周期系列之一：康波：穿越迷雾的灯塔

证券研究报告|2024年05月27日 宏观经济专题研究 周期系列之一：康波—穿越迷雾的灯塔 核心观点经济研究·宏观专题 康波原理：风起青萍，浪成微澜。（1）从微观层面来看，创新作为康波启动的原点，技术创新的扩散过程决定了康波的波动。新技术的带动作用体现为增量。一轮康波所依赖的新技术未必完全是新出现的，一轮康波所依赖的主导技术可能在本轮康波前已经存在。增量下行后往往对应了康波从顶点走向衰退。（2）在宏观层面来看，对应全要素生产率的上升往往需要一个释放过程。新基础创新的出现改变要素结合形式，并引发企业组织形式和宏观制度变迁，同时每一轮技术扩散过程也伴随着金融资本从导入到狂热再到金融泡沫破灭的过程。 康波定位：旧终章还是新序曲？现有研究在康波的划分问题上普遍采用定性方法，缺乏现实可测定量指标，并导致对当下我们处于第六轮康波起步还是第五轮康波末位问题上模糊不清。对此，我们提供了三条证据： （1）1790年以来黄金计价下商品价格走势呈现显著康波规律，这一规律至今仍然成立且与康波良好契合。这一指标当前仍然处于底部区域。 （2）1900年至今证据显示萧条期均对应专利数量见顶下落，这符合基础创新到应用创新再到最终创新红利枯竭的扩散周期过程，这一指标目前处于较高水平，显示第五轮康波基础创新对专利数量的带动作用尚未完全枯竭；（3）1800年至今证据显示萧条期到复苏期转折必然对应微观新企业数量显著上升，到目前为止尚未见到。从历史经验和逻辑来看，以上三条证据共同指向第五轮康波萧条阶段尚未结束，因此我们定位当前康波仍处于第五轮尾部。 康波图景：萧条期下的断裂重塑。（1）宏观上看，在一轮完整的康波周期当中，在康波中期，追赶国相对于主导国往往技术进步水平显著加速。，微观上讲，在康波当中，主导国与追赶国的合作也是创新突破产能瓶颈得以广泛普及的基本前提。（2）当一轮康波步入到萧条阶段，典型宏观变化包括：康波萧条期往往对追赶国影响更为剧烈，使得主导国与追赶国之间GDP增速差出现显著上行；康波萧条期更容易出现逆全球化浪潮；在金融方面，萧条期阶段追赶国往往遭受更为巨大的金融压力。（3）微观上，萧条期更容易出现被动性垄断出清，同时资本和劳动力冲突加剧，失业率往往出现阶段性上升，失业率的高点也一般会出现在这个阶段。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：邵兴宇证券分析师：董德志010-88005483021-60933158 shaoxingyu@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980523070001S0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比4.20 社零总额当月同比2.30 出口当月同比1.50 M27.20 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济专题研究-地产去化新模式：“以旧换新”面面观》— —2024-05-24 《宏观经济专题研究-“体”与“用”：“新锚”之辩——中央银行吞吐国债的影响与意义》——2024-05-15 《”量“已振，”价“待提-2024年中期宏观经济展望》——2024-05-01 《宏观经济专题研究-中美日三国M2统计口径比较研究》——2024-04-25 《如何理解新质生产力》——2024-04-18 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 引言：康波是玄学吗？4 康波原理：风起青萍，浪成微澜4 康波定位：旧终章还是新序曲？9 1、价格：“肉眼可见”的康波9 3、创新视角下康波萧条期的另外两个证据11 康波图景：萧条期下的断裂重塑13 1、萧条期下国家间的赶超与竞合13 2、萧条期下的被动性垄断出清17 总结：长历史维度下的宏观经纬度21 风险提示23 图表目录 图1：康波下的技术扩散6 图2：美国铁路里程数长期变化6 图3：美国私人汽车长期数量变化6 图4：美国互联网渗透7 图5：中国新能源渗透率率7 图6：技术进步过程是缓慢释放的7 图7：不同历史阶段典型企业组织形式和资本劳动关系8 图8：创新周期和金融因素8 图9：英美两国PPI1790至今价格变化10 图10：大宗商品价格看康波周期11 图11：康波不同阶段每百万人专利授权数量12 图12：康波从萧条到复苏的转折与新企业设立12 图13：五次康波阶段划分13 图14：主导国与追赶国技术进步对比14 图15：主导国与追赶国经济规模对比（对数坐标轴）14 图16：苹果公司总市值与中国智能手机出货量15 图17：特斯拉市值变动（对数坐标轴）15 图18：全球化与逆全球化浪潮16 图19：主导国与追赶国名义GDP5年复合增速差16 图20：康波不同阶段市场结构特征17 图21：第二次、第三次、第四次康波萧条期间美国企业均出现大量破产18 图22：1970年-1990年日本钢铁产业集中度并未出现明显变动19 图23：第四次康波萧条期日本企业大量破产19 图24：此前三次康波衰退期均出现失业率阶段性上升19 图25：1895年-1955年美股被收购公司家数变化20 图26：1900年前后美国第一次并购浪潮核心产业和公司20 图27：1984-2017年美国企业并购数量21 图28：2021年美国并购数量行业分布21 图29：萧条期宏观变量总结21 引言：康波是玄学吗？ 在大多数眼中，康波（或称长波）研究似乎总是带有强烈的不可知和宿命论色调。追根溯源，自18世纪末以来，满打满算不过二百余年，相较之下，康波动辄60年起步的时间长度令人望而生畏。在极为漫长的时间维度上，将宏观预测和资产配置决策交给散碎的历史故事和不可跟踪的随机事件，需要付出绝大的勇气。试想下，一个人的投资生命当中又能有几个康波？因而，也就不难理解为什么康波时常被市场调侃为一种“信仰”。 在经济理论当中，新古典经济学家多半不承认长波理论，即使在认可长波的经济学家中，对长波的起因、开始年代、及各次长波的划分问题，都没有定论。一些批评者因此认为：所谓“长波”只是强加于大量统计资料上的概念。 然而，与此同时，长波也是许多非正统经济学理论的基石。在国内市场研究中，大家普遍已经熟悉了以熊彼特、罗斯托等为代表的所谓新熊彼特主义长波理论，即从基础创新所引致的经济周期性波动。与此同时，二战以后，诸如曼德尔和新近的安瓦尔谢克等西方马克思主义政治经济学也对长波问题表现出极大关注。这一类思路则倾向于从资本积累和利润率视角对资本主义长波做出阐述。两类理论在上世纪七八十年代逐步形成了一股演化经济学的思潮。演化思路的重点在于，区别于新古典经济学系统整体的规律可以从局部的规律推导出来的认识论前提，演化将经济系统看做一个整体，以动态化的思路研究市场局部过程对整体的影响。 认识论上看，关于康波存废与否的两类思考对应了现有宏观理论研究当中存在的两类隐喻：物理学的和生物学的。新古典经济学理论中通常将复杂的人类活动简化在一套公理化体系之下，借助一套体系下的均衡关系获取经济现象的时空对照，这样就给了局部实证方法施展的空间。而在演化思路看来，经济系统遵循类似于生物领域复杂演化和突变的动态过程，生物学的传统，旧有均衡不断被新的“基因突变”所打破。公允地讲，实证的意义在于可证，尽管总有挂一漏万的批评，终归给了我们在浩瀚经济信息之海中的一个锚点。但实证的问题在于，实证过程不得不施加一些强有力但又看上去十分可疑的假设，以方便将某一个局部从整个经济系统当中拆解下来。从这个意义上讲，康波的启动点，所谓的基础创新，其界定的最核心特征就是打破现有经济均衡，在这种前提下，实证主义的方法似乎已经丧失了施展的空间。 本文无心在这里展开一场非主流与主流经济学范式间的学术大讨论，毕竟这样的讨论自康德拉季耶夫抛出康波概念以来已经打了上百年，目前看来双方似乎并未取得多少共识。但上述问题的阐释一来有助于我们对长波理论进行一点点祛魅，尽可能解除一点长久以来施加于长波周期理论之上的偏见，将康波研究从宏观叙事诡计的定位中解放出来。二来尽管短期经济数据企稳，在百年未有之大变局下，坍塌的周期之母和复杂的经济环境使得局部研究越发困难。或许，是时候短暂跳出眼下，站在长周期历史思路上，做一些宏观研究再寻锚的过程。当然，我们也清晰的认识到，长周期历史研究是一件费力且不一定能讨好的工作，但我们仍然希望能抓住复杂世界中的一些可跟踪的迹象。 康波原理：风起青萍，浪成微澜 众所周知，创新是康波研究的逻辑起点。基础创新集聚所带来的创造性破坏效果不仅会引发产业革命，也将带来“技术-经济范式”变革，并最终引发世界政治-经济体系的变迁。在一轮康波当中，世界体系的中心国一般也是新技术革命的主 导国，如第1次和第2次工业革命中的大英帝国，或第3和第4次工业革命中的美国，后发国家可通过引进技术实现快速追赶。 从微观层面来看，创新作为康波启动的原点，技术创新的扩散过程决定了康波的波动。在康波视角下，自18世纪末工业革命以来，大致经历了五轮左右康波：第一轮康波以蒸汽机的使用、纺纱机发明和纺织工业诞生为标志；第二轮康波以铁路和炼铁工业为标志；第三轮康波以钢铁、电力、石油开采和汽车制造为标志；紧接着的就是第四轮康波，以电视等家用电器和电子工业、飞机、石油化工和电脑的创新为代表。上述重大创新的诞生、扩散、繁盛乃至最终衰竭的过程带来了经济周期摆动，形成长波波动的蔚然洪流。 我们整理搜集了1830年以来生铁产量、铁路里程、粗钢产量、发电量、私人汽车数量、航空货运载重量、互联网使用人数、智能手机出货量等一系列重大技术创新产品数据，对上述重大创新的增长过程进行了研究，我们发现： 1、新技术的带动作用体现为增量。在技术发展导入的早期阶段，某一项新兴技术产品的绝对增速往往较高，但此时绝对规模尚小，新技术对经济的拉动作用难以完全彰显。在技术发展的末期，新兴技术产品绝对规模已经较大，但增速的下降又使得技术对增长和发展的拉动作用受到削弱。也就是说，技术创新对康波作用的体现既不是增速，也不是绝对规模，而是增量的概念。以美国铁路里程的演变为例，美国铁路里程真正达到最高峰是在1916年（40.9万公里），但增量的最高峰则出现在1884年（增加1.08万公里）。 2、一轮康波所依赖的新技术未必完全是新出现的，一轮康波所依赖的主导技术可能在本轮康波前已经存在。以汽车产业发展为例，汽车产业存在两次发展高峰，在20世纪20年代汽车增量达到第一个高峰。而在二战结束之后，伴随各国收入水平的持续改善和消费能力的提升，汽车产业真正得以大范围普及。美国私人汽车数量在1972年达到增量的第二个高峰（增加328.9万辆），绝对规模则一直延续缓慢上行状态。 3、增量下行后往往对应了康波从顶点走向衰退。通常情况下，一旦增量出现下行，往往意味着某项技术对康波的驱动作用趋于下降。 图1：康波下的技术扩散 资料来源：Wind，B.R.米切尔编《帕尔格雷夫世界历史统计》经济科学出版社2002年，国信证券经济研究所整理 图2：美国铁路里程数长期变化图3：美国私人汽车长期数量变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 实际上，从更加小幅度的产业创新和经济波动来看，创新同样更多体现为增量作用。以美国2000年前后互联网产业和中国新能源产业为例，美国互联网产业发展历程中，互联网个人用户占比大致在1995年末突破10%，一般情况下把这个节点看作新兴产业是从萌芽到成长期的一个门槛值。同时期，纳斯达克结束1994年调 整，进入长达连续5年的上行，此时也是美国互联网用户人数增量最大的时期。同样的，中国新能源车也是在渗透率曲线上行斜率最高的阶段实现了较大利润增长。 图4：美国互联网渗透图5：中国新能源渗透率率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 在宏观层面来看，对应全要素生产率的上升往往需要一个释放过程。康波所依赖的重大技术创新的诞生并不意味着宏观层面全要素生产率的明显上行。我们计算了美国1890年-1940年和1970年