2023Q1业绩点评：营收利润双超预期，净利润率持续提升

营收利润双超市场预期，生态建设效果初显：2023Q1拼多多实现营收376.37亿元（+58%yoy），高于彭博一致预期323.2亿元，Non-GAAP归母净利润为人民币101.26亿元（+141.08%yoy），高于彭博一致预期为59.66亿元。在整体消费复苏的大背景下，国内消费复苏趋势明显，市场消费意愿持续回升，公司通过加大补贴、扩充品类、升级服务、充分保护消费者权益等一系列举措，进一步推动消费市场活力释放，业绩也初步体现了向高质量发展转型的成果。 消费复苏趋势持续，广告和佣金带动营收增长：广告收入272.44亿元，同比上升50%；佣金收入103.93亿元，同比上升86%；1P商品销售收入本次未披露。我们认为营收的大幅增长主要由于品牌化的成功所贡献。随着消费者对品质好货的需求日益增加，品牌化让消费者有了更多的高品质的商品选择，比如农业、电子产品、化妆品、母婴等。这促进了购买频次的提升，更多品质商品的需求带来了客单价的改善，尤其是化妆品和电子产品这类品类天然的有更高的客单价体现。此外补贴和促销活动也有所增长，这在销售费用的增长上也有反应。 坚持重研发的长期战略，设立“百亿生态”专项：研发费用率下滑至6.66%，同比减少4.56pct；销售费用率为43.20%，同比减少3.95pct； 管理费用率达到2.17%，同比减少0.32pct。在外部竞争加剧的情况下，公司将会进一步加大在农业和制造业领域的投入，通过提升供应链效率，为消费者创造更多的价值，加速建设“多实惠+好服务”的健康生态。同时设立“百亿生态”专项，推动业绩向高质量发展转型。 盈利预测与投资评级：由于拼多多利润释放持续超预期，我们将2023-2025年的EPS从9.1/11.4/12.8元调高至9.8/12.0/14.0元，2023-2025年对应PE分别为12.3/10.0/8.6倍（美元/人民币=7.1043，2023/5/31当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 风险提示：补贴滑坡后GMV增长乏力，品类拓展低于预期，用户年均消费遇到瓶颈 1.营收利润双超市场预期，生态建设效果初显 2023Q1拼多多实现营收376.37亿元（+58%yoy），彭博一致预期为323.2亿元，高于彭博一致预期。1P商品销售收入本次未披露；广告收入272.44亿元（+50%yoy）；交易佣金收入103.93亿元（+86%yoy）。 图1：公司收入变化情况（百万元） 图2：公司NonGAAP归母净利润变化情况（百万元） 1.1.消费复苏趋势持续，广告和佣金带动营收增长 拼多多的收入结构可以分为广告、佣金和商品销售三部分，2023Q1拼多多1P自营商品销售收入本次未披露。扣除这部分因素，广告收入272.44亿元（+50%yoy）；交易佣金收入103.93亿元（+86%yoy）。 我们认为营收的大幅增长主要由于品牌化的成功和销售费用的提升所贡献。随着消费者对品质好货的需求日益增加，品牌化让消费者有了更多的高品质的商品选择，比如农业、电子产品、化妆品、母婴等。这促进了购买频次的提升，更多品质商品的需求带来了客单价的改善，尤其是化妆品和电子产品这类品类天然的有更高的客单价体现。此外补贴和促销活动也有所增长，为形成扩大消费的合力，拼多多在本季度通过加大补贴、扩充品类、升级服务、充分保护消费者权益等一系列举措，进一步推动消费市场活力释放，这在销售费用的增长上也有反应。 图3：公司收入结构（百万元） 1.2.毛利率增长放缓，重心从增速转向提质 2023Q1整体毛利率为70%，较22年同期同比上升0.53pct，环比下降7.14pct。毛利率的上升受限主要由于成本增幅显著，成本增幅达到了55%，主要是履约费用和支付处理费用的增加。 图4：毛利率情况 2023Q1公司Non-GAAP归母净利润为人民币101.26亿元，彭博一致预期为59.66亿元；净利润率为26.91%，较22年同期同比增加9.21pct。拼多多坚持长期战略，专注于推进平台生态建设，将提升质量作为首要目标，本季度的业绩也部分体现了向高质量发展转型的成果。 图5：公司归母净利润和净利率情况（百万元） 2.坚持重研发的长期战略，设立“百亿生态”专项 1Q23销售费用率为43.20%，较22Q1的47.15%，同比下降3.95pct，营销费用同比增长45%，主要因为促销和广告活动投入。 1Q23管理费用率为2.17%，同比下降0.32pct。 1Q23研发费用率为6.66%，同比下降4.56pct。 在外部竞争加剧的情况下，公司将会进一步加大在农业和制造业领域的投入，通过提升供应链效率，为消费者创造更多的价值，加速建设“多实惠+好服务”的健康生态。同时设立“百亿生态”专项，推动业绩向高质量发展转型。 图6：公司费用率情况 3.盈利预测与投资评级 由于拼多多利润释放持续超预期，我们将2023-2025年的EPS从9.1/11.4/12.8元调高至9.8/12.0/14.0元，2023-2025年对应PE分别为12.3/10.0/8.6倍（美元/人民币=7.1043，2023/5/31当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 4.风险提示 补贴滑坡后GMV增长乏力，过往大量销售费用作为营销补贴吸引消费者，但用户购买的心智若没有形成，降低补贴将使得未来GMV增长乏力； 品类拓展低于预期，消费者购物频次上升的趋势也将终止，将会影响公司营收状况； 消费者每年消费的总量是有限的，用户年均消费可能会遇到瓶颈。