行2024年4月新增居民中长期贷款再度转负 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 中国:城镇居民人均可支配收入:累计同比 14% 中国:城镇居民人均可支配收入:累计同比 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 2017/03 2017/08 2018/01 2018/06 2018/11 2019/04 2019/09 2020/02 2020/07 2020/12 2021/05 2021/10 2022/03 2022/08 2023/01 2023/06 2023/11 -4% 70个大中城市房价同比 70个大中城市房价环比（右轴） 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% 亿元新增居民中长期贷款 8000 7000 6000 5000 4000 3