23年报、24Q1财务分析：23年业绩有所分化，24Q1业绩短期承压，看好后续需求回暖

行业研究|深度报告 看好（维持） 23年业绩有所分化，24Q1业绩短期承压，看好后续需求回暖 ——23年报&24Q1财务分析 国防军工行业 国家/地区中国 行业国防军工行业 报告发布日期2024年05月27日 核心观点 事件：军工板块公司已完成2023年报和2024年一季报披露。我们选取128个核心军工 标的，从调整后的112个标的利润表、现金流量表和资产负债表角度来考察军工行业的整体变化。 利润表：23年和24Q1各层级、板块业绩分化明显，总装层级和船舶板块表现突 出。1）年度看，23年营收同比增加4.06%，归母净利润同比下降14.61%。产业链 中上游营收利润均有所下滑，毛利率下降，期间费用率提升，盈利能力均有降低，总装层级营收维持稳定增长，且利润端表现优于营收。零部件和分系统层级的净利率均有所下降，总装层级规模效应显现、降本增效持续深化，毛利率和净利率均有 所提升。2）季度看，24Q1营收同比下降3.85%，归母净利润同比下降23.49%。零 部件及分系统层级增速下滑，总装层级表现亮眼。3）分下游看，23年舰船、航空 板块营收增速居于行业前列；其中舰船板块业绩反弹，领先全行业。 现金流量表：23年零部件及分系统经营性现金流净值有所改善，总装层级现金流净值转为负值。1）23年零部件及分系统层级销售收现比相比22年有所上升，总装层级则有所下降，24Q1零部件及分系统层级销售收现比同比显著提升。2）23年零部 件及分系统层级现金流净值均有所改善，总装层级现金流净值转为负值。 资产负债表：23年总装层级预收款（含合同负债）维持高位，总装层级扩产意愿增强。1）23年总装和零部件预收款(含合同负债)均有所回落，总装层级仍维持在高位。2）23年由于军工大环境影响，交付及回款情况不及预期，各层级存货、应收 账款均同比增加。3）23年各层级固定资产增速均有所提升，在建转固顺利。零部件、分系统层级在建工程增速均有明显下滑，总装层级在建工程增速转正，扩产意 愿增强。 王天一021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 罗楠021-63325888*4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518100001 冯函021-63325888*2900 fenghan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070002 宁小涵ningxiaohan@orientsec.com.cn 投资建议与投资标的 需求结构性调整导致23年和24Q1业绩短期承压，国际形势决定了军工行业的确定性增长，未来随着中期调整落地，需求及订单逐步释放，行业景气度有望提升，看好军工板块后续表现。建议关注以下细分板块标的： 核心装备和核心配套，建议关注：主机厂，中航电测(300114，未评级)、中航沈飞 (600760，未评级)、中航西飞(000768，未评级)、航发动力(600893，未评级)、中直股份(600038，增持)、洪都航空(600316，未评级)；信息化、智能化，中航光电(002179，买入)、航天电器(002025，买入)、振华风光(688439，买入)、振华科技(000733，增持)、中航机载(600372，增持)；核心配套，西部超导(688122，未评级)、抚顺特钢(600399，买入)、钢研高纳(300034，买入)、中航重机(600765，买入)、派克新材 (605123，未评级)、图南股份(300855，未评级)、北摩高科(002985，买入)、光威复材(300699，买入)、中航高科(600862，买入)、航发控制(000738，未评级)、航发科技(600391，未评级)等。 新热门赛道，建议关注：卫星互联网和人工智能：振芯科技(300101，未评级)、上海瀚 讯(300762，未评级)、国博电子(688375，买入)、海格通信(002465，未评级)、航天电子(600879，未评级)、航天智装(300455，未评级)、航天电器(002025，买入)、复旦微电(688385，买入)、紫光国微(002049，增持)、盛路通信(002446，未评级)、铖昌科技 (001270，未评级)、臻镭科技(688270，未评级)。低空经济：四川九洲(000801，未评 级)、广联航空(300900，未评级)、四创电子(600990，未评级)、国睿科技(600562，未评级)、威海广泰(002111，未评级)、纵横股份(688070，未评级)、应流股份(603308， 未评级)等；大飞机配套：中航西飞(000768，未评级)、中航沈飞(600760，未评级)、中 直股份(600038，增持)、中航重机(600765，买入)、中航高科(600862，买入)等。 风险提示： 订单不及预期；武器装备研发进度不及预期；产品价格下降风险 卫星互联网：组网加速，卫星载荷和通信 终端等核心环节有望充分受益：——卫星互联网产业系列报告三 主动基金持仓市值和占比均有所下滑，增配个股聚焦船舶、航空航天等赛道：2024Q1军工行业基金持仓分析 央国企改革持续深化，军工行业有望迎来高质量发展：——央国企改革专题研究 2024-05-13 2024-04-29 2024-03-13 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、23年和24Q1各层级、板块业绩分化明显，总装层级和船舶板块表现突出5 1.123年和24Q1各层级业绩分化明显，总装层级维持稳健增长7 1.223年军工集团企业盈利能力基本维持稳定，民参军企业净利率显著下滑10 1.323年舰船、航空营收和业绩实现同比正增长，信息化板块18年以来首次同比下滑12 2、23年零部件及分系统经营性现金流净值有所改善13 3、23年预收款（含合同负债）维持高位，总装层级扩产意愿增强15 投资建议16 风险提示17 附录：128个标的财务概况17 图表目录 图1：128支核心军工股标的5 图2：2018A~2024Q1营收（亿元）和同比增速（未调整）6 图3：2018A~2024Q1归母净利润（亿元）和同比增速（未调整）6 图4：2018A~2024Q1营收（亿元）和同比增速（调整后）6 图5：2018A~2024Q1归母净利润（亿元）和同比增速（调整后）6 图6：2017A~2023A营收（亿元）及各季度占比7 图7：2017A~2023A净利润（亿元）及各季度占比7 图8：按产业链分类营收增速（年度同比）7 图9：按产业链分类归母净利润增速（年度同比）7 图10：按产业链分类营收增速（季度同比）8 图11：按产业链分类归母净利润增速（季度同比）8 图12：按产业链分类毛利率9 图13：按产业链分类净利率9 图14：按产业链分类期间费用率9 图15：按产业链分类销售费用率9 图16：按产业链分类管理（不含研发）费用率10 图17：按产业链分类财务费用率10 图18：按产业链分类研发费用率10 图19：按产业链分类减值损失占营收比例10 图20：按所有制分类营收和利润增速（年度同比）11 图21：按所有制分类营收和利润增速（季度同比）11 图22：按所有制分类毛利率11 图23：按所有制分类净利率11 图24：按所有制分类期间费用率11 图25：按所有制分类销售费用率11 图26：按所有制分类管理（不含研发）费用率12 图27：按所有制分类财务费用率12 图28：按所有制分类研发费用率12 图29：按所有制分类减值损失占营收比例12 图30：按下游分类营收增速（年度同比）13 图31：按下游分类利润收增速（年度同比）13 图32：按产业链分类销售收现比情况（年度）13 图33：按产业链分类销售收现比情况（Q1）13 图34：按产业链分类经营性现金流净值/亿元（年度）14 图35：按产业链层级分类经营性现金流净值/亿元（Q1）14 图36：按产业链分类经营性现金流入/亿元（年度）14 图37：按产业链分类经营性现金流出/亿元（年度）14 图38：按产业链分类经营性现金流入/亿元（Q1）14 图39：按产业链分类经营性现金流出/亿元（Q1）14 图40：按产业链层级分类预收账款(含合同负债)（亿元）及占比（年度）15 图41：按产业链层级分预收账款(含合同负债)（亿元）及季度占比（Q1）15 图42：按产业链层级分类存货（亿元）及占比15 图43：按产业链层级应收账款（亿元）及占比15 图44：按产业链层级分固定资产增速16 图45：按产业链层级分在建工程增速16 表1：128个标的23A&24Q1财务概况（亿元）17 军工板块公司已公布了2023年年报和2024年一季报。我们综合中信和申万军工指数成分股，选 取128个军工板块重点标的。通过对这些上市标的历年财务情况的梳理和分析，跟踪军工行业的 整体经营状况。我们主要从三个维度对128个标的进行分类： a)按所有制分类，根据是否属于军工集团，分集团军工和民参军（含地方国有军工企业）两类。 b)按产业链分类，根据公司所处产业链层级，分总装、分系统和零部件（含维修服务）三类。 c)按子领域分类，根据下游类别，分为航空、航天、舰船、兵器和信息化五个子领域。 图1：128支核心军工股标的 注：标红为军工国企 数据来源：东方证券研究所 1、23年和24Q1各层级、板块业绩分化明显，总装层级和船舶板块表现突出 128个重点军工标的中，2023年合计实现营收5134亿元，同比增长7.76%，实现归母净利润 338.64亿元，同比下降13.45%。2024Q1实现营收990.28亿元，同比增长0.53%，实现归母净利润60.38亿元，同比下降23.06%。 图2：2018A~2024Q1营收（亿元）和同比增速（未调整）图3：2018A~2024Q1归母净利润（亿元）和同比增速（未调 整） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 营收（亿元）营收增速 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 归母净利润（亿元）归母净利润增速 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 考虑到军工国企重组、大额减值损失、大额投资收益确认以及疫情原因红外民品的增长对业绩的影响，我们将对数据进行以下调整：1）每一报告期的营收及利润增速采用与上一报告期的调整后数据对比获得；2）每一报告期同比上一报告期的增速计算剔除上一报告期无披露数据的新股的影响；3）由于2019年至今以下公司计提大额减值损失对利润分析产生重大影响，剔除*ST炼石、银河电子、ST新研、海特高新、全信股份、抚顺特钢、欧比特、泰豪科技、航新科技、北斗星通、国瑞科技、雷科防务，暂不纳入分析范围；4）中船防务因丧失广船国际控制权，在20Q1确认33.90亿元投资收益，对利润分析产生重大影响，因此剔除；5）由于疫情原因，20年高德红外、大立科技、睿创微纳防疫红外民品大幅增加，同时21年大幅回落，对利润分析产生重大 影响，因此剔除。在本文的后续分析中，我们对调整后的112个标的进行财务分析。 按照调整后的营收利润计算，22A、23A、24Q1军工板块的营收增速分别为11.17%、4.06%、-3.85%（对应调整前12.40%、7.76%、0.53%），归母净利润增速分别为11.25%、-14.61%、- 23.49%（对应调整前3.78%、-13.45%、-23.06%）。在本章的后续分析中，我们对调整后的标 的进行财务分析。 图4：2018A~2024Q1营收（亿元