动态跟踪报告：充沛现金保障投资者回报，化工品涨价或催化业绩增长

现金充足，有能力增厚投资者回报。中国化学在手现金充足，化学工程项目回款通常好于传统基建项目，公司以化学工程项目为主业，业务结构优势下，以“货币资金”与“带息债务”的差额衡量，21-23年间公司为八大建筑央企中唯一差额为正的企业，且正差额逐年略有提升。公司也紧抓现金流指标管控，按月开展现金流滚动预测，2023年经营性净现金流亦改善明显。充足现金保障公司具备较强的偿债能力，同时也为公司进一步采取如提高分红比例、大股东增持与上市公司回购等增厚投资者回报的举措提供坚实基础。 新签订单高增，海外订单持续高景气。24年1-4月公司累计新签合同为1508亿元，同比增长21%，增速居八大建筑央企前列。截至23年末，手握近1148亿元的待履行俄罗斯订单，2024年以来持续斩获中东、中亚、东南亚及非洲等海外大单，24年1-4月新签境外合同共计312.6亿元，为历史同期最高金额，同比大增360.2%，境外合同占比提升至21%。“一带一路”重点区域俄罗斯、中东及中亚地区油气资源丰富，随着我国与这些国家政治互信和能源经济合作的加深，合作机会逐步增多，公司凭借领先的化学工程技术实力有望收获更多境外订单。 化工品涨价或化工行业催化资本开支提升，实业新材料业务有望迎来量价齐增。 由于安全事件、海外企业停产与减产等影响，24年来化工品持续涨价，化工品价格上涨带动行业盈利修复，而化工行业资本开支的增加往往以盈利提升为前提，若化工品持续涨价，有望催化资本开支提升，叠加碳排严管控下的技改需求提升，有望为公司带来更多化学工程建设订单。2023年公司天辰耀隆己内酰胺项目满负荷生产；天辰己二腈项目目前已完成技改，低负荷试运行，将逐步提升负荷；华陆气凝胶项目平稳运行;东华PBAT项目开车成功并产出优质产品。24年己内酰胺及己二胺等产品价格呈上行趋势，伴随公司相关产线的负荷提升，公司实业新材料有望实现量价齐增。公司也正积极规划新的己二腈项目产线，产能扩张可期。 盈利预测、估值与评级：随着化工品涨价，位于化工产业链中的中国化学投资价值逐步凸显，充足现金为公司增厚投资者回报打下坚实基础，高增订单及蓬勃发展的实业新材料业务将保障公司业绩持续增长，我们看好公司未来的业绩增长，维持公司24-26年归母净利润预测为58.9/64.2/71.2亿元，维持“买入”评级。 风险提示：己二腈产品售价大幅回落风险，实业项目投产不及预期风险，工程原材料价格大幅波动风险等。 公司盈利预测与估值简表 1、现金充足，有能力增厚投资者回报 公司现金流为八大建筑央企中最佳，23年经营性净现金流改善明显。我们以“货币资金”扣减“带息债务”的差额来评估八大建筑央企的整体现金流情况，可看出2021-2023年，仅有中国化学的该差额为正且持续扩大，显示出公司在手现金充沛。公司经营性现金流也在持续改善，2023年公司经营性净现金流为91.3亿元，较2022年多流入76.3亿元。 图1：21-23年八大建筑央企“货币资金”与“带息债务”差额情况（单位：亿元） 化学工程回款好于传统基建，强化现金流管控成效明显。中国化学近80%的收入来自于化学工程，以化学工程企业为业主方的化学工程项目回款通常好于传统基建项目，业务结构优势使公司现金流优于其他建筑央企。同时公司也紧抓现金流指标管控，按月开展现金流滚动预测，持续监控管理下成效显著，2023年经营性净现金流改善明显。 图2：2023年中国化学经营性现金流改善明显（单位：亿元） 现金充足，为增厚投资者回报提供坚实基础。在国资委全面铺开央企上市公司市值管理考核的背景下，公司已于24年2月20日发布增持计划，拟由国化投资集团有限公司在公告起12个月内增持2-4亿元，截至24年3月15日已增持150万股共1028万元。此外，21-23年公司的年度分红比例也位居八大建筑央企中的前列且逐年略有提升。市值管理中提高分红比例、大股东增持与上市公司回购等举措均需有充足现金支持。充足现金一方面保障公司具备较强偿债能力，另一方面也为公司采取更多市值管理举措提供坚实基础。 表1：六大建筑央企陆续增持 2、新签订单高增，持续出海及化工品涨价或将带来更多增量订单 化学工程新签订单快速增长，境外订单放量。2024年1-4月公司累计新签合同为1508亿元，同比增长21%，虽由于基数及合同释放节奏，增速较年初略有所回落，但新签合同增速仍居八大建筑央企的前列。从合同结构来看，建筑工程承包业务及实业新材料业务均保持快速增长，24年1-4月公司新签建筑工程承包/实业新材料业务1441/28亿元，同增21.2%/20.9%。24年公司境外订单高速增长，1-4月新签境外合同共计312.6亿元，为历史同期最高金额，同比大增360.2%，境外合同占比提升至21%。 图3：24年以来中国化学月度新签合同增速较高 图4：24年以来中国化学季度新签合同增速较高 图5：24年中国化学境外新签合同快速增长 屡获俄罗斯及中东大单，海外订单增长潜力巨大。公司持续发力海外，在俄罗斯，继2019年斩获俄罗斯120亿欧元俄罗斯波罗的海化工综合体项目后，2023年10月再获650.5亿元俄罗斯波罗的海天然气制甲醇化工综合体项目，与俄气、卢克石油等企业建立了良好的合作伙伴关系；从2024年1-4月5亿以上重大境外合同来看，公司在中东、中亚、东南亚及非洲亦收获合同大单。公司深耕海外多年，2011-2024年间境外累计新签合同额占比中位数为28%；“一带一路”重点区域俄罗斯、中东及中亚地区油气资源丰富，随着我国与这些国家政治互信和能源经济合作的加深，合作机会逐步增多，公司凭借领先的化学工程技术实力有望收获更多境外订单。 表2：中国化学在手俄罗斯订单丰厚（亿元） 表3：2024年以来中国化学新签多个海外大单 化工品涨价带动行业回暖，盈利改善或催化资本开支提升，碳排严管控也将催化技改订单。由于安全事件、海外企业停产与减产等影响，24年来化工品持续涨价，截至24年5月21日，中国化工产品价格指数攀升至4781，较23年末上涨3.1%。化工品价格上涨带动行业盈利修复，24Q1中信基础化工行业指数对应507家上市公司归母净利润同比下降约13%，降幅环比收窄35pcts。从近五年数据来看，化工行业资本开支的增加往往以盈利提升为前提，若化工行业盈利持续改善，或将催化资本开支提升，带来更多的化工工程订单。同时，双碳政策持续推进下，化工行业低碳转型需求提升，行业盈利改善下技改订单也有望增厚。 图6：24年以来中国化工产品价格指数缓步攀升 图7：化工企业盈利提升下资本开支增长 3、实业新材料业务堵点已疏，增长可期 技改完成负荷逐步提升，实业业务或将迎来量利同增。实业方面，公司主攻己内酰胺、己二腈、气凝胶、环保可降解塑料等技术，拓展高附加值的新材料领域，2023年天辰耀隆己内酰胺项目满负荷生产；天辰己二腈项目目前已完成技改，低负荷试运行，将逐步提升负荷；华陆气凝胶项目平稳运行;东华PBAT项目开车成功并产出优质产品。24年以来己内酰胺及己二胺价格均呈上行态势，随着产线负荷的提升，有望受益于此轮化工品涨价，实现价增量升。 图8：己内酰胺价格上扬（元/吨） 图9：英威达（中国）己二胺公开价格（元/吨） 积极规划新产线，产能扩张可期。2023年8月，公司拟投资建设的湖南岳阳30万吨己二腈项目已完成可研编制；重庆市投资建设年产30万方硅基纳米气凝胶复合材料生产基地规划三期建设，现一期已顺利投产。项目全部建成后将完整覆盖硅基气凝胶复合材料配套上下游及衍生产业，打造形成以气凝胶材料、硅基新材料为主要发展方向的现代化新材料产业集群。 表4：公司重点实业项目情况 4、投资建议 随着化工品涨价，我们认为位于化工产业链中的中国化学投资价值逐步凸显，充足现金为公司增厚投资者回报打下坚实基础，高增订单及蓬勃发展的实业新材料业务将保障公司业绩持续增长，我们看好公司未来的业绩增长，维持公司24-26年归母净利润预测为58.9/64.2/71.2亿元，维持“买入”评级。 5、风险分析 己二腈产品售价大幅回落风险。己二腈项目相关产品售价波动对项目回报会产生显著影响。若售价不及预期，会使公司项目营收和盈利受到冲击。 实业项目投产进度不及预期风险。实业项目投产后，可能受各种因素影响使得达产进度偏慢，产线负荷提升具有一定的不确定性，若产能利用率不及预期，会造成业务发展不及预期。 工程原材料价格大幅波动风险。主要原材料如水泥、钢材等价格大幅波动会对公司工程业务效益产生影响。