收购新华三30%少数股权，利润有望增厚

证券研究报告|公司点评报告 2024年05月26日 收购新华三30%少数股权，利润有望增厚 紫光股份(000938) 评级： 买入 股票代码： 000938 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 38.78/14.22 目标价格： 总市值(亿) 641.52 最新收盘价： 22.43 自由流通市值(亿) 641.52 自由流通股数(百万) 2,860.08 1、事件 紫光股份发布《紫光股份有限公司重大资产购买预案》公告。根据公告，公司计划通过其全资子公司紫光国际，以现金方式将收购控股子公司新华三少数股东股权的比例由49%调整至30%，交易作价为21.43亿美元，约合人民币151.8亿元，同时决定终止2023年度向特定对象发行A股股票。 2、下调收购新华三股权比例至30%，终止定增，剩余19%股权有远期安排 2023年5月26日，公司发布重大资产重组具体方案，拟以支付现金方式向HPE开曼购买新华三48%股权，向IzarHoldingCo购买新华三1%的股权，合计交易定价35亿美元，约合人民币247亿元。此外，公司拟通过定向增发方式筹集不超过120亿元资金用于本次股权收购交易。2023年9月24日，公司宣布终止重大资产重组相关事项；待完成向特定对象发行股票后，再推进新华三股权收购的相关事项。 2024年5月25日，公司发布了进一步调整后的重大资产购买预案，将收购比例由49%调整为30%，终止定增，对新华三的持股比例将由51%提升至81%。公司拟通过紫光国际以现金方式购买HPE开曼所持新华三29%的股 权，以及IzarHoldingCo所持的1%股权，合计作价为21.43亿美元（约合人民币151.8亿元），收购资金来源于公司自有资金及银行贷款。截至2024年一季度末，公司货币资金为131.8亿元，公司已计划向银行申请不超 过100亿元人民币或等值美元的贷款。此外，公司宣布拟终止2023年度向特定对象发行不超过120亿元A股股 票的事项。 对于剩余的19%股权，公司放弃优先购买权，但HPE开曼授予紫光国际一项购买期权，允许紫光国际在30%股权交易交割完成后的第16个月至第36个月内选择行使购买剩余19%的股权，期权交易价格为13.57亿美元。 3、持续投入AIGC，收购新华三发挥ICT协同效应 公司持续加大研发投入，前瞻性布局推动AI与云智原生数字平台的结合，实施“AIinALL”战略，为AIGC技术的全面应用提供了坚实的基础。2023年，公司推出全栈液冷解决方案，发布全系列G6液冷服务器和全系列液冷DC交换；推出全球首款单芯片800GCPO硅光交换机、CR16000-M8和CRT19000-20等高端路由器、Wi-Fi7新品、5G小基站等；深度拓展公司百业灵犀私域大模型+优选通用及行业细分大模型的“1+N”行业智慧应用，不断升级“数字大脑”，以全栈能力支撑AIGC行业应用需求。 本次收购新华三股权，有利于发挥ICT协同效应，公司利润有望显著增厚。新华三拥有计算、存储、网络、 5G、安全、终端等数字化基础设施整体能力，提供云计算、大数据、人工智能、工业互联网、信息安全、智能联接、边缘计算等在内的一站式数字化解决方案，以及端到端的技术服务。公司对新华三的持股比例将由51%增加至81%，优化了公司整体业务布局，每股收益将明显增厚；同时将加速新华三科技创新进程，使新华三在助力百行百业数字化转型中发挥更大的协同价值。 AI催化，数据中心交换机市场空间持续放量。公司面向AI智算场景，提供业界性能领先的400G/800G高速交换机产品，并具备CPO/LPO等先进技术布局，在业界首发800GCPO硅光交换机，率先满足十万卡级别高性能GPU集群网络需求；此外发布业界首款园区400G核心交换机，并支持200G增强以太环网技术，满足园区用户未来5-10年业务发展需要。在AI智算需求持续催化下，交换机相关收入体量有望快速增长。 4、发布未来三年股东回报规划，加强现金分红 2024年5月25日，公司同日发布未来三年（2024-2026年）股东回报规划，计划采用现金、股票或现金与股票结合方式分配股利，除特殊情况外，在当年盈利且累计未分配利润为正情况下，每年以现金方式分配不少于当年实现合并报表可供分配利润的10%。 5、投资建议： 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 公司作为数字化解决方案行业领导者，持续受益于百行百业数字化转型需求，业绩有望企稳恢复，同时伴随AI应用持续推广，公司作为相关基础设备厂商有望受益。维持收入预测，预计2024-2026实现营收分别为831.0/901.5/987.0亿元，考虑新华三2024年持股比例提升，基于审慎性原则，归母净利润预测由 24.8/29.1/34.2亿元调整为26.8/38.6/45.3亿元，每股收益分别由0.87/1.02/1.20元/调整为 0.94/1.35/1.58元，对应2024年5月24日22.43元/股收盘价PE分别为24.0/16.6/14.2倍，维持“买入”评级。 6、风险提示： 数字化转型不及预期；运营商云计算投入不及预期；AI智算推广不及预期；上游芯片等原材料成本波动风险;本次交易被暂停、中止或取消风险；新华三剩余19%股权不确定性。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 74,058 77,308 83,096 90,148 98,704 YoY（%） 9.5% 4.4% 7.5% 8.5% 9.5% 归母净利润(百万元) 2,158 2,103 2,677 3,859 4,529 YoY（%） 0.5% -2.5% 27.3% 44.2% 17.4% 毛利率（%） 20.6% 19.6% 19.0% 19.5% 19.9% 每股收益（元） 0.75 0.74 0.94 1.35 1.58 ROE 6.8% 6.2% 7.3% 9.5% 10.1% 市盈率 29.75 30.52 23.97 16.62 14.17 资料来源：wind，华西证券研究所 分析师：马军分析师：宋辉 分析师：柳珏廷 邮箱：majun@hx168.com.cn 邮箱：songhui@hx168.com.cn 邮箱：liujt@hx168.com.cn SACNO：S1120523090003 SACNO：S1120519080003 SACNO：S1120520040002 联系电话： 联系电话： 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 77,308 83,096 90,148 98,704 净利润 3,685 4,317 5,078 5,959 YoY(%) 4.4% 7.5% 8.5% 9.5% 折旧和摊销 1,044 933 948 983 营业成本 62,158 67,283 72,569 79,091 营运资金变动 -6,607 10,867 -15,623 12,018 营业税金及附加 283 314 340 370 经营活动现金流 -1,857 16,708 -8,743 19,721 销售费用 4,287 4,737 5,099 5,579 资本开支 -939 -1,255 -1,185 -1,167 管理费用 1,392 1,300 1,442 1,601 投资 1,433 -80 -83 -84 财务费用 771 172 1 149 投资活动现金流 655 -1,258 -1,167 -1,136 研发费用 5,643 6,000 6,523 7,147 股权募资 1 0 0 0 资产减值损失 -595 -219 -479 -366 债务募资 6,434 1,016 1,191 1,285 投资收益 139 77 100 115 筹资活动现金流 5,345 660 805 865 营业利润 3,678 4,559 5,336 6,243 现金净流量 4,137 16,109 -9,106 19,450 营业外收支 83 50 50 50 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 3,760 4,609 5,386 6,293 成长能力 所得税 76 291 308 334 营业收入增长率 4.4% 7.5% 8.5% 9.5% 净利润 3,685 4,317 5,078 5,959 净利润增长率 -2.5% 27.3% 44.2% 17.4% 归属于母公司净利润 2,103 2,677 3,859 4,529 盈利能力 YoY(%) -2.5% 27.3% 44.2% 17.4% 毛利率 19.6% 19.0% 19.5% 19.9% 每股收益 0.74 0.94 1.35 1.58 净利润率 2.7% 3.2% 4.3% 4.6% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 2.4% 2.9% 3.8% 4.0% 货币资金 14,711 30,820 21,714 41,164 净资产收益率ROE 6.2% 7.3% 9.5% 10.1% 预付款项 1,669 1,447 1,630 1,809 偿债能力 存货 27,935 18,563 32,773 23,295 流动比率 1.62 1.70 1.73 1.79 其他流动资产 19,331 17,794 22,274 21,447 速动比率 0.80 1.13 0.90 1.22 流动资产合计 63,645 68,624 78,390 87,715 现金比率 0.37 0.76 0.48 0.84 长期股权投资 109 101 92 84 资产负债率 54.1% 52.1% 51.9% 50.7% 固定资产 1,055 995 864 679 经营效率 无形资产 4,119 4,262 4,444 4,653 总资产周转率 0.96 0.92 0.92 0.92 非流动资产合计 23,619 23,993 24,285 24,538 每股指标（元） 资产合计 87,264 92,617 102,675 112,253 每股收益 0.74 0.94 1.35 1.58 短期借款 6,283 7,298 8,489 9,775 每股净资产 11.87 12.80 14.15 15.74 应付账款及票据 14,358 14,719 16,862 17,595 每股经营现金流 -0.65 5.84 -3.06 6.90 其他流动负债 18,690 18,349 19,995 21,596 每股股利 0.14 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 39,331 40,366 45,346 48,965 估值分析 长期借款 5,086 5,086 5,086 5,086 PE 30.52 23.97 16.62 14.17 其他长期负债 2,805 2,805 2,805 2,805 PB 1.63 1.75 1.58 1.43 非流动负债合计 7,891 7,891 7,891 7,891 负债合计 47,222 48,257 53,237 56,856 股本 2,860 2,860 2,860 2,860 少数股东权益 6,096 7,737 8,955 10,386 股东权益合计 40,043 44,360 49,438 55,397 负债和股东权益合计 87,264 92,617 102,675 112,253 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 马军：华西证券通信行业首席分析师。西安交大硕士，曾就职于工信部电信研究院、华创证券、方正证券，担任过副所长，通信互联网首席分析师等职位。20年通信互联网产业政策趋势研究经验，12年证券研究经验，前瞻性与脉