固收周度点评20241221 1年国债1%,几点关注 2024年12月21日 分析师:谭逸鸣 执业证号:S0100522030001 邮箱:tanyiming@mszq.com 研究助理:何楠飞 执业证号:S0100123070014 邮箱:henanfei@mszq.com 债市新低后波动加大,然趋势未改、配置力量仍强,曲线陡峭化下移 本周(12/16-12/20)债市继续走强,波动加大。上半周资金面偏紧,叠加利率风险再度受到关注,中长端、长端下行阻力增加,债市迎来调整。后半周随着资金面转松,在基本面延续波浪式修复、机构配置需求仍存、市场继续定价货币宽松预期、央行购债等因素助推之下,债市利率持续下行,尤其短端表现更为强势,1年、10年国债分别下行至0.98%、1.70%的新低水平,曲线走陡。 12/16,大额MLF到期叠加税期影响,资金面收敛,但市场做多情绪加仍在,在基本面波浪式修复、机构继续“抢跑”交易等因素支撑下,债市全线走强,长端表现强势。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-4、-1.8、-5.6、 -5.2BP至1.12%、1.42%、1.72%、1.95%; 12/17,央行公开市场净投放2138亿元,税期走款,资金面继续收敛,债市新低后迎来回调,中短端弱势明显。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1、2.4、0.2、0.7BP至1.11%、1.44%、1.72%、1.96%; 12/18,央行公开市场操作加码呵护流动性,资金利率回落,随着利率风险再度受到关注,日内利率长短端表现分化,中长端普遍回调,短端继续走强。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-3、1、3.3、3.7BP至1.08%、1.45%、1.76%、2%; 12/19,央行公开市场净投放缩量,资金利率继续回落,债市经历前一日调整后出现反弹,中短端表现较优,表现长端情绪待进一步修复,走势较为纠结。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-3.5、-3.5、-1.5、-0.4BP至1.04%、1.42%、1.74%、1.99%; 12/20,公开市场转为净回笼,资金面维持平稳,LPR报价维持不变,债市继续定价货币政策宽松预期,叠加年末机构配置需求仍存,债市继续走强,曲线陡峭化下移,1年国债利率下行至0.98%,为2009年下半年以来新低。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-6.2、-4.3、-4、-4BP至0.98%、1.37%、 1.7%、1.95%; 全周走势来看,截至12/20,1Y、5Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周五(12/13)变动-17.8、-6.3、-7.5、-5.2BP至0.98%、1.37%、1.70%、1.95%, 曲线陡峭化下移。存单方面,主要期限收益率整体回落,1M、3M、9M、1Y存单收益率变动-1.9、-0.6BP、-0.6BP、-1.5至1.71%、1.68%、1.64%、1.63%。 资金利率先上后下,资金分层现象仍较为明显 本周央行公开市场净投放-4302亿元。其中,MLF到期14500亿元,7天逆回购投放16783亿元、到期5385亿元,国库现金定存到期1200亿元。 全周来看,上半周税期影响叠加MLF大额到期,资金面趋于收敛,后半周逐渐转松,资金利率先上后下,资金分层现象仍较为明显。截至12/20,DR001、R001、DR007、R007分别较12/13变动-0.1、-9.1、-11.7、-15.8BP至1.42%、 相关研究 1.高频数据跟踪周报20241221:有色金属价格环周回落-2024/12/21 2.流动性跟踪周报20241221:下周同业存单到期7127亿元-2024/12/21 3.2025年债市展望:2025:债市“1%”时代 -2024/12/20 4.可转债周报20241215:转债弹性分布有何规律?-2024/12/15 5.信用策略周报20241215:“跌不动”的利率,“跑不赢”的信用-2024/12/15 1.54%、1.57%、1.75%,其中,R001-DR001周度均值较上周变动3.71BP至 21.92BP,R007-DR007周度均值较上周变动0.86BP至15.77BP。 曲线陡峭化下行,1年国债利率下破1.0% 临近年末收官之际,利率进一步突破下行,本周中短端表现尤为强势,再创新低。12/20,10年国债利率逼近1.70%关口,1年国债下行突破1.0%关口至0.98%,为2009年下半年以来的新低水平。 债市延续上涨趋势的动力主要源于基本面波浪式修复格局延续,以及临近年末持续演绎跨年行情,机构配置诉求仍强,并一定程度提前定价后续货币宽松预期。 而短端表现更为强势,陡峭化下行的背后一方面在于大行购债买入短端,并且后半周资金面转松,地方债发行高峰也已基本过去,短期内债市已无较为明显的潜在利空因素,走出强势表现,具体而言: 第一,近期经济、金融数据再度确认基本面波浪式修复格局,支撑债市走强。12/15公布的社融信贷数据显示,当前实体融资需求仍待进一步提振。11月新增社融23262亿元,同比少增1292亿元,存量同比+7.8%,与上月持平,政府 信用扩张为主要支撑,政府债券新增13089亿元,同比多增1577亿元。 11月新增人民币贷款5800亿元,同比少增5100亿元。企业短贷和中长端延续负增,一定程度显示政府信用扩张对企业有所替代,指向实体融资需求仍待进一步提振。居民短贷偏弱,或受同期消费增速回落约束,居民中长贷同比多增669亿元,或受存量房贷利率下调减少提前还贷现象以及11月地产销售有所回暖带动。 11月M2同比+7.1%,增速小幅下行,或主要因非银存款同比少增13900亿元所致,M1同比-3.7%,或反映化债支撑下企业流动性的改善,M2-M1剪刀差收窄。 后续公布的经济数据显示,政策效果正逐步显现,但经济持续修复的基础待继续巩固。11月外需仍有韧性,内需待进一步提振,11月工业增加值同比小幅回升、社零同比增速小幅回落,地产优化政策密集落地后地产销售温和修复,地产投资延续低位震荡。 第二,债市跨年行情之下,农商行、保险、货基等机构配置诉求仍强,一定程度“抢跑”交易,加速行情演绎。上半周债市迎来调整,以基金、理财为代表的交易盘买入力量减弱,部分机构或有一定止盈,下半周债市走强,交易盘再度买入;年末农商行、保险等机构欠配压力仍存,明显增配长端、超长端利率债,债市短暂调整期间加大配置力度;本周货基为另一主要买盘,明显增加对同业存单的配置力度。 第三,本周短端利率表现强势,大行、农商行为主要买盘,趋于演绎正常向上倾斜的收益率曲线。一方面,12/18利率风险再度受到关注,长端情绪仍待修复,走势较为纠结,表现不及短端,但韧性仍在,在震荡中小幅走强;另一方面,大行、农商行对短端的买入力度加大,全周净买入1Y以下利率债分别为298、480亿元,助推短端行情的演绎,进而推动形成正常向上倾斜的收益率曲线。 往后演绎,年内行情演绎做多趋势仍在,但当前点位或已然交易了30BP的降息预期,短端来看市场或许还考虑了一次降准,资金向7天OMO利率收敛的过程,故而在总体做多方向不变的趋势上,交易节奏上可以有所把控,其中扰动 项在跨年流动性以及监管因素上,比如年底的理财回表以及对长端利率风险的提示。 此外,对于短端而言,从配合财政发债以及调控收益率曲线形态的角度出发,曲线陡峭化或会持续演绎,但后续地方债集中发行之下财政支出偏慢将对资金面形成扰动,这对当前交易极致的曲线形态亦会造成影响,以及后续宽信用起色将带来趋势性的影响。 后续则有几点值得我们关注:(1)年底银行理财流动性怎么看;(2)关于政府债的供给节奏;(3)考虑机构行为带来的或有扰动。 年底银行理财流动性怎么看? 临近年末,理财或将面临一定季节性赎回压力,但随着“冲时点”行为的逐渐弱化,仅季节性赎回带来的影响和冲击或相对可控。今年以来,随着季度金融业增加值核算方式的优化,金融机构存贷款“冲时点”行为有所弱化,因而银行理财资金季节性回表力度较往年或将减弱,压力整体相对可控。 结合年内宏观图景以及市场情绪观察来看,季节性因素以外的负向扰动或也难以大超预期。 此外,理财“自建估值模型”怎么看? 理财使用“自建估值模型”后,中债、中证估值的波动对理财产品底层资产估值影响趋于降低,因而或将对市场隐含的调整风险有所钝化,在债牛行情时操作往往将更为积极,而在进一步加速行情演绎的同时,也将放大债市的脆弱性和潜在风险。 往后看,随着监管对“自建估值模型”关注度的提升,银行理财的投资行为或也将进一步趋于理性,落地后确实会对市场流动性产生一些影响,尤其是信用品种和二永,但短期内或还需观察具体进展。 政府债供给再探讨 国债方面,中央经济工作会议提及明年将扩大超长期特别国债发行规模,12/16中央财办对中央经济工作会议解读中提及明年支持“两新”的超长期特别国债资金将比今年大幅增加,整体上总量有所增加,但节奏或许不在一季度。 地方债方面,2025年发行节奏或将前置。一方面,11/9,6万亿元置换债限额已下达各地,明年两万亿置换债、专项债提前批或将率先发力;另一方面,据财新报道,地方政府专项债项目审核权或试点下放至省级,该举措若实际落地,或也将推升专项债发行进度。 政金债方面,近年来,政金债发行节奏整体较为稳定,发行规模维持在5-6万亿元的区间。稳增长诉求之下,作为政策发力的重要抓手之一,也存在发行前置的可能性。 总体而言,2025全年供给总量在提升,节奏或靠前发力,当中关键在于支出节奏,而集中供给叠加跨年后的月份并非支出大月,或将对资金面形成一定的扰动。 机构行为的或有扰动 跨年后部分机构或有一些止盈交易考虑,鉴于12月降息预期落空,降准的 必要性仿佛在降低,年内止盈点或并不显著,对1月降准降息的预期升温,一方面是以自营盘为代表的或会提前兑现一部分利润,另一方面亦是交易盘对提前交易降息后重定价的考虑,但以上因素产生冲击的前提或在于宽信用有所起色,或是政府债集中发行且支出偏慢,影响了配置力量的多增,目前环境线性推演来看或发生的概率偏低。 总结而言,当前债市走牛环境仍在,基本面修复基础仍待进一步巩固,以及临近年末机构配置压力仍存,助推行情演绎。但随着本周债市利率继续下行突破新低,短期来看,10年国债利率1.7%或是当前关键位置,后续波动或将加大,一方面是债市“抢跑”交易后,止盈情绪在逐渐积累,另一方面,构建正常向上倾斜的收益率曲线诉求之下,或也需进一步对利率风险保持关注。 此外,关注跨年后地方债发行靠前对流动性和资金带来的扰动,尤其是非支出大月,是否和年内的11-12月存在一些差异。 下周(12/23-12/27)重要数据: 周三(12/25),11月美国M2; 周四(12/26),美国初请失业金人数;周五(12/27),11月日本失业率。 风险提示:政策不确定性;基本面变化超预期;可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1:国债各期限收益率及周度变动(%,BP)图2:国债期限利差周度变动(BP) 0 -5 -10 -15 -20 变动(左)2024-12-202024-12-13 1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 变动(左)2024-12-202024-12-13 70 60 50 40 30 20 10 0 2Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-3Y30Y-10Y50-30Y 资料来源:iFinD,民生证券研究院资料来源:iFinD,民生证券研究院 图3:资金利率走势(%)图4:存单收益率周度变动(%,BP) 3.0 2.7 2.4 2.1 1.8 1.5 2023-12-31 1.2 R001R0