2024Q1业绩点评：ARM连续六个季度增长，营业利润率显著改善

事件：爱奇艺发布2024Q1财报，单季度营收同比下降5%至79亿元人民币（11亿美元）；non-GAAP营业利润同比增长5%至11亿元人民币（1.5亿美元），non-GAAP营业利润率同比增长2pct至14%；non-GAAP归母净利润同比下降10%至8.4亿元人民币（1.2亿美元）。 ARM连续六个季度增长，效果广告增长显著：分业务来看，2024Q1会员服务收入同比下降13%至48亿元人民币（6.6亿美元），主要系2023Q1《狂飙》播出期间会员收入基数较高。此外，今年春节后，由于疫情的缓解，旅行和线下娱乐活动的激增，也在一定程度上分流了在线娱乐的流量。但公司持续优化运营，提升产品供给，扩大会员福利，实现了月度平均单会员收入（ARM）连续六个季度增长，2024Q1提升至历史最高水平。2024Q1在线广告服务收入同比增长6%至15亿元人民币（2.1亿美元），主要由效果广告业务的增长所驱动。2024Q1内容分发收入同比增长28%至9.3亿元人民币（1.3亿美元），达到了历史新高，表明公司的内容制作能力不断增强，高质量内容被更多的电视台和平台所认可。2024Q1其他收入同比增长7%至7.2亿元人民币（1.0亿美元），主要系第三方合作带来的收入增加。 精品内容市占率领先，储备产品丰富多元：爱奇艺持续提供多元化和高品质的内容，在关键类别的市场领先地位进一步巩固，24Q1新推出的节目涵盖多个类别，超过70%是原创内容。《追风者》成功实现爱奇艺热度值破万。春节期间播出的《南来北往》创下央视电视剧频道收视率新纪录，市占率最高超过27%。聚焦喜剧赛道推出的小逗剧场在24Q1上线了《少爷和我》《大王别慌张》《狗剩快跑》。进入第二季度，携6部作品回归的迷雾剧场已上线首部剧集《不可告人》，待播作品还有《看不见影子的少年》《交错的场景》。其他剧集方面，已播出的《城中之城》《哈尔滨一九四四》《我的阿勒泰》反响热烈，《城中之城》成为今年央视综合频道黄金时段收视率最高的内容。后续《狐妖小红娘月红篇》《颜心记》《小夫妻》等也备受期待。在稳固核心剧集赛道优势的同时，爱奇艺在电影、综艺、儿童和动漫等内容品类上持续推陈出新。 盈利预测与投资评级：我们看好公司内容生产能力和精品内容竞争壁垒，预计2024-2026年non-GAAP归母净利润为31.2/38.0/44.5亿元人民币，当前股价对应PE分别为10/9/7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：内容成本上升风险，内容监管风险，市场竞争加剧风险。 1.高基数效应下营收同比下降，而营业利润率改善明显 爱奇艺发布2024Q1财报，单季度营收同比下降5%至79亿元人民币（11亿美元）； non-GAAP营业利润同比增长5%至11亿元人民币（1.5亿美元），non-GAAP营业利润率同比增长2pct至14%；non-GAAP归母净利润同比下降10%至8.4亿元人民币（1.2亿美元）。 图1：单季度营收及yoy（百万元人民币,%） 图2：单季度毛利润及毛利率（百万元人民币,%） 图3：non-GAAP营业利润及yoy（百万元人民币,%） 图4：non-GAAP归母净利润及yoy（百万元人民币,%） 2.ARM连续六个季度增长，效果广告增长显著 分业务来看： 2024Q1会员服务收入同比下降13%至48亿元人民币（6.6亿美元），主要系2023Q1《狂飙》播出期间会员收入基数较高。此外，今年春节后，由于疫情的缓解，旅行和线下娱乐活动的激增，也在一定程度上分流了在线娱乐的流量。但公司持续优化运营，提升产品供给，扩大会员福利，实现了月度平均单会员收入（ARM）连续六个季度增长，2024Q1提升至历史最高水平。 2024Q1在线广告服务收入同比增长6%至15亿元人民币（2.1亿美元），主要由效果广告业务的增长所驱动。 2024Q1内容分发收入同比增长28%至9.3亿元人民币（1.3亿美元），达到了历史新高，表明公司的内容制作能力不断增强，高质量内容被更多的电视台和平台所认可。 2024Q1其他收入同比增长7%至7.2亿元人民币（1.0亿美元），主要系第三方合作带来的收入增加。 图5：分业务收入（百万元人民币） 图6：分业务收入yoy（%） 3.精品内容市占率领先，储备产品丰富多元 爱奇艺持续提供多元化的高品质内容，在多个剧集类别的领先地位进一步巩固。 24Q1推出类型多元的剧集，并且在现实主义题材剧集上取得显著进步。原创节目继续构成内容战略的核心，24Q1新上线剧集中超过70%为爱奇艺原创剧集。《追风者》凭借民国谍战+金融+悬疑的稀缺题材和独特视角，成功实现爱奇艺热度值破万。春节期间播出的《南来北往》创下央视电视剧频道收视率新纪录，云合数据显示市占率最高超过27%。 爱奇艺聚焦喜剧赛道推出的小逗剧场在第一季度上线了《少爷和我》《大王别慌张》《狗剩快跑》，其中《狗剩快跑》在热度值、收入和投资回报上均创该剧场新高。 进入2024Q1，迷雾剧场携6部作品回归，已上线首部剧集《不可告人》，待播作品还有《看不见影子的少年》《交错的场景》。其他剧集方面，已播出的《城中之城》《哈尔滨一九四四》《我的阿勒泰》反响热烈，《城中之城》成为今年央视综合频道黄金时段收视率最高的内容。后续《狐妖小红娘月红篇》《颜心记》《小夫妻》等也值得期待。 2024年，新推出的“大家剧场”和“微尘剧场”瞄准现实主义题材赛道。“微尘剧场”首部作品《我的阿勒泰》以散文集为蓝本，在影视改编中融入轻喜剧元素，制作上首次应用爱奇艺自研的QClip制作上云系统提升了效率，并通过爱奇艺帧绮映画MAX认证标准使该剧达到影院级视听体验，这些因素令该剧成为制作新标杆。该剧收获国内外如潮好评，不仅拿下8.8分的豆瓣评分，也成为首部在央视综合频道黄金时段播出的八集迷你剧，同时是首部入围戛纳电视剧节主竞赛单元的华语剧集。 在稳固核心剧集赛道优势的同时，爱奇艺在电影、综艺、儿童和动漫等内容品类上持续推陈出新。电影频道院线新片不断更，2024Q1上线了《三大队》《年会不能停》等，进入2024Q2，《飞驰人生2》《热辣滚烫》《第二十条》《超意神探》《周处除三害》陆续上线。云影院推出的新厂牌“动作高手季”和“文艺院线”专题均获好评。综艺方面，一季度《哈哈哈哈哈4》和二季度《萌探2024》《新说唱2024》的回归均热度不减，新IP《种地吧2》延续第一季好口碑，热度和收入表现均显著提升，更有《我在横店打篮球》《十天之后回到现实》两档全新综艺蓄势待发。儿童、动漫方面，一季度爱奇艺原创国漫《大主宰年番》《逆天邪神》广受欢迎，在二季度《小条帮帮棒》《金吾卫之风起金陵》《我为刀宗》等新IP也将陆续与用户见面。 表1：爱奇艺2024-2025剧集/综艺/电影片单名称播出时间 4.盈利预测及投资评级 成本及费用方面，2024Q1收入成本同比下降5%至56亿元人民币（7.8亿美元），其中内容成本同比下降5%至40亿元人民币（5.5亿美元），主要得益于内容策略和运营效率的改进。销售、一般和行政费用同比下降17%至9.2亿元人民币（1.3亿美元），主要是由于营销支出缩减、信贷损失准备金减少。研发费用为4.3亿元人民币（0.6亿美元），与去年同期持平。其他费用同比增长25%至2.6亿元人民币（3620万美元），主要是由于外汇损失、利息收入减少以及与可转换高级票据回购相关的非营业收入，部分被权益投资亏损所抵消。 利润方面，2024Q1营业利润同比增长10%至9.4亿元人民币（约1.3亿美元），营业利润率同比增长2pct至12%；non-GAAP营业利润同比增长5%至11亿元人民币（约1.5亿美元），non-GAAP营业利润率同比增长2pct至14%；归母净利润同比增长6%至6.6亿元人民币（约0.9亿美元）；non-GAAP归母净利润同比下降10%至8.4亿元人民币（约1.2亿美元）。 现金流及现金资产方面，2024Q1经营现金流为9.4亿元人民币（1.299亿美元），2023Q1为10亿元人民币。公司连续八个季度产生正向的经营现金流，资产负债表持续改善；2024Q1自由现金流为9.2亿元人民币（1.3亿美元），2023Q1为10亿元人民币。 截至2024/3/31，公司拥有现金、现金等价物、短期投资以及计入预付款项和其他资产的长期限制性现金共计73亿元人民币（10亿美元）。 我们看好公司内容生产能力和精品内容竞争壁垒，预计2024-2026年non-GAAP归母净利润为31.2/38.0/44.5亿元人民币，当前股价对应PE分别为10/9/7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：内容成本上升风险，内容监管风险，市场竞争加剧风险。