地产杂谈系列之五十：2009-2023行情逐年复盘与未来展望

证券研究报告 2009-2023行情逐年复盘与未来展望 ——地产杂谈系列之五十 2023年10月11日 行业评级 地产强于大市（维持） 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002郑茜文投资咨询资格编号：S1060520090003 请务必阅读正文后免责条款 政策逆周期调控影响板块表现，且对行情影响强度逐步趋弱。政策为板块走势重要影响因素，如宽松带来的2009年、2012年上半年、 2014年、2022年末的板块行情；收紧带来的2010、2013年、2018年板块调整。本轮周期尽管2021年末以来政策已偏松，尤其2023Q3限制性政策加速退出，但无论2022年末或2023Q3，板块涨幅及持续时间均不及过往，核心在于2009、2012、2014-2015年楼市均明显复苏，而本轮周期楼市持续低迷，市场对中期需求担忧升温，政策宽松——楼市回温——房企业绩改善传递链条不顺畅，导致政策催化行情弱于过往，未来除关注政策支持外、基本面复苏强度及持续性为影响板块走势关键。 基本面为行情重要催化，且影响政策松绑行情持续性及高度。如2009Q4、2012Q4随着政策松绑带来基本面复苏兑现迎来二次上涨，而本轮放松周期由于基本面迟迟未回暖持续压制板块表现。此外即使政策大环境偏紧，楼市超预期表现亦能带来阶段性机会，如 2017Q1返乡置业火爆带来板块反弹、2019Q1销售复苏叠加流动性环境改善引发板块上涨。 历史上存多轮主题性投资机会，是否兑现或真实受益决定涨幅。如2012年末新型城镇化主题、2015年房企转型主题等，均带来板块 或代表性个股上涨。同时主题最终是否兑现、相关房企是否真实受益决定板块或个股涨幅，如2014年国企改革真实落地的天健集团。部分主题由于短期对基本面提振有限或低于预期，行情持续时间较短或上涨后快速回落，如2017年雄安新区主题。作为2023年最重要主题之一的城中村改造，后续行情持续性将取决于城中村改造进展及相关房企是否真实受益。 优质房企凭借稳健业绩表现，仍能穿越周期。2009年至今仍不乏优质房企凭借稳健的销售及业绩表现，抵抗周期波动。如保利发展2020年归母净利润较2009年增长722%。得益于优质业绩表现，公司股价2009-2022年累积上涨525%，远跑赢同期申万房地产指数 （80%），2016-2022年更是连续七年跑赢指数，走出独立行情。再如2017-2019年新城控股凭借优异的销售表现，股价表现亦远好于 1 1 板块。 2 2 投资建议：本轮周期自2021年底以来政策持续宽松，2023Q3限制性政策更是加速退出。尽管由于基本面担忧，本轮松绑行情不及历 轮周期，但我们认为一方面政策宽松趋势是确立的，将持续为楼市企稳提供政策助力；另一方面随着“认房不认贷”、限购限贷松绑的逐步落地，9月及国庆销售已呈现边际改善迹象。参考历次地产行情，未来无论是政策进一步宽松或基本面企稳复苏，均有望带来板块行情。个股投资方面，关注积极拿地改善资产质量、货值充足、受益核心城市楼市回温的房企如越秀地产、保利发展、招商蛇口、建发国际集团、华发股份、中国海外发展、滨江集团、万科A等。同时建议关注物业管理及产业链机会，如保利物业、招商积余、绿城管理控股、东方雨虹、科顺股份、伟星新材、坚朗五金等。主题投资方面，关注城中村改造后续进展及潜在主题个股天健集团等。 风险提示：1）楼市复苏持续性不及预期风险：若政策效果不及预期，购房信心提振不足，将导致销售修复低于预期风险；2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险：当前房企资金环境仍较紧张，若政策效果不佳、楼市修复不足，资金压力较高企业 仍存债务违约展期情形；3）政策呵护力度不及预期风险。 前言 2008年楼市危机后，2009年至今国内房地产行业经历多轮政策及楼市周期，2009-2022年申万房地产指数累计上涨80%，剔除大涨的2009年后累计下跌17%，其中有8年板块下跌且跑输沪深300指数。本篇报告复盘2009年以来历年板块表现，尝试从历史中回答以下问题：1）决定地产股表现的因素是什么；2）是否存在穿越周期的地产股；3）立足当下，后续板块走势怎么看。 不同于市场上现有研究，本篇报告不同之处在于在系统梳理历年房地产政策的基础上，逐年对2009-2023Q3年各阶段行情进行了回顾及原因总结，同时针对共性特征及变化进行总结，主要有以下发现： 1)政策逆周期调控影响板块表现，为各阶段行情重要触发因素，同时2009年至今政策对行情影响逐步减弱； 2)基本面亦能带动板块上涨，同时楼市复苏强弱影响政策松绑行情持续性及高度； 3)历史上地产板块存在多轮主题性投资机会，主题是否兑现、个股是否真实受益决定板块或个股涨幅； 4)拉长周期来看，尽管存在周期波动，仍不乏优质房企凭借靓丽业绩表现穿越周期。 申万房地产涨幅（%） 超额收益（PCT） 沪深300涨幅（%） 2009-2022年地产板块与沪深300涨幅走势图 80 60 40 20 0 -20 -40 4 资料来源：Wind，平安证券研究所 4 -60 6 6 2008-2009年申万房地产指数走势 2009年全国商品房销售明显好转 代表公司股价表现 房地产(申万) 5,0002008.10.22房贷利率下限年底销售放量推动股价反弹4,500扩大为基准利率0.7倍，最4,000低首付比例20％，免征印3,5002008.11.10温家宝强调房3,000地产业是国民经济重要支 柱产业 2,5002,000 100%80%60%40%20% 全国商品房销售金额累计同比全国商品房销售均价累计同比全国房地产投资累计同比 300250200150100 2009年累计股价涨幅（%） 284.1 152.9 103.7 1,500 0% 2008-02 2008-062008-102009-022009-06 2009-10 50 1,000 500 -20% 0 0 2008-092008-122009-032009-062009-092009-12 资料来源：Wind，政府网站，平安证券研究所 -40% 招商地产福星股份荣盛发展 政策宽松催化板块上半年快速上涨。2008年末至2009年7月主要为政策宽松、基本面改善带来的上涨行情，2008年10月央行、财政 部、税务总局下调商业性个人住房贷款利率下限、首付下限、契税、免征增值税等，11月时任国务院总理温家宝强调房地产业是国民经济的重要支柱产业，在流动性宽松及政策支持背景下，房地产投资、销售持续好转，股价随之上行，2008/11/4至2009/7/28申万房地产指数累计上涨215.1%。2009年6月19日银监会强调严格遵守第二套房贷有关政策不动摇、引发政策收紧担忧，叠加8月大盘回调，导致板块7-8月出现调整。 基本面复苏持续超预期引发年内第二轮上涨。2009年四季度销售表现持续超预期，10、11月单月销售面积同比增速分别达81.7%和 99.6%，带动板块大幅反弹，2009/8/31至2009/12/8申万房地产指数累计上涨37%。个股方面，2009年全国龙头及受益二线城市城镇 化进程加快房企股价表现更好，如招商地产、福星股份、荣盛发展等。 花税、土增税 政策与基本面反向而行，政策收紧致板块承压。2010年受益前期救市举措全国房地产投资销售热度延续，全年房地产投资、商 品房销售金额同比增长33.2%、18.9%。但政策收紧带来的基本面恶化担忧导致股价承压，全年申万房地产指数累计下跌 24.2%。其中7-8月销售增速转负缓解调控担忧，驱动股价反弹，2010/7/2至2010/8/17申万房地产指数累计上涨26.4%；之后由于基本面韧性叠加二次调控加码再度下挫，2010/8/17至2010/9/29累计下跌11.8%。10-11月行情反弹主要受大盘强势、三季报业绩靓丽带动，叠加估值切换，2010/9/29至2010/11/8申万房地产指数累计上涨21%。个股方面，行情调整阶段全国龙头相对抗跌，股价表现优于行业，如金地、万科。同时区域布局好、业绩有支撑、安全边际高的二线房企同样具备较好防御属性，如福星股份、荣盛发展、滨江集团。 2010年申万房地产指数走势2010年年中单月销售增速逐步转负代表公司股价表现 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 房地产(申万) 2009.12营业税免征2年改5年，国2010.9.29五部委发文巩固常会明确遏制部分城市房价过快上涨调控，首套首付调整为2010.1“国十一条”确定调控基调30%及以上，暂停三套及 以上贷款，不能提供一年以 2010.4“新国十条”升级调控，首上当地纳税或社保的非本地 套90平以上首付不低于30%，二套居民暂停发放购房贷款 不低于50%、利率不低于基准1.1倍2010.10房企再融资暂停2010.4.30北京首次发布“限购令”限购地区范围扩大 80% 60% 40% 20% 0% -20% 12.6 5.6 福星股份荣盛发展金地集团滨江集团 -19.1 -21.7 -23.2 万科A 2010-02 2010-03 2010-04 2010-05 2010-06 2010-07 2010-08 2010-09 2010-10 -40% 全国商品房销售金额单月同比全国商品房销售均价单月同比全国房地产投资单月同比 15 10 5 0 -5 -10 2010-11 2010-12 -15 -20 -25 2010年累计股价涨幅（%） 7 资料来源：Wind，政府网站，平安证券研究所 7 2010-01-042010-04-042010-07-042010-10-04 全年延续调整，阶段性反弹为主。2011年申万房地产指数延续调整，全年累计下跌22%，仍旧主要受政策调控影响。行业呈 现政策收紧、市场逐步降温状态，至10月各地方才零星微调需求端政策、出现宽松苗头。全年板块震荡下行过程中存在三次小反弹，2011/2/9至2011/4/18申万房地产指数累计上涨18.7%，2011/6/2至2011/7/5累计上涨12.4%，2011/10/21至2011/11/4累计上涨13.1%。 模式独特房企逐步暂露头角。个股方面，高周转低估值龙头房企具备较好防御属性，全年股价表现好于申万房地产指数，如 招商、保利、万科。另外模式独特企业（有机会抵御房地产开发周期波动）、借壳上市企业全年实现较好表现，其中华夏幸福、金科股份2011年分别上涨194.4%、27.6%。 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2011年申万房地产指数走势 房地产(申万) 2011.1.28上海、重庆 试点房地产税 快的二三线城市也 要采取必要措施 40%35%30% 2011.1.26“国八条” 2011.7.24国常会 25% 二套首付不低于60%，以“限房价、竞地价” 强调房价过高地区加大调控力度，已 20% 供应普通住宅用地，从严住房限购 限购城市继续严格执行，房价上涨过 15% 10% 5% 0% 2011年全国房地产投资销售增速回落 全国商品房销售金额累计同比全国商品房销售均价累计同比全国房地产投资累计同比 250 200 150 100 50 0 -50 代表公司股价表现 2011年累计股价涨幅（%） 194.4 27.6 13.7 4.0 -8.0 -19.1 华夏幸福金科股份招商地产保利发展万科A金地集团 8 资料来源：Wind，政府网站，平安证券研究所 8 2011-01-042011-04-042011-07-042011-10-04 2011-022011-042011-062011-082011-102011-12 调控边际缓解，带来板块反弹。2012年申万房地产指数累计上涨31.7%，主要源于政策调