不一样的“债牛”

2024年5月27日不一样的“债牛” 策略报告 证券研究报告 本轮债券牛市的新特征。上半年市场经历了一个季度左右的“快 牛”，曲线呈现牛市尾部少见的平坦化特征，期间由于交易结构的 改变，不少微观指标有“失效”倾向，利率定价模式和锚点也发生了变化。 关于下半年，有三个关键问题和判断：一是，存款搬家背景下，短端利率对DR脱钩，后续空间可摆脱其约束，而长端利率的空间不如短端利率，曲线可能延续陡峭化倾向；二是，曲线陡峭化的 过程同时也隐含了宏微观的双重含义，宏观上反映预期改善、微观上助推“被动拉久期”、市场交易结构可能进一步脆弱化；三是，参考历史，贷款利率下行的“传导倍数”在中后段通常有渐减效应。这是由于贷款利率下行存在双重传导渠道，越到后期，比价效应效果越削弱，而宽信用效应效果会增强。因此下半年如果出现贷款利率下调，则需注意这两个效应的此消彼长关系。 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 相关报告 liudong1@essence.com.cn 利率长周期下行中的波段规律。从更长时间的视角来看，国内债券市场无疑正处于一轮长周期利率中枢下行的过程中。但参考海外经验，这种长周期下行过程也存在利率阶段性回升的时期，主要有四个因素可以解释这种阶段性的回升，两个慢变量因子是 要素（生产率和人口），两个快变量因子是通胀和企业盈利周期。对于国内而言，后两者是下半年乃至明年需要关注的。例如物价方面，当前看到了一些积极变化，包括大宗商品价格抬头、公共事业零星涨价、需求政策密集出台。 通胀如果进入渐进式温和修复，对企业盈利预期改善及库存周期斜率修复均有助益。再考虑到基本面高频指标回暖信号增多、政策构成积极的底部支撑，此前在一季度推动长端利率快速下行的逻辑已经出现了一些变化，后续长端利率延续震荡的概率较高。而随着存款利率下调至货币市场利率以下，存款向非银机构“搬家”现象增多，后者资金成本与DR倒挂，事实上已经摆脱了DR价格锚的约束，带动短端利率打开空间，因而下半年曲线处于陡峭化状态的时间将增多。 风险提示：政策超预期，基本面波动 内容目录 一、本轮债券牛市的新特征4 1.曲线呈“平坦化”倾向5 2.微观指标部分“失效”7 3.利率定价模式切换11 二、当前债市的三个关键问题15 1.DR是否还是“有效锚”？15 2.曲线“陡峭化”的两重含义16 3.贷款利率对债券的“传导倍数”会递减么？18 三、利率长周期下行中的波段规律20 1.长周期利率回落过程中的节奏规律20 2.中国利率阶段性回升的宏观条件26 图表目录 图1.2024年1-5月的利率及期限利差走势4 图2.今年前几个月曲线形态偏平坦，但程度在逐步减轻5 图3.历史上，债市上涨行情尾部往往呈曲线陡峭化5 图4.相对2023年的低点，长端下得多、短端下得少6 图5.上半年的行情中，短端成交量先降后升6 图6.上半年成交先集中在长端，而后向短端扩散6 图7.上半年，DR007资金利率水平很平稳7 图8.其他资金利率在上半年快速走低7 图9.今年以来全市场债券的供给期限结构7 图10.供给结构失衡也是年内期限利差偏低的原因7 图11.30Y国债滚动月换手率中枢持续抬升8 图12.超长债在各期限中的成交比例大幅突破历史高位8 图13.今年2月存款准备金率下调50BP9 图14.今年2月5年期LPR下调25BP9 图15.3月中旬开始，公开市场连续地量操作9 图16.1-5月MLF总体小幅投放530亿9 图17.2024年以来，市场持续期待货币宽松落地，未进入过“中性”预期区间10 图18.超长债利差长时间处于过去3年10%分位下方10 图19.国开隐含税率失去均值回归特征，不断挑战新低10 图20.2023年以来技术择时模型的波动信号11 图21.2023年以来技术择时模型的趋势信号11 图22.2022.8至2023.12，利率对PMI环比定价12 图23.2024年1-4月，基于PMI的环比定价机制失效12 图24.今年以来，社融结构指标与利率“脱钩”12 图25.4月以来基本面高频指标有所回升13 图26.社融对GDP拉动效率降低（倍）13 图27.地产周期与库存周期对于利率的交错影响14 图28.R-DR利差消失15 图29.DR007“失去”波幅15 图30.大行质押式回购余额大幅下降16 图31.存款搬家正在进行16 图32.理财产品规模增幅超过季节性16 图33.今年前五个月理财规模增速处于同期高位16 图34.拉久期通常与陡峭化形态“同行”17 图35.可能带动交易情绪指数二次冲高17 图36.几轮地产政策密集期，利率和利差的走势17 图37.推动实体融资利率下降是近年来债牛的关键推动因素之一18 图38.传导效应递减-案例2011-2013年19 图39.传导效应递减-案例2014-2016年19 图40.传导效应递减-案例2018-2020年19 图41.传导效应递减-案例2021-2022年19 图42.人口利率与长周期利率（以贷款利率为代表）20 图43.海外经济体长周期利率走势，%21 图44.美国长周期利率下行过程中的几轮利率回升，%22 图45.美国利率阶段性回升的表现（起点标准化），%22 图46.美国利率阶段性回升时期的期限利差表现，%22 图47.日本长周期利率下行过程中的几轮利率回升，%23 图48.德国长周期利率下行过程中的几轮利率回升23 图49.日本利率阶段性回升的表现（起点标准化），%24 图50.德国利率阶段性回升的表现（起点标准化），%24 图51.全要素生产率阶段性回升会带动利率上行25 图52.青年人口占比阶段性回升会带动利率上行25 图53.海外经济体几轮通胀回升周期带动利率阶段性上行25 图54.美国企业盈利周期的改善会带来利率阶段性上行26 图55.大宗商品价格较3月低位普涨27 图56.若通胀后续温和企稳，将有助于企业盈利预期改善28 图57.中美制造业库存周期均在筑底阶段28 表1：贷款利率与债券收益率相对关系18 表2：美日德长周期利率下行过程中的几轮利率回升规律统计24 一、本轮债券牛市的新特征 2024年以来，债市先快牛后震荡，出现不少值得关注的新特征。1-5月的市场走势大体可以 划分为两个阶段：一是1月至4月中旬，利率整体下行，长债和超长债交易热度很高，曲线 相对平坦；二是4月中旬至今，利率未进一步创新低，整体呈区间震荡走势，市场关注点转向中短端债券，曲线呈陡峭化倾向。 图1.2024年1-5月的利率及期限利差走势 资料来源：国投证券研究中心，Wind 阶段一，2024年1月-2024年4月23日：利率快速下行，创历史新低 该阶段可进一步细分为两个时期，分别是1月-3月中旬和3月中旬-4月中下旬。具体地： （1）1月-3月中旬：市场抢配长久期债券，行情极致演绎，利率快速下行，曲线平坦。在此期间，债市收益率全面下行，尤其是长端和超长端债券，10年期和30年期国债收益率屡创历史新低，在3月6日分别达到2.27%和2.43%。伴随着长端利率快速下行，收益率曲线总 体平坦，30Y-10Y利差最低压缩至12BP。 该时期快牛行情的主要驱动逻辑是：（a）基本面偏弱，市场预期趋于保守。在地产需求不振的背景下，经济内生复苏动能偏弱，宏观预期趋于谨慎。（b）降准落地，市场的宽货币期待强。1月央行公告降准50BP，2月LPR非对称降息，银行存款利率继续下调，市场对后续宽货币预期较强。（c）资产荒格局下，配置盘年初抢筹。一方面，年初股市表现欠佳，风险偏好回落，“跷跷板”效应下，资金流向低风险资产；另一方面，广义资金面宽松，机构年 初抢配需求旺盛。 （2）3月中旬-4月中下旬：利率继续下行，但波动加剧。长端利率自3月中旬以来波动加剧，期间10年期国债收益率进一步降至2.23%，但期间也一度出现5天近10BP的调整。 该阶段利率继续挑战新低但波动加剧的原因是：（a）基本面待改善+宽货币预期未证伪。以地产小阳春不强，经济依然面临挑战，市场对货币政策宽松预期持续。此外，禁止手工补息 约束下，存款开始向理财迁移。（b）长债波动加剧，机构止盈意愿上升，市场关注点转向后续供给节奏。一季度地方专项债供给较慢，使得利率债净融资低于往年，二季度市场关注供 给压力是否来袭。另一方面，一季度市场快速上涨后，长端积累了大量盈利盘，止盈压力叠加长债供给担忧，市场波动加大。 阶段二，4月23日至今：长端利率进入区间震荡，中短端开始表现 长端利率宽幅震荡，短端利率下行，曲线呈现陡峭化。具体地，4月23日晚间央行再次提示长端利率风险，长债大幅调整，10年期国债利率自4月23日的2.23%快速上行至4月29日的2.35%。五一之后长端利率延续震荡走势；中短端利率表现更好，1年期国债利率在5月 22日到达阶段性低点1.61%，曲线陡峭化，10-1年国债利率利差上行至70BP附近。 该阶段市场多空因素交错：(a)部分机构卖盘力量增强,以基金代表的交易盘对长久期债券从一季度的持续买入转变为双向买卖。（b）央行多次“点名”长债，激发市场避险情绪。（c） 交易情绪脆弱环境中的止盈压力。前期债市持续走牛的过程中，交易结构逐步走向脆弱，使得市场波幅放大。（d）对部分经济指标回升向好的定价，比如PMI、出口和生产端数据出现一定改善迹象。（e）地产政策密集落地。杭州、西安等强二线城市相继宣布取消住房限购，地产高规格会议召开、央行公布下调个人住房公积金贷款利率等三项房地产利好政策，一系列重磅政策影响下，权益资产走强，风险偏好有所回升。 与传统的利率下行周期相比，今年债市出现了一些新的特征，主要体现在三个方面，一是曲线呈“平坦化”倾向、二是微观指标部分“失效”，三是利率定价模式发生切换。具体看： 1.曲线呈“平坦化”倾向 历史上债券牛市多见“陡峭化”。回顾债券市场的历史，进入牛市后，一般容易出现收益率曲线陡峭化的现象。这种现象主要是因为在牛市期间，通常伴随着央行货币政策主动引导资金 利率下行，而资金利率则直接作用于短端利率的定价，再进一步从短端传导到长端。在成交活跃度上，也通常表现为短端成交先放大，而后向长端扩散。但今年上半年的债券牛市中，市场在量价方面均表现出了不同于上述的特征。 价：以去年低点为锚，长端下行幅度大于短端。今年一季度利率快速下行过程中，期限利差总体处于偏低位置。与历史水平比较，1-3月期限利差处于过去3年的30%分位下方，4-5月 略有上升，但也仅回升至50%分位附近。平坦化意味着长端是上半年的“冲锋资产”。相比于2023年8月末的利率低点，短端利率的下行幅度较小，1年期相比于去年低点下行了约12BP，而长端利率的下行幅度普遍在20BP以上。 图2.今年前几个月曲线形态偏平坦，但程度在逐步减轻图3.历史上，债市上涨行情尾部往往呈曲线陡峭化 熊尾期限利差平均分位值牛尾期限利差平均分位值 2008-08 2007-11 平坦 2011-08 2020-11 2024-01 2017-11 2013-11 2024-03 2024-022011-02 2024-04 2015-12 2010-082012-072024-05 2005-10 2020-04 2022-08 2008-12 陡峭 今年各月 10-1年国债期限利差，BP，右轴10年国债利率 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 140BP 100B 90BP 160 140 70BP120 100 80 60 40 20 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 23-01 23-05 23-09 24-01 24-05 0 资料来源：Wind，国投证券研究