2024Q1业绩点评：营收利润大超预期，期待盈利能力持续提升

营收利润大超市场预期，货币化能力持续提升。2024Q1，拼多多实现营收868.12亿元，yoy+131%，qoq-2%，远高于彭博一致预期768.60亿元； Non-GAAP归母净利润为306.02亿元，yoy+202%，qoq+20%，远高于彭博一致预期155.35亿元。 营收超预期增长主因协同效应显著，主站持续超行业增长。24Q1营收高速增长，主因公司致力于提升平台供需两侧的服务体验和用户价值，形成良好的协同效应。分业务看，广告收入424.56亿元，yoy+56%，qoq-13%，高于市场预期376.50亿元；佣金收入443.56亿元，yoy+327%，qoq+10%，首次超越广告收入成为最大营收来源，远高于市场预期380.72亿元。国内业务方面，主站GMV持续超行业增长，稳固公司基本盘。随着平台通过百亿补贴等方式不断拓宽商品品类，预计来自品牌商家的GMV有望持续提升，进而保持营收高速增长。 全球化业务不断推进，Temu有望持续收窄亏损。我们认为，利润大超预期主因拼多多旗下跨境电商平台Temu亏损持续收窄。依托拼多多强大的供应链优势，Temu以差异化定位吸引海外消费者，近年来用户规模持续扩张。24年3月，Temu在美国地区开始实施半托管模式，预计将对毛利率提升有所贡献。长期来看，我们预计Temu有望突破盈亏平衡点，进而提升公司的利润空间。 毛利率同比下滑，长期来看利润率有望提升。2024Q1毛利率达到62.34%，yoy-8.10pct；费用端则控制良好，销售/管理/研发费用率分别为26.97/2.10/3.35%，同比下降16.26/0.1/3.3pct。销售费用率同比降低，主因营销效率提升。短期来看，预计公司将持续加大营销投入，主因Temu目前处于高速成长期，仍需较多营销获客成本；长期来看，随着公司不断提升自身的供应链能力、服务能力和合规能力，预计全年将保持营收及利润的高速增长，不断提升盈利能力。 盈利预测与投资评级：由于拼多多利润释放持续超预期，我们将2024-2026年的Non-GAAP净利润从832.2/1,116.2/1,506.9亿元调整至1305.1/1703.5/2059.2亿元，对应PE分别为45.3/34.7/28.7倍（美元/人民币=7.2，2024/5/24当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 风险提示：补贴滑坡后GMV增长乏力，品类拓展低于预期，用户年均消费遇到瓶颈 1.营收利润大超预期，货币化能力持续提升 2024Q1，拼多多实现营收868.12亿元，yoy+131%，qoq-2%，远高于彭博一致预期768.60亿元；Non-GAAP归母净利润为306.02亿元，yoy+202%，qoq+20%，远高于彭博一致预期155.35亿元。 图1：公司营收及增速（百万元） 图2：公司Non-GAAP归母净利润及增速（百万元） 1.1.营收超预期增长主因协同效应显著，主站持续超行业增长 24Q1营收高速增长，主因公司致力于提升平台供需两侧的服务体验和用户价值，形成良好的协同效应。分业务看，广告收入424.56亿元，yoy+56%，qoq-13%，高于市场预期376.50亿元；佣金收入443.56亿元，yoy+327%，qoq+10%，首次超越广告收入成为最大营收来源，远高于市场预期380.72亿元。 国内业务方面，主站GMV持续超行业增长，稳固公司基本盘。拼多多以“多实惠、好服务”为价值主张，不断占领用户心智，推动不同购买人群的数量、转化率和客单价的提升；同时，自22Q2上线全站推广产品以来，平台货币化率得到提升。随着平台通过百亿补贴等方式不断拓宽商品品类，预计来自品牌商家的GMV有望持续提升，进而保持营收高速增长。 图3：公司营收结构（百万元） 1.2.全球化业务不断推进，Temu有望持续收窄亏损 2024Q1公司Non-GAAP归母净利润为306.02亿元，yoy+202%，qoq+20%，远高于彭博一致预期为155.35亿元。 我们认为，利润大超预期主因拼多多旗下跨境电商平台Temu亏损持续收窄。依托拼多多强大的供应链优势，Temu以差异化定位吸引海外消费者，近年来用户规模持续扩张。24年3月，Temu在美国地区开始实施半托管模式，以降低物流成本、提升履约效率和消费者体验。由于该模式下定价权属于平台，预计将对毛利率提升有所贡献。 长期来看，我们预计Temu有望突破盈亏平衡点，进而提升公司的利润空间。目前Temu仍处于投入期，但其贡献毛益较高，能够发挥规模效应优势，通过持续的规模化扩张，实现后续净利率的提升。相比于国内市场，海外电商市场的渗透率仍存在较大提升空间，因此预计公司将持续推进全球化业务，加大Temu相关投入，创造长期价值。 图4：公司Non-GAAP归母净利润和净利率情况（百万元） 2.毛利率同比下滑，长期来看利润率有望提升 2024Q1毛利率达到62.34%（yoy-8.10pct，qoq+1.81pct）。毛利率的同比下降受限于成本增幅达194%，主要来自于履约费用、支付处理费用、维护成本和呼叫中心费用的增加。 图5：毛利率情况 24Q1费用端控制良好，销售/管理/研发费用率分别为26.97/2.10/3.35%，同比下降16.26/0.1/3.3pct。销售费用率同比降低，主因营销效率提升。短期来看，预计公司将持续加大营销投入，主因Temu目前处于高速成长期，仍需较多营销获客成本；长期来看，随着公司不断提升自身的供应链能力、服务能力和合规能力，预计全年将保持营收及利润的高速增长，不断提升盈利能力。 图6：公司费用率情况 3.盈利预测与投资评级 由于拼多多利润释放持续超预期，我们将2024-2026年的Non-GAAP净利润从832.2/1,116.2/1,506.9亿元调整至1305.1/1703.5/2059.2亿元 ， 对应PE分别为45.3/34.7/28.7倍（美元/人民币=7.2432，2024/5/24当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 4.风险提示 补贴滑坡后GMV增长乏力，过往大量销售费用作为营销补贴吸引消费者，但用户购买的心智若没有形成，降低补贴将使得未来GMV增长乏力； 品类拓展低于预期，消费者购物频次上升的趋势也将终止，将会影响公司营收状况； 消费者每年消费的总量是有限的，用户年均消费可能会遇到瓶颈。