产品与客户持续突破，碳化硅主驱模块加速起量

23年公司营收同比增长13%，1Q24扣非归母净利润同环比改善。23年公司实现营收93.4亿元（YoY+12.8%），扣非归母净利润0.59亿元（YoY-90.7%），受消费电子市场需求放缓、芯片价格竞争加剧的影响及LED业务拖累，毛利率22.2%（YoY-7.2pct)；其中LED毛利率-1.01%（YoY-13.99pct），LED子公司士兰明芯亏损-2.16亿元。进入1Q24，公司产品出货量持续增加收入1Q24营收24.65亿元（YoY+19%，QoQ+1%），扣非归母净利润1.3亿元（YoY+17.5%，QoQ+206.4%），毛利率22.1%（YoY-4.07pct，QoQ+3.19pct)。 23年集成电路同比增长14.88%，产品丰富度提升。23年公司集成电路营收实现31.29亿元(YoY+14.88%)，毛利率29.47%(YoY-5.56pct)，需求分化:优势产品IPM模块营收为19.83亿元（YoY+37%），白电领域出货量超1亿颗，同比增加38%；受产品价格下跌和需求疲软的影响MEMS营收2.86亿元（YoY-6%）短期回落，产品端公司加速度计国内市占率达20%-30%，IMU已向手机厂商批量供货；此外，公司32位MCU配合工业与白电客户加速上量。 23年分立器件营收同比增长8.18%，汽车产品快速推进。23年分立器件营收为48.32亿元(YoY+8.18%)，毛利率22.73%(YoY-7.49pct)，尽管受产品价格与产线稼动率影响毛利率下降，产品结构持续优化：IGBT营收为14亿元，同比增长超140%，公司IGBT主驱模块已对比亚迪、吉利、零跑、广汽、汇川、东风、长安等客户批量供货，车规IGBT单管与MOS等产品大批量出货。 碳化硅主驱模块已批量交付，投资布局8英寸碳化硅产线。公司碳化硅6英寸已具备产能9000片/月，已有5家左右车企采用士兰碳化硅主驱模块，预计5月单月装车将超过8000辆、6月单月将超过2万辆，24年碳化硅收入目标10亿元。在此基础上，公司与厦门市人民政府、厦门市海沧区人民政府签署了《8英寸SiC功率器件芯片制造生产线项目战略合作框架协议》，拟投资一期70亿元，二期50亿元建设72万片/年的8英寸碳化硅产线。 投资建议：由于公司持有昱能科技、安路科技股票，其价格波动对公司归母净利润影响较大，23年其公允价值变动产生税后净收益-4.5亿元；此外由于LED业务拖累与产品价格下跌，公司23年净利润低于我们此前预期；结合公司23年与1Q24经营情况，下调公司毛利率，考虑公司公允价值变动影响，预计24-26年归母净利润3.18/5.47/7.29亿元（前值24-25年预计8.12/11.76亿元），对应PE95/55/42x，维持“买入”评级。 风险提示：碳化硅拓展不及预期，下游需求不及预期。 盈利预测和财务指标 图1：公司近五年营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司近年营收结构（单位：亿元） 图3：公司近五年扣非净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司近五年毛利率与净利率情况（单位：%、%） 图5：公司近五年费用率（%） 图6：公司近五年研发投入及占营收比例（亿元，%） 盈利预测 产品交期持续缩短，行业自22年开始逐步下行。由于公司产品线较多，下游应用覆盖各行业应用，因此与半导体整体周期同步性较强。进入22年后，全球半导体进入调整期，消费电子等市场需求疲软，可比公司全球头部企业安森美、英飞凌及威世产品交期亦持续缩短，陆续进入业绩调整期。 图9：22-23年功率产品交期情况 产品价格下降带来行业公司毛利率与净利率下行。由于行业竞争加剧需求回落，功率器件价格下滑，公司23年毛利率22.2%（YoY-7.2pct)同比下降；同行可比公司华润微受价格影响毛利率与净利率亦同步下行。 图7：20-24年公司单季度净利率与毛利率变化情况 图8：20-24年华润微单季度净利率与毛利率变化情况 图9：公司单季度公允价值变动情况（单位：亿元） 目前公司业务主要包括分立器件、集成电路、发光二极管（LED）及其他业务，考虑24年受需求端景气度情况，调整公司业务收入情况与产品毛利率： 分立器件：该领域主要为功率相关器件，公司的超结MOSFET、IGBT、FRD、SGT MOSFET、SiCMOSFET等分立器件产品与客户加速推进，在大型白电、工业控制、电动汽车与新能源等市场产品与客户持续突破。23年功率器件价格调整影响公司产品毛利率，随着消费、工业等下游需求逐步呈现回暖趋势，24年下半年后公司产品价格有望企稳；12英寸产线产能利用率有望持续提升，我们预期产品与方案业务24-26年营收57.97/65.73/73.14亿元。 集成电路：该业务主要包括IPM模块、MEMS传感器、DC-DC电路、LED及低压电机驱动电路、32位MCU电路、快充电路等产品；考虑优势产品IPM将白电市占率持续提升，收入稳步增加；MEMS传感器收入有望随消费电子需求与产品品类丰富企稳修复，电路产品有望加速放量，我们预计该业务24-26年收入约33.77/38.44/43.71亿元。 发光二极管：该业务包括士兰明芯、士兰明镓的LED芯片和美卡乐光电的LED彩屏像素管，23年营收7.42亿元（YoY+1.28%），LED芯片价格较22年下降10%-15%，目前产能拉满且销量同比增长15%。未来通过拓展植物照明、红外光耦、安防监控等高端领域，LED业务有望随产品结构优化逐步修复，我们预计该业务24-26年收入约7.79/7.79/8.18亿元。 其他业务假设24-26年维持23水平。 表1：公司营业收入及毛利率预测 综上所述，结合行业降价对公司23年及1Q24毛利率带来的影响，下调公司毛利率，考虑公司公允价值变动影响，预计24-26年归母净利润3.18/5.47/7.29亿元（前值24-25年预计8.12/11.76亿元），对应PE95/55/42x，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明