收购新华三剩余49%股权，有望大幅增厚利润

紫光股份（000938） 公司研究/公司点评 收购新华三剩余49%股权，有望大幅增厚利润 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2023-01-05 收盘价（元） 22.41 近12个月最高/最低（元） 24.57/14.42 总股本（百万股） 2,860 流通股本（百万股） 2,860 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 641 流通市值（亿元） 641 主要观点： 事件： 近期，紫光股份公告：由HPE实体向紫光国际（紫光股份全资子公司）发出了《关于行使卖出期权的通知》，HPE实体将向紫光国际出售其持有的新华三49%的股权。此前2016年5月，紫光国际完成对新华三集团51%控股权的收购。收购完成后，紫光股份将持有新华三100%股权。 本次收购将大幅增厚公司业绩。 紫光股份此前持有新华三51%，以2021年为例，当年新华三全年实现 营业收入443.51亿元；实现净利润34.34亿元，其中16.8亿元体现在少数股东损益，占当年紫光股份利润的78%。若未来完成49%股权收 公司价格与沪深300走势比较 1/224/227/2210/22 18% 2% -14% -30% -46% 购，该部分少数股东损益将以归母净利润形式体现，大幅增厚公司业绩。 新华三业务涉及路由器等网络设备、超融合、网络安全等重要领域，是数字经济发展重要基础设施。收购完成后，增强公司业务实力。 新华三的业务包括：1）路由器等网络设备；2）超融合；3）网络安全产品；4）服务器及存储设备等，为客户提供行业智慧应用一站式数字化解决方案，以及顶层设计、软件开发、系统集成及运维管理等全生命 紫光股份沪深300 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001邮箱：yinyj@hazq.com 分析师：�奇珏 执业证书号：S0010522060002邮箱：wangqj@hazq.com 联系人：张旭光 执业证书号：S0010121090040 邮箱：zhangxg@hazq.com 周期服务。因此，收购完成，将有助于公司实力提升。同时，该部分业 务作为未来数字经济发展的重要基础设施，较公司的分销业务而言，具有更高毛利率与成长性。 投资建议 考虑当前收购尚未完成，暂不考虑新华三收购完成后的业绩增厚，预计公司2022年-2024年实现规模净利润22.9亿元、27.6亿元及33.5亿元。同比增长6.4%、20.7%及21.4%。收购完成后，公司业绩增厚、实力提升，估值亦有提升空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 本次收购49%新华三股权不成功或审批未能通过；业务及产业链受到美国限制风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2021A2022E2023E2024E 营业收入67638 77049 88860 103679 收入同比（%）12.6% 13.9% 15.3% 16.7% 归属母公司净利润2148 2286 2759 3349 净利润同比（%）18.5% 6.4% 20.7% 21.4% 毛利率（%）19.5% 20.7% 20.9% 21.3% ROE（%）7.2% 7.2% 7.9% 8.8% 每股收益（元）0.75 0.80 0.96 1.17 P/E30.43 28.04 23.23 19.14 P/B2.18 2.01 1.85 1.68 EV/EBITDA12.74 9.67 7.23 5.25 资料来源：wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 正文目录 1公司基本情况4 1.1集团债务重整完成，公司股权结构变更4 1.2业务布局新一代云计算基础设施产业链4 1.3历史业绩稳健成长，多领域位列前茅5 2收购新华三剩余49%股权，增强实力7 2.1紫光股份收购新华三始末7 2.2收购完成后，增厚公司业绩、提升成长性7 3盈利预测与估值10 风险提示：10 财务报表与盈利预测11 图表目录 图表1紫光股份当前股权结构4 图表2紫光股份当前业务布局5 图表3紫光股份历史收入利润6 图表4新华三发展历程及收购始末7 图表5紫光股份当前重要子公司8 图表6新华三当前业务布局8 图表7新华三历史收入及增速9 图表8新华三历史净利润及增速9 1公司基本情况 1.1集团债务重整完成，公司股权结构变更 2022年7月，公司发布公告《关于实际控制人发生变更公告》。根据重整计划，由北京智路资产管理有限公司和北京建广资产管理有限公司作为牵头方组成的联合体为紫光集团等七家企业实质合并重整战略投资者，智路建广联合体拟通过其搭建的战投收购平台智广芯整体承接重整后紫光集团100%股权。2022年7月11日，紫光集团已完成工商变更登记手续，其100%股权已登记至智广芯名下，智广芯变更为公司间接控股股东。 本次实际控制人变更前，中华人民共和国教育部为公司最终实际控制人。本次实际控制人变更后，公司变更为无实际控制人。 图表1紫光股份当前股权结构 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.2业务布局新一代云计算基础设施产业链 公司作为全球新一代云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的领先者，提供技术领先的网络、计算、存储、云计算、安全和智能终端等全栈ICT基础设施及服务，主要包括： 1、网络设备：交换机、路由器、WLAN、IoT、SDN、5G小站、光联接传输产品、操作系统、智能管理与统一运维服务等； 2、服务器：机架服务器、刀片服务器、关键业务服务器、边缘服务器等； 3、存储产品：企业级智能全闪存存储、企业级智能混合闪存存储、分布式存储 产品等； 4、云计算与云服务：虚拟化平台、云操作系统、云计算管理平台、超融合产品、分布式存储系统、云桌面、云学堂、大数据平台等产品及云运营服务、云运维服务、云灾备服务等； 5、安全产品及服务：防火墙、内容管理、入侵防御系统、负载均衡、VPN、云安全服务及态势感知等主动安全解决方案； 6、智能终端：商用笔记本电脑、商用台式机、智慧屏等。同时，公司提供行业智慧应用一站式数字化解决方案，以及顶层设计、软件开发、系统集成及运维管理等全生命周期服务。 图表2紫光股份当前业务布局 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.3历史业绩稳健成长，多领域位列前茅 根据IDC、Gartner、计世资讯的相关统计数据，公司网络、计算、存储、安全、云计算等产品市场占有率均位居前列： 2019年-2021年，在中国以太网交换机市场份额分别为35.5%、35.0%、35.2%，持续保持市场份额第二； 2019年-2021年，在中国企业网路由器市场份额分别为27.9%、30.8%、31.3%，持续保持市场份额第二； 2019年-2021年，在中国企业级WLAN市场份额分别为30.9%、31.3%、28.4%，连续13年保持市场份额第一； 2019年-2021年，在中国X86服务器市场份额分别为16.1%、15.4%、17.4%，市场份额提升至第二； 2019年-2021年，在中国存储市场份额分别为11.7%、11.4%、12.6%，持续保持市场份额第二； 2019年-2021年，在中国安全硬件市场份额分别为9.3%、9.4%、9.0%，市场份额第二； 2019年-2021年前三季度，在中国超融合市场份额分别为21%、20.7%、20.5%，市场份额升至第一； 2019年-2021年上半年，在中国IT统一运维软件市场份额分别为13.0%、12.8%、 13.3%，持续保持市场份额第一； 2016年-2020年，连续�年在中国SDN（软件）市场份额第一；2016年-2020年，连续�年在中国云管理平台市场保持市场份额第一。 （资料来源：公司2021年年报） 历史业绩来看，公司保持稳健增长。收入端基本维持15%左右增速。利润端波动较大，主要影响因素包括费用投入、资产减值损失等。 以2021年为例，计提资产减值损失5.87亿元、计提信用减值损失1.16亿元，对整体业绩带来一定影响。 图表3紫光股份历史收入利润 800 700 600 500 400 300 200 100 0 20182019202020212022前三季度 25% 20% 15% 10% 5% 0% 营业收入（亿元）归母净利润（亿元） 营业收入YOY归母净利润YOY 资料来源：wind，华安证券研究所 2收购新华三剩余49%股权，增强实力 2.1紫光股份收购新华三始末 从新华三的历史来看，主要经历了3个重要时期： 1.3com时期 2003年，与思科有侵权纠纷的华为与思科竞争对手3com成立了华为3com技术有限公司，主要生产中低端交换机与路由器。 2005-2007年，华为出于剥离低端业务考虑，以2%、49%分两次向3com转让股权。华为3com正式成为3com全资子公司，并改名为H3C。 2.惠普时期 2010年，3com由于经营不善，被惠普收购。H3C成为惠普子公司。 2013年，“斯诺登”事件促成自主可控潮流，外资控股的H3C受到波及。 2014年，惠普拆分为HPI和HPE。HPE主营为云服务及服务器等业务，成为 H3C母公司。 3.紫光时期 2016年，紫光成为惠普中国合作对象，收购华三通信51%的股权并与惠普合资成立紫光华山。华三通信更名为新华三。 2023年，紫光国际公告将收购新华三剩余49%股权。未来，新华三将成为紫光股份全资子公司。 图表4新华三发展历程及收购始末 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2.2收购完成后，增厚公司业绩、提升成长性 公司当前重要子公司包括新华三、紫光云技术、紫光数码、紫光软件系统。其中，新华三收入、利润占比最大。2021年数据来看，新华三实现营业收入 443.5亿元、净利润34.34亿元，占紫光股份总收入的65.6%；归母净利润的160%。实际并表利润，占归母净利润的81.5%。 因此，此次收购剩余49%股权，若仅以2021年数据计算，将增厚公司78.3% 子公司 持股比例 主要业务 2021年收入 （亿元） YOY 2021年利 润（亿元） YOY 利润。图表5紫光股份当前重要子公司 新华三集团有51% 限公司 网络产品、服务器、存储产品、安全产品、云计算产品、互联网信息技术产品的研发、生产、销售等 443.5120.52%34.3422.24% 紫光云技术有 限公司 46.67% 云服务 10.09 67.84% -0.91 43.55% 紫光数码（苏 州）集团有限公司 100%计算机产品开发与销售212.20-11.33%2.65-11.25% 紫光软件系统 有限公司 100% 软件开发与系统 集成服务 28.59 21.85% 0.69 6% 资料来源：公司财报，华安证券研究所 图表6新华三当前业务布局 另一方面，从子公司的成长性来看，新华三业务覆盖云计算、存储、服务器等全产业链产品，作为数字经济发展的基础设施，未来成长可期。 资料来源：公司官网，华安证券研究所 2021年收入、利润增速20.5%、22.2%，系具有较高成长性的子公司。完成收购后，长期将进一步提升公司整体业绩成长性。 图表7新华三历史收入及增速图表8新华三历史净利润及增速 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 营收（亿元）同比增速（%） 25.32% 20.95% 20.52% 14.08% 8.27% 30%40 35 25% 30 20%25 15%20 10%15 10 5%5 0%0 净利润（亿元）同比增速（%） 22.24% 9.93% 6.54% 4.42% 25% 20.822%0% 15% 10% 5% 0% 20182019202020212022H120182019202020212022H1 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 3盈利预测与估值 盈利预测基于以下假设： 收入预测： 1.预