透平技术全线赋能，工业气体+压缩空气储能多点开花

（一）能量转换设备：陕鼓动力为国内空气压缩机龙头，压缩空气储能打造全新成长曲线 1）传统业务方面，陕鼓动力主要产品为轴流压缩机、离心压缩机以及膨胀机组；下游广泛应用于装备制造、汽车、冶金、电力、电子、医疗、纺织等工业领域。作为国内空气压缩机设备龙头，目前陕鼓动力已经向客户提供240余台套空分压缩机组，在国产化空分压缩机市场占有率达82%以上。公司透平技术国内领先，硝酸尾气透平机组已有200余台业绩，达到95%以上市场占有率；高炉余压能量回收透平机组（TRT）目前达到1600余台业绩，市场占有率超过90%。 2）压缩空气储能领域，陕鼓动力生产的空气压缩机+透平膨胀机，是压缩空气储能上游最核心设备。2022年11月，陕鼓与中能建签订了湖北应城300MW级压缩空气储能压缩机组项目，该压缩空气储能项目在非补燃压缩空气储能领域实现“单机功率”、“储能规模”、“转换效率”多项世界第一，合同标的为8台（套）大型空气压缩机组，合同金额2.26亿元，对应单GW价值量7.53亿元。截止至2023年7月，国内规划建设压缩空气储能项目25个，装机量达到7.08GW，压缩空气储能业务有望打造公司的全新成长曲线，贡献强劲增长动能。 （二）能源基础设施运营：工业气体市场空间广阔，第三方供气的商业模式现金流持续稳定。 2022年国内工业气体市场规模预计将近2000亿元，市场空间广阔。2022年底，陕鼓动力已运营合同供气量达83.96万Nm³/h，同比+21.1%，已拥有合同供气量137.36万 Nm3/h ，在手订单充足。此外，目前陕鼓动力首套氪氙液生产线正式投产并实现收费，首个全液化项目-铜陵气体4500m³/h全液体空分项目正式投产并实现收费，向高附加值的零售气体与特种气体领域持续扩张。 （三）工业服务：依托专业透平技术，EPC整包服务能力较强，带动上游设备销售。 公司以PC、EPC、BOO、BOT等多种合作服务模式为客户提供交钥匙工程和分布式能源系统解决方案。陕鼓已累计完成近400项工程。2022年在运营项目增加，备件服务、检维修及远程在线服务、节能服务同比增长；率先布局，在临潼生产制造园区，陕鼓建立了全球首个能源互联岛运营中心，入选全国十大碳中和示范典型案例。工业服务业务对上游设备销售起到良好的带动作用。 （四）盈利预测：根据我们预测，2023-2025年，陕鼓动力的能量基础设施运营收入分别为34.95、43.68、53.30亿元，毛利率为16.00%、17.00%、18.00%；工业服务的收入分别为22.50、28.00、34.00亿元，毛利率为28.00%、24.95%、23.24%；能量转换设备的收入分别为44.09、51.61、57.63亿元，毛利率为28.50%、28.80%、29.00%。我们给予陕鼓动力能量基础设施运营、能量转换设备分别25、15倍PE。我们给予陕鼓动力2023年目标市值180.16亿元，对应股价10.43元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：下游需求规模增长放缓；产能过剩；技术路径变革；新增重大装备投资增速放缓 财务数据和估值 1.陕鼓动力：设备+工业服务+能源设施运营，三轮驱动 1.1.国内能量转换设备领跑者，具备分布式能源领域专业能力 陕鼓动力公司是国内能量转换设备的龙头企业。通过“1+7”的能源互联岛系统解决方案帮助用户实现综合能效指标，持续战略聚焦分布式能源，以分布式能源系统解决方案为圆心，延伸设备、工程、服务、运营、供应链、金融、智能化等业务触角，创新商业模式，形成了分布式能源领域专业化核心能力。 陕鼓动力形成了能量转换设备制造、工业服务、基础能源设施运营的三大业务板块。公司的发展大致可以分为三个阶段： 第一阶段：1968-2000年，出售单一产品，主要卖单一的动力装备和能源装备。 第二阶段：2001-2015年，陕鼓进行了第一轮转型，这一轮转型的特点是以设备为圆心的同心圆放大。原来给用户仅仅提供单一的产品，到提供设备的同时也放大到工程、服务、运营、金融等。 第三阶段：2016年至今，于2016年开始了第二轮的转型。这一轮的转型也叫做战略聚焦分布式能源，为用户提供的是以分布式能源系统解决方案为圆心的设备、工程、服务、运营、金融、供应链、智能化七大增值服务。 表1：陕鼓动力公司发展阶段 在能量转换装备制造方面，公司主导产品轴流压缩机、离心压缩机、能量回收透平装置、硝酸四合一机组、空分机组、汽轮机等均属高效节能环保产品，主要应用于冶金、石油化工、煤化工、天然气、硝酸、发酵等领域。在工程总包业务方面，公司发挥分布式能源技术优势，为用户提供系统工程方案和交钥匙服务，包括工程项目总承包、机电设备安装、节能项目诊断评估和能效分析、能量转换系统及节能环保工程等，以一流技术、最短工期的工程服务，确保项目顺利实施。在工业服务方面，公司面向用户工艺全流程提供全生命周期的系统服务，包括设备委托管理、备品备件零库存业务、安装调试、升级改造、检修维修、维护保养、透平专用润滑油、自动化系统服务等，保证用户装备及其工艺系统的安全、高效、长周期、低成本运行。 表2：陕鼓动力主营业务 能量转换设备、工业服务、基础设施运营是公司的核心业务；能量转换设备收入、毛利率提升明显。公司能量转换设备收入占比小幅下滑，2022年为41.11%，仍是公司营收占比最大的业务。公司经历两次转型，工业服务和能源基础设施运营销售收入占比稳步提升，在2022年分别达到30.99%和27.89%。能量转换设备以及工业服务毛利率有所上升，在2022年提升到27.94%、21.06%，都达到近五年最高水平；能量基础设施运营毛利率有所下滑，系2022年气体产业（气体运营业务为该板块基础业务）新增投产运营项目2个，产能增幅21.25%；气体产业规模增长，人员规模增加，人工成本增长，营业成本同比+28.47%。 图1：陕鼓动力分业务收入拆分 图2：陕鼓动力主营业务毛利率 冶金、石化行业是公司收入占比最高的两个行业，毛利率稳定较高；冶金行业收入占比总体呈上升趋势。2016年，冶金行业、石化行业分别占总营收50.37%、39.94%；2022年冶金、石化营收占比分别达到68.90%、18.36%，毛利率均高于20%。国内市场，公司预计钢铁吨钢能耗预计仍要在“十三五”基础上降低3%，因此存量市场的更新需求以能效提升为主。海外市场，RCEP正式生效的背景下，菲律宾、印尼、越南等东盟地区国家冶金领域市场机会增加，公司核心装备持续取得出口业绩新突破；欧洲部分地区冶金、硝酸工业基础雄厚，但生产工艺落后，设备普遍老旧，升级改造需求旺盛。 图3：陕鼓动力分行业收入拆分 图4：陕鼓动力分行业毛利率 1.2.位于西安的优质国有企业，西安国资委为实际控制人 陕鼓动力：位于西安的优质国有企业，子公司布局覆盖设备制造、工业气体业务。公司实际控制人为西安市国资委，陕西鼓风机（集团）有限公司为控股股东，直接持股比例达56.13%。 图5：陕鼓动力股权结构图（截止2023年8月） 1.3.财务数据分析：收入、利润率稳步增长 公司营业总收入、归母净利润持续增长。2017-2022年收入、归母净利润CAGR分别为22.16%、32.06%。由于公司深度聚焦分布式能源市场开拓、开展长期业务，深挖客户需求及需求变化，收入规模持续增长。2022年公司营业总收入107.66亿元，归母净利润9.68亿元，分别同比增长3.91%和12.96%；2023年H1公司营业总收入、归母净利润分别达到51.86、5.29亿元。 图6：陕鼓动力营业收入及增速 图7：陕鼓动力归母净利润及增速 毛利率、净利率稳步提升，期间费用率管控良好。由于公司不断优化业务流程和精准履约，持续强化降本增效，产品盈利能力持续提升，毛利率、净利率总体呈现上升趋势，2022年，销售毛利率上升到22.04%，其中能量转换设备、工业服务毛利率分别达到27.94%、21.06%，同比都有所提升；能源基础设施由于2022年气体产业新增投产运营项目2个，人工成本增长，毛利率同比有所下滑，但仍达14.51%。公司归母净利率也稳步上升，增长可观。此外，公司的费用管控得到成效；管理费用率整体呈现下滑趋势，2017年为11.43%（含研发费用率），2022年仅5.56%。 图8：陕鼓动力的毛利率、净利率表现 图9：陕鼓动力的销售、管理、财务费用率 研发投入逐年增长。公司注重技术创新和产品研发，公司按照聚焦分布式能源战略深化转型的要求，不断开展新技术研究，完善技术体系，提升国产流程工业大型核心动力装备研发制造能力，进一步提高大型轴流压缩机及大型能量回收装置技术水平，逐步建立并扩大国际领先优势。截至2022年底，公司累计拥有有效专利400件，其中发明68件，实用新型315件，外观设计17件。2018-2022年，公司研发投入不断增加，研发费用逐年提升，研发费用率稳定在3%以上。2022年，公司的技术人员数量占总员工的比重达到25.32%，技术人员和生产人员的占比超过65%。 图10：陕鼓动力的研发费用投入（单位：亿元；%） 图11：2022年陕鼓动力员工结构（单位：人） 偿债能力较为出色，疫情过后经营性现金流不断改善。2019年以来，流动比率、速动比率、现金比率分别保持在1.24、1.09、0.71以上，偿债能力较为出色。随着前期投入建设的气体供应项目逐渐产生稳定的现金收入，公司的现金流逐渐改善，2017-2021年，经营性现金流净额由1.16亿元提升至12.50亿元。2022年经营性现金流净额有所下滑，主要因为公司受宏观市场环境及下游客户项目执行进度影响，项目回款有所滞后。 图12：陕鼓动力的偿债能力比率 图13：陕鼓动力现金流情况（单位：亿元） 杠杆率上升，ROE、ROA持续提升。2016年以来，公司资产负债率小幅提升，2021年为70.7%，2022年、2023年Q1下滑到68.5%、66.3%。2022年，公司根据气体产业新投项目及其他长期业务发展需要，结合外部融资成本优势，增加长期借款，同比增长为190.48%，总规模达20.22亿元。公司的ROE、ROA都有较大幅度提升，2022年分别达到11.87%、3.84%.2023年H1资产负债率为65.7%，相较于2022年全年下降2.8pct。 图14：陕鼓动力的ROE、ROA 图15：陕鼓动力的资产负债率 2.能量转换设备：应用场景广，陕鼓领先行业水平 2.1.陕鼓动力能量转换设备属于速度式空压机，广泛应用于各类场景 陕鼓动力设备技术达国际领先水平，部分能量转换设备市占率高于90%。公司自主研发的AV140为全球最大工业用轴流压缩机；“3H轴流+离心”复合式10万Nm³/h等级空分装置配套压缩机组成功试车，标志着公司全新型10万等级空分机组达到国际同类机组先进水平。硝酸尾气透平机组已有200余台业绩，达到95%以上市场占有率；高炉余压能量回收透平机组（TRT）目前达到1600余台业绩，市场占有率超过90%。 表3：陕鼓动力能量转换设备 陕鼓动力能量转换设备为速度式空压机，广泛应用于各类场合。按照压缩气体的方式划分，空气压缩机主要分为容积式压缩机和速度式压缩机两大类，陕鼓动力销售的设备属于透平空压机。 图16：空气压缩机产品分类 轴流式压缩机是连续压缩空气的两种主要类型的速度式压缩机之一。形式非常简单的轴流式压缩机也称为轴流式风机。它们被称为轴流式压缩机，因为通过压缩机的气流平行于旋转轴行进。典型的轴流压缩机由一个鼓组成，并装有特定几何形状的叶片 。 当压缩机轴向吸入的空气施加扭矩来增加其能量水平时，固定的叶片减慢了流体的速度并将空气的圆周分量转化为压力，空气以这种方式被压缩。 离心式压缩机依赖于旋转叶轮到空气的能量传递。离心压缩机有一个简单的旋转元件，安装在连接到原动机的轴上。它们分为四个部分；进气室、离心叶轮、扩压器和回流器。压缩机吸入空气，然后经离心压缩机通过旋转叶轮来提高气体的能量，使气体压力